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SPV及基础资产销售的法律分析

时间:2006-11-24栏目:经济法论文

  SPV及基础资产销售的法律分析
  
  钱贵
  
  一、SPV的法律特征
  
  SPV是专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体,是资产证券化融资过程的核心,其主要的法律功能在于隔离投资者与其他当事人的破产风险。SPV的专设性决定了其在保障证券化交易安全上具有重要作用。
  
  要实现SPV在资产证券化中破产隔离的功能,建构SPV在法律地位上应当具备以下特性:
  
  1.具备独立的法律主体地位,SPV是一个独立的、有相关独立资产作支持的资产受让人和证券发行人。 一方面,SPV在资产、人员、管理、会计处理上应该既独立于发起人,也独立于其他当事人如投资者、信用评级机构、信用增级机构、证券承销商等,使之不受其他实体破产与经营风险的影响,且避免其关联性操纵;另一方面,其业务范围独立,经营能力仅限于资产证券化,使其成为发起人与投资者的中介,证券化交易结构的中心。对SPV的法律行为能力而言,应当具有受让和持有证券化资产的能力,并具有融资资格和保证资产支持证券偿付的功能。
  
  2.SPV应该是一个破产隔离实体,威胁SPV的破产风险主要有两种,一是发起人的破产,一是SPV自身的破产。首先,发起人破产的主要危险在于,由于SPV与发起人关系紧密,在发起人破产时,法院可能会运用实质性合并规则,否认公司法人人格,不承认SPV在法律上的独立地位,将SPV的资产并入发起人的破产财产,使已经转移给SPV的资产也处于发起人其他债权人的要求之下。所以,必须按照有关规则相应设计SPV的结构及其与发起人的关系,以远离发起人的破产风险。其次,如果SPV自身破产,作为其发行证券基础的资产所有权属于SPV,这些资产就会被列入破产财产,证券投资者的利益也会遭受巨大的损失,因此,SPV自身不能破产。即使非要破产,它所控制的证券化下的资产也应该从破产财产中独立出来。
  
  3.SPV是一个空壳实体,不管SPV的具体组织形式如何、设立机构如何不同,SPV始终仅是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体,其所需要的场地和职工以及经费,除信托投资公司外,皆直接或间接由创设人提供,是典型的空壳公司。其资金只要满足最低的注册资本要求,没有自己的雇员,公司的经营管理交由专门的公司服务提供人处理。通过结构的设计,避免发起人与SPV之间的责任不清,并使得SPV尽量减少税收上的负担。SPV自身的资产与证券化资产必须分别管理、分别核算。从另一角度说,SPV并不以其“注册资本”或信托投资公司资产,而是以证券化基础资产对外承担发行资产证券的责任。
  
  二、SPV设立的法律组织形式
  
  1.公司形式,法律意义上的公司,是指依照公司立法所规定的条件和程序设立的、以营利为目的的企业法人。 公司形式的SPV是证券化操作中目前国外最为常见的法律组织形式,因为在公司的营业执照和公司章程中,可以包含进行融资所必需的限制公司从事商业活动的条款,而且证券化融资过程中的参与人,一般较熟悉公司的破产和经营管理事宜。这样,采用公司形式就可以帮助当事人较为容易地评估证券化的风险。此外,公司形式的SPV可以发行多种类型的证券,并可参与各种证券化资产转让交易,这也就增加了SPV的灵活度。
  
  但是,尽管公司形式的SPV具有多种益处,但如果从某些方面考虑则未必是最合适最经济的方式。例如,从税收角度看,由于公司是税法上的纳税主体,须按照税法的规定单独缴纳税款,或者会因发起人与SPV存在母子公司关系而在合并纳税时导致总体纳税额提高,增加证券化的运作成本。当然,公司型SPV可以通过发行债券形式的资产担保证券,使得资产担保证券的权益偿付作为公司的负债得以在税前扣除,从而减少税收的缴纳。SPV也可以由第三人设立,避免合并纳税,然后再通过SPV的收支来降低应纳所得税的金额。为了避免纳税,可在资产证券化中采取双重结构,先由发起人向一个公司类的SPV转移资产,做到真实出售,隔离风险,然后公司型SPV再把资产转移给一个信托类的SPV,由后者发行证券融资。再如,通常各国公司法都会对公司的最低资本金、成立要件、开展的业务活动和经营管理规定一系列的要求,维持公司的运营,需要董事和行政人员的存在,这些都造成了公司型SPV的手续繁琐和证券化成本的增加。最为致命的是,如果SPV由发起人设立,在未妥善处理SPV与发起人之间的收益和风险关系、实现资产真实销售的情况下,SPV就面临着在发起人破产时与其“实体合并”的风险。在“实体合并”规则的发源地美国,并没有详尽的有关“实体合并”的明确立法,而主要依靠法院行使自由裁量权进行判断。这在一定程度上带来了防范“实体合并”风险的难度,给证券化整体运作增加了不稳定性。
  
  2.信托形式,信托的基本含义是委托人将财产权转移给受托人,受托人则基于受益人的利益处分信托财产,受托人的财产就成为信托财产。信托财产所有权的性质极为特殊,表现为“所有权与利益的分离”,即受托人享有信托财产的所有权,称为“法定所有权”。以信托方式设立SPV,是指原始权益人将证券化资产转让给SPV,建立信托关系,由SPV作为资产支持证券的发行人代表对证券化资产享有权利。在这样一个信托关系中,委托人为原始权益人,SPV是法律规定的受托人,信托财产为证券化资产组合,受益人为信托受益权证书的持有人。原始权益人将证券化资产信托于SPV后,这一财产的所有权就属于SPV,原始权益人的债权人就不能对此资产主张权利。
  
  信托形式是除公司形式之外,常见的一种SPV组织形式(资产风险隔离结构)。总体上看,信托是最具灵活性的SPV组织形式,主要体现在:首先,相较于公司和合伙形式,信托的设立和经营规则要求少;其次,普通法上的信托可以发行种类多样的债券和股份权益,作为一个法律上独立的载体,也可以对外签订协议和参与其他活动;最后,也是最为重要的,由于拟证券化的资产作为信托财产转移给受托人,基于信托财产的独立性,实现资产转让真实出售较其他形式的SPV容易取得。在美国税法中,信托是免税的载体,类型多样的信托形式为SPV运作不同资产类型的证券化提供了方便。此外,如果将资产证券化操作中的信托,设立为非商业信托,就可以避免适用联邦破产法,使得信托型SPV的证券化运作减少了不少成本、费用和法律上的不确定风险。但是不少国家没有信托法律传统或者信托的观念还很淡薄,这在一定程度上阻碍了信托形式SPV的推广。
  
  在美国,如果SPV是一个信托,它可以采取两种信托形式。一是授予人信托,一是所有者信托。所谓授予人信托是指,授予人仅为自己的利益或为自己和别人的利益转移信托财产的一种信托。这种信托只能发行一种单一的不可分的受益权证,而不能发行债券。但是,与公司相比,信托模式在税收上具有明显的优势:如果SPV符合美国联邦税收法中关于授予人信托的规定,就不构成一个征税实体,而由那些持有该信托受益权证的投资者按照其持有的比例缴纳所得税。此外,授予人信托的结构也可以很容易实现内部的信用加强。例如,SPV可以向发起人发行次级受益权证,在第三人持有的受益权证之后才能得到支付。但是,美国联邦税法的这些规定对授予人信托要求严格,限制了授予人信托的使用。例如,如果证券化资产所产生的收益与证券的支付时间不匹配,SPV也许就会在程序上不被认定为授予人信托了。所有者信托是一种既发行股权类也发行债券类证券的信托。所有者信托受到青睐是因为它的灵活性,它既可以发行股权类证券,也可以发行债券,并且在每一类证券中它都可以发行不只一种。当然,在所有者信托发行了多种证券之后,它在税法上是否构成授

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