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论内幕交易引起的跨境监管冲突

时间:2006-11-24栏目:经济法论文

【内容提要】未发表的评论或报纸新闻是否属于内幕消息/信息(除中国法例之外,本文用消息为主)?内幕消息是内幕交易构成要件,不同凭据会影响到内幕交易的认定。本文质疑中港在认定内幕交易上过于依赖证券监管机构,对投资者保护有所不足。假如内幕交易涉及到同时发行A股及H股的企业,影响到内地香港两地投资者,亦将会引起跨境监管冲突问题。
【摘  要  题】法学与实践
  受到两份权威杂志分别就两家民营企业作出负面评论的影响,在港上市的民营企业股份普遍遭到抛售,今次抛售潮中最具争议的是一名证券分析师的行为。他取得其中一份尚未发表的评论,并在该评论公开前建议客户沽出被评公司的股票,事件引起广泛的争论。该名证券分析师使用未发表的评论的行为是否具合法性,关键在于未发表的评论是否属于内幕消息,而该行为则有可能涉及内幕交易。该事件甚具启发性,本文试图借此对内幕消息的认定和可能引起两地监管问题进行分析和阐述,并希望此文是一块敲门砖,提出的问题能引起有关监管机构的思考,以期制定出更完善的法律法规。
  本文认为内幕消息是认定内幕交易其中一项要件,须要靠司法和监管机构判别,因此受到当地司法和监管机构对证券市场的价值观的影响,此外,中港没有赋予投资者追究内幕交易的诉讼权,监管机构的作用就更加重要。
      一、事件的经过
  瑞银华宝中国研究部主管分别于2001年12月31日和2002年1月2日早上透过电话建议客户沽售欧亚农业的股票,(注:《人民日报》(海外版)2002年1月12日报道。)而该公司于2002年1月2日向客户/投资者发放一则有关欧亚农业(0932)主席杨斌在杂志《远东经济评论》的报道。(注:《香港星岛日报》2002年1月3日报道。)同日,杜琼斯通讯社发表题为“杨斌的交易令部分投资者紧张”的短讯。2002年1月2日欧亚农业股份被基金沽售,股价当天下跌24%至1.4元。2002年1月3日出版的《远东经济评论》(Far  East  Economic  Review),其中一篇题为“交易令投资者紧张”是关于杨斌的个人专访。报导以“双面人”来形容杨斌,并质疑他私人投资的“荷兰村”项目,而该项目可能会拖累上市公司。(注:《远东经济评论》报道指作为欧亚农业主席,杨斌一向以“勤力的农”示人,将温室技术带到中国各地,对于外国投资者来说,欧亚农业是外资公司,杨斌是荷兰公民,原来杨斌在内地有另一副面孔一内地大富豪,斥巨资在沈阳兴建荷兰村,并已投入二十八亿元,而总投资额六十六亿元,因此杨斌仍须为该项目投入资金。事实上,内地有很多类似的主题公园,因高估内地游客的消费及欠缺保养,最终结业。)欧亚农业副主席阎闯当日答复记者查询时表示,有关分析不严谨、不专业。(注:《香港信报》2002年1月3日报道。)及后,《人民日报》(海外版)不点名质疑该证券基金行分析师的行为。(注:《香港星岛日报》2002年1月3日报道:诡异的是,“欧亚风波”发表当日,《远东经济评论》还未正式出版,但事先得到消息的基金经理已经迫不及待地抛售所持股份。)对于有关指责,该名分析师表示:作为一名认可证券及期货分析师,他有权去评价一家公司,无论自己是否无意或有意去影响市场,他只是做职责份内事。(注:South  China  Morning  Post(Hong  Kong)2000—1—4.)
  对于该分析师的行为,各人有不同的评价,有人批评他不适当地使用未经公开的消息,故此惹来了非议。这个指责暗含了使用未经公开的消息是内幕消息,而该行为有违反内幕交易之嫌。在评价该行为之前,先要弄清楚什么是内幕消息,在什么情况下使用内幕消息才会构成内幕交易。
      二、内幕消息的认定
  对于内幕消息的认定,各国或地方的法律法规有所不同,但投资者对于内幕消息的界定却不谋而合。在证券市场内,每个股票投资者对于内幕消息都非常敏感,经验告诉他们,内幕消息会影响股市或公司股价,人人希望自己率先获得内幕消息并从中获利或避免损失,同时,他们又不愿意别人取得相同的消息。投资者对于取得内幕消息的态度是矛盾的,一方面,投资者都希望自己获得别人没有而又对公司股价有影响力的消息,从中获利或避免损失,另一方面,当他们处在“别人”的处境时,又希望大家是在平等机会下得到该消息。其实,投资者都希望得到平等的对待。
  总括来说,对于投资者,凡未公开而又影响公司股价的消息都算是内幕消息,无论中外,一般投资者都持同样的价值观,换言之,他们所认定的范围较阔,不一定限于公司收购合并等与公司有直接关连的消息。在证券市场内,大家均竞逐消息,问题是市场有没有提供公平环境,这也是立法者最关注之处。美国国会在通过内幕交易制裁法时,就认为“滥用其它投资者无望通过自身的努力来克服的信息优势是不公平的,也与投资大众的合理期待是不一致的。投资者期待诚实和公平的证券市场,在这一市场上所有参与者按照同一规则行事。”(注:H.R.Rep.No.98—355,98th  Cong,Ist  Session  5(1983)Louis  Loss,Joel  Seligman,Fundaments  of  securities  regulation,Little,Brown  &  Company  Ltd.,1988,p.760.)
  内幕消息是内幕交易的前题。如何认定内幕消息?以法律文本而言,基本上每个国家、地方都大同小异,然而在实际判别上却有所差异,本文认为原因除与其证券市场发展程度有关外,亦与其司法和监管机构对证券市场的价值观有不可分割的关系。本文试比较中美两国相关法例和内幕交易案例,来证明本文这个观点。
  在内幕消息的认定和内幕交易的构成方面,美国的准则经历由严到宽再演变到近年来较严的情况。早期,美国SEC前执行官斯博金认为任何人不能根据任何未公开信息进行交易而获利。即使是投资者在飞机降落时,偶然从窗口看到一家公司的主要工厂被大火吞灭,根据这个消息进行交易也是违法的。一般来说,没有人会赞同如此严厉的标准。(注:唐旭等译,弗雷德.威斯通等著:《兼并、重组与公司控制》,经济科学出版社1998年版,第481页。)
  通常,内幕消息有两个构成要件:一是消息持有人所知悉的消息,尚未被市场其它投资者知悉;二是这项消息本身相当重要,足以影响投资者的判断,使相关公司的股价在消息公开后,受该消息的影响而产生波动。(注:顾肖荣:《股票内幕交易认定中若干争议问题》,中国期刊网。)简言之,两个要件可概括为:首先此消息未公开,其次是重要的消息

,这两者都须要具体解释,尤其是后者的定位更因人而异,主观的成份多。
  至于何谓重要,1976年美国最高法院在一宗内幕交易案中对此作出的定义是,很可能对公司股价产生影响的消息。该法院对重要消息的解释是:“如果一个理智的投资者,在他作出投资决定时,可能认为这个被忽略的事实是重要的,那么它就是重要的。换言之,这个被忽略的事实公开后,极有可能被理智的投资者看做是改变了自己所掌握的信息的性质,那么,这些事实也是重要的。”(注:陆世友等编著:《证券市场和证券犯罪探论》,转引自郑顺炎:《证券市场不当行为的法律实证》,中国政法大学出版社2000年版,第10页。)从这个解释可以看到美国司法机构在内幕消息的认定上,已由早期的司法者角度转到投资者角度。
  对

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