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股份回购制度研究

时间:2006-11-24栏目:经济法论文

  股份回购制度研究
  
  闫海
  
  由于市场环境的不规范与市场主体的不成熟,中国证券市场上题材和概念的炒作之风盛行,然则假以发展的角度审视这些不断推陈出新的题材、概念,会发现它们中的一些在中国证券市场制度变迁中具有里程碑意义,其中之一就是以云天化、申能股份为代表的“回购概念股”。股份回购是成熟资本市场上重要的金融工具,是国外公司企业经常使用的资本运营手段和经营策略,但是相对于尚处发展阶段的中国证券市场,若干典型个案的出现则是一种金融创新性质的探索与尝试,创新往往意味着对旧制度的规避或突破以及新制度的确立与完善,因此对我国既有相关规范的反思与评价,建构既适应我国国情又符合国际惯例的新的股份回购的法律制度是公司、证券立法中亟待解决的重大课题。
  
  一、股份回购的功能分析
  
  股份回购(StockRepurchase),是指出于特定目的,公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。对股份回购的功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向。一般认为,在一个成熟资本市场股份回购具有以下功能:
  
  (一)通过股份回购,调整财务杠杆,优化资本结构。现代公司资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮(Modigliani)和米勒(Miller)提出的公司资本结构与市场价值不相干理论(简称MM定理),但是MM定理是在不考虑的所得税、破产风险、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的,并不切于现实,因此后人不断放松假设条件予以逐步修正,提出了资本结构平衡理论,即由于债务利息可计入公司成本,而免交所得税,所以与股权融资相比,债务成本较低,较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益,然而公司破产风险成本也随资产负债比例的升高而增大,所以在公司目标函数和收益成本的约束下,欲使公司的融资总成本最小,实现公司价值最大化,最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。[1]但是公司发展周期和外部环境变化决定公司必须审对度势,动态调整资本结构,与新股发行、举借外债不同,股份回购是一种股本收缩的调整方法,通过减少对外发行股份,提高资产负债率,发挥财务杠杆效应,实现公司价值最大化。
  
  (二)通过股份回购,调节股票供应量,实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素,通常在宏观经济不景气时,股市进入低迷状态,持续低迷引发股票抛售,导致股价下跌,流动性减弱的恶性循环,公司在本公司股票严重低估时,积极进行回购:一方面,收购价格传递公司价值的信号,具有一定示范意义,另一方面减少每股净收益的计算基数,在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值,减轻经营压力。在市场过度投机的情况下,释放先前回购形成的库藏股进行干预,增加流通股的供应量,减少投机泡沫,使股价回至正常价格,股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物生产过程,使虚拟经济与实物经济紧密相联,避免了股票价格的大起大落。
  
  (三)股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入,一般来说,国家对前者课以较高的个人所得税,而对后者课以较低的资本利得税,若公司分派现金股利,则股东不得不缴纳个人所得税,而公司实行股份回购,股东拥有选择权,具有流动性偏好的股东,转让股票取得现金形态的资本利得,而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升,使个人财富增加,并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳,因此基于税收的考虑,公司常以股份回购替代现金红利的分配。
  
  (四)股份回购是实施反收购,维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股东的利益,公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。[2]当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购,一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力,另一方面也提高了收购方的收购成本,并且通过对外界股东的回购,公司大股东或管理层持股比重相应提高,控制权进一步加强。此外,储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击,在此情况下,公司将大量现金用于股份回购,可减弱收购者的兴趣,这是反收购策略中的“焦士战术”。
  
  (五)运用股份回购,执行职工持股计划和股票期权制度。信息不对称和契约的不完全性,使公司所有者与经营者之间存在目标函数的差异,即代理成本,包括经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本,矫正偏差仅依靠诸如公司治理结构,资本市场、产品市场和劳动力市场的竞争等外部约束远远不够,尚需要设计出一套成果分享方案,使职员和管理者的努力与公司财富增大建立相关性,职工持股计划和股票期权制度就是比较有效的内部激励机制之一。[3]由于新股发行手续繁琐,程序复杂,成本较高,因此解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购,公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库藏股,依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员。
  
  (六)基于少数异议股东的回购请求权,回购公司股份,保障中小投资者权益。现代公司实行“资本民主”原则,即一股一票,重大事项的表决适用单纯多数或绝对多数决,因此绝对或相对控股的股东,不惜损害中小股东的权益,操纵公司,谋求自我利益最大化,少数股东的“以手投票”权利因此受限,法律为平衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能,但实施成本较高,而股份回购请求权则是股东“以脚投票”的权力强化,[4]重大事项表决时,多数股东与少数股东利益发生严重冲突,少数股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份,这样一方面减少公司经营中的磨擦与冲突,降低协调成本,另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。
  
  除上述功能外,股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市公司的重组计划中,因此股份回购是具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。
  
  二、股份回购的现实意义
  
  股份回购的上述功能在经济体制改革进一步深化的大时代背景下,尽管存在或大或小的施展空间,但其重大的现实意义是承担着调整股权结构,减持国有股的历史使命,由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因,我国上市公司的股权结构中国有股过度集中且不能流通,据2000年深沪两市A股公司的中报统计,国家股、国有法人股占总股本比例超过50%的公司有498家,占全部1040家公司的47.88%,国有股、国有法人股比例超过75%的公司有406家占上市公司总数的39.04%,不合理的股权结构产生不良影响:1、国有股处于绝对或相对控股地位,而“所有者缺位”以及中小股东监督机制弱化,使公司治理结构不健全,形成“内部人控制”,市场主体异化;2、国有股不能流通形成我国资本市场独有的分割性(股市被人分为成流通股和非流通股),国有股权冻结和呆滞,证券市场资源优化配置功能残缺。[5]因此,中国共产党中央十五届四中全会通过的《中国共产党中央关于国有企业改革和发展重大问题的决定》指出:选择一些信誉好发展潜历大的国有控股上市公司,在不影响国有控股的前提下,适当减持部分国有股。6月12日,国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》采用国有股存量发行为主,协议转让、国有股配售、定向回购为辅的方案,但是正如许多媒体评论,办法的目的在于筹集社保基金,对国有股减持意义不大,因此后三者应该继续关注。而三者比较而言,国有股回购具有不可比拟的优势,一方面缓解国有股上市扩容对市场的抛压,有利于在国有股减持过程中保持股市的平稳发展,另一方面股份回份的参与方之间形成“多赢”的局面:1、对于国有股股东——国有控股公司或集团集团公司,转让国有股权,有利于盘活国有资产,进行国有资本战略调整,提高国有资产的运营效率,变现资金用于充实社会保障基金或偿还银行负债,降低金融风

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