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我国证券法的制度设计与现实选择——评我国证券立法思想之缺失

时间:2006-11-24栏目:商法论文

【内容提要】我国证券法欲建构和规范的股票市场是一个投资市场,但受多种因素的制约,我国股票市场目前只能定位于一个投机市场,证券法与现实存在很大的冲突,从而造成了我国证券法之有法不依。
【关  键  词】投资市场/投机市场/制度设计/立法缺陷
  证券法虽已颁行一年多,但中国证券市场似乎并未因此而走上一个规范、健康、发展的康庄大道。内幕交易依旧我行我素,操纵市场仍然大行其道。而令人吃惊的是,对这一切,一些证券监管部门似乎并未进行很有力度的整治,究其因由何在?笔者认为,执法不严并不是产生上述问题的关键,真正的原因在于我国证券法的制度设计与中国证券市场的现状难以契合,证券立法过于超前。
  一、我国证券市场现状评价
  证券法规范的是我国的证券市场,因而,我国证券市场的现状无疑是检验证券法之制度设计是否具有现实性最为重要的试金石。
  笔者以为,我国证券市场从总体上是一个具有浓厚的投机色彩的证券市场。具体而言,主要是基于以下几点理由:
  第一,从功能而言,我国证券市场是一个功能多元的市场,而保有较强的投机色彩对我国证券市场多元功能的实现是一个必要的前提。本来,就制度功能而言,证券市场主要是一个企业筹资和资产重组的场所,其自身并不直接承负促进和实现政府经济政策的重任。但是,我国证券市场近年来,特别是1998年下半年以来,担负了拯救国有大中型企业的政策功能,政府企盼通过国有大中型企业股票的发行和上市来改善他们当前运作之困窘局面。于是,我国证券市场便面临前所未有的上市压力,在我国证券市场各方面尚未趋于成熟的背景下,如此大规模的上市势必会对股市的上扬造成重重压力,最终导致股市的低迷,而反过来,股市长期处于低迷必然会导致国有大中型企业发行和上市的困难。因此,使股市保持一定程度的活跃和上扬对于证券市场政策功能的达致至关重要。而在当前,在很大程度上必须通过增加证券市场的投机色彩和泡沫成分方可实现。
  第二,从人员构成来看,我国证券投资者中的绝大多数是中小散户,他们占了总投资额的80%,而机构投资者仅为20%。而中小散户在投资决策上受多种因素的影响往往偏重于对中、短期效应的考虑,一般情形下难以进行为期几年乃至数十年的长线投资(不得已的套牢除外)。正因为此,我国证券市场始终面临较大的套现压力,短期投资的表象极为显明,其投机成分非常浓厚。
  第三,中国上市公司的运作态势亦是造成我国证券市场投机成分较浓的重要原因。业绩是股市的基石,因而,要让中国证券市场成为一个投资市场,欲使股民(散户和机构)持有“长线是金”的投资心态,关键是上市公司能保持长期增长的发展态势。但在中国股票市场上,“一年绩优股、二年中线股、三年垃圾股”的现象可以说比比皆是,前几年曾视为沪市绩优股龙头之一的湖北兴化,1999年业已沦落为巨额亏损的垃圾股了。如此巨大的反差,怎能让中国股民生成长线投资的心态呢?于是乎,频繁进出,短线炒作成为我国股票市场的主流也就不足为奇了。
  第四,中国股市的盈利来源客观上也决定了我国股票市场的投机定位。与西方国家发达的证券市场不同,我国上市公司年终分红是以送股或转增股本为主,一般不派送现金,即使派送现金,收益率也远远达不到银行同期的利率水平。因而,中国股民欲从股票市场上获取较高的投资收益,主要是借助高抛低吸来实现,其结果只能是将中国股票市场引入一个投机市场。
  第五,我国股票市场的一些制度设计客观上不利于我国投资市场的生成。为将我国股票市场改变成为投资市场,培育中国的机构投资者,中国证监会做了大量工作,其中,证券投资基金的导入便是一个非常重要的举措。但是,笔者以为,由于制度设计上的缺陷,其结果可能与证监会的初衷背反。这是因为,在我国证券投资基金的分红派息上,有关条例规定证券投资基金必须将每年盈利部分扣除必要费用后全部分派给基金持有人,由于投资基金主要投资于股票市场,与上市公司盈利来源不同,因而其一旦要分红派息,势必要大量抛售股票,这样一来,便会造成中国股票市场年终至少要动荡一次,从而也加剧了中国股票市场的投机行为。
  第六,我国证券市场的外部环境也是造成我国股票市场错位的重要原因。虽然《证券法》以及《刑法》对虚假信息规定了严厉的惩处。但是,受制于多种因素的影响,我国证券市场的虚假信息仍屡禁不止,虚假的会计报表、律师意见书可以说是层出不穷。而在理论上和实践中,股民产生对某一上市公司长期投资的投资决策,一个必要前提便是对上市公司的运作现状及发展前景能够真实地了解。但在大量散布虚假信息的今天,我国股民怎能相信上市公司发布的招股说明书、中期报告和上市报告的真实性呢?由此,我们便不难理解中国股民为何热衷于股市的短线炒作了。
  二、我国证券法与现实的二律背反
  我国《证券法》在很大程度上是继受了美国的证券立法,由于后者是世界上最为科学和完善的证券法,故我国立法对此予以借鉴,本无可厚非。但法律毕竟是一门“实践的技艺”〔1〕,因而,对国外先进法律制度的移植尚必须观照其法治运作的外部环境,看是否具有同质的法制土壤,否则,便可能导致“橘生淮南为橘,生淮北为枳”。从笔者对美国证券市场的了解来看,美国证券市场与我国股票市场有很大不同,其应当定位为一个投资市场。这主要反映于:(1)证券投资者以机构投资者为主,占了整个市场投资的80%;(2)证券市场功能单一,未承担政府的政策功能;(3)上市公司持续健康发展,如可口可乐公司数十年间长盛不衰;(4)上市公司现金分红能力强,有许多均高于银行同期利率;(5)信息透明,显示程度高,可靠性强。
  审视上述对美国股票市场表征之揭示并反观前述我国股票市场之现状,不难发现,我国证券法实施的现实土壤与美国证券法之现实基础是大相径庭的,但我国证券立法者们似乎并未过分看重这种巨大反差,为在中国建构一个健康、发展、投资的股票市场,他们不仅将美国等先进国家(地区)证券法中对投机行为的打击大都予以借鉴和移植,而且在某些方面的规定更为严厉,譬如证券犯罪规定、券商融资的规定、禁止银行资金违规进入股市的规定、国有大中型企业禁止炒股的规定等。在他们看来,只要这些规定一旦生效,中国股票市场便可转瞬间从投机市场转型至投资市场。但遗憾的是,证券法生效已一年多,这些规定早已具有强制性法律效力,但现实并未发生立法者所期待的回应。在证券法生效的第一天(1999年7月1日),上海和深圳共有四百多只股票跌停,创两市有史以来单日跌停数量之最(1996年12月16、17、18日政策性跌停除外),由此可见,中国股市与股民对证券立法者们的努力似乎并未过多认同。
  为改变中国股市的低迷行情,促进国有大中型企业的发行和上市,顺应政府的政策导向,冲淡《证券法》实施的不良效应,中国证监会在证券法生效后的半年内,相继颁行了一系列利好政策,如券商进入同业拆借市场的规定,三类企业进入股市的规定等。从严格法律解释而言,这些政策实质上是对《证券法》的禁止性规定进行的限制性解释,在立法并未授予证监会

此项立法解释权的前提下,此项政策无疑是一种无权解释,其行为应当定性为逾权行为,与法治的真谛是相背反的。但是,基于现实的考量,这些政策出台以及对一些证券违法行为的容忍,似乎又是一种不得已的选择和无奈。
  从上述理论分析和实证研究中,不难得见,证券法的颁行给我国证券立法者和执法者们带来了一个两难抉择:要么严格执法,有法必依,借助法律的强制力整治中国

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