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MBO信托设计中的几个要点

时间:2006-11-22栏目:保险论文

1、注意建立对拟实施MBO目标公司的筛选机制
  并不是任何企业都适合实行管理层收购,拟实施MBO的目标公司通常需要满足以下四个基本条件:
  (1)目标公司处于成熟产业,有稳定的和可预期的现金流
  (2)管理层经验丰富,有长期的行业经历和管理经验
  (3)公司存在极大的管理效率提高的空间
  (4)企业债务比例较低,有利于利用财务杠杆
  对照以上标准,实行MBO的全兴集团和精细集团都属于成熟度较高的行业,公司盈利较为稳定,作为管理者杨肇基和徐建荣有着丰富的行业经历和极高的内部威望,通过MBO实现了国有企业民营化,有利于调动管理者积极性,实现管理效率的提高,而且MBO后企业资产负债率在可接受范围内,如精细集团2002年底总资产4.839亿,负债1.76亿,引入1.25亿的信托贷款负债率为62%。
  除了以上四个基本条件外,当地政府对该项目的大力支持也是该计划得以实施和最终获得成功的关键,这是中国特殊的国情所决定的。由于地方政府的支持,一方面降低了收购的成本和收购的政策和法律风险,更重要的是规避了收购后控制权的变更可能丧失的企业享受的政策优惠。从上面两个案例来看,MBO后公司现有的经营环境不仅未发生不利变化,而且争取到了更好的经营环境和政策,从而有利于公司盈利提升,保证MBO的最终成功。
    2、注意对管理层融资的财务结构安排
  由于MBO的高杠杆性,即主要的资金来源于信托资金,可能出现管理层“空手套白狼”的道德风险,为了督促其行为符合资金投入者的最大利益,必须要求管理层以自有财产与借贷资金混合用于收购,而且自有的出资比例不能太低,以便于信托公司以此超额部分作为风险抵押,具体的比例需要根据双方协商。在精细集团的案例中,管理者投入了1%的资金和其他房产作抵押,较好地规避了可能的道德风险。
  应该看到,两个案例都采取了贷款的方式来为MBO提供资金。采取这一方式具有特殊性:由于采取贷款的方式,其贷款利率受到贷款利率浮动的限制,这意味着资金提供者的收益不可能很高(两个案例的贷款利率只能定为5.56%和6%)。尽管两个案例都通过较高的股权超额抵押(超额抵押率全兴和精细分别为54%和50%)来降低了项目的风险,实现了风险和收益的匹配,但对于其他追逐高风险高收益的项目而言,这种单一的债权融资方式会导致不能弥补MBO的高风险。在这种情况下应该采取贷款和股权投资混合融资的方式,在具体操作中可以要求管理层在完成收购后以收购价将部分股权转让给信托公司,当达到预定的收益率后,再由管理层按照一定的溢价回购。在这一过程中,信托公司对目标公司的未来盈利性和成长性的筛选至关重要。
    3、注意根据目标公司的净资产收益率选择合适的融资期限
  信托计划的期限通常与信托公司对目标公司的融资期限是匹配的,而对目标公司的融资期限取决于MBO后目标公司的经营状况,公司的净资产收益率成了关键的指标,只有净资产收益率大于借款成本的公司才能偿还贷款本息,保证MBO最终的实现。在精细集团案例中,其2002年的净资产收益率为30%,MBO后在假设效率提高使得净资产收益率得以大幅提高的前提下,足以应付6%的利息,并通过分红实现偿还贷款本金和信托收益。
  但是该信托贷款偿还方案期限只有3年,这意味着未来三年集团每年的分红利润要达到4916.7万元,已经超过了2002年3780万元的总的利润额,这对每年的经营业绩形成了巨大的压力,不容半点闪失。
  实际上,在设计MBO信托时,应该根据不同公司的预期净资产收益率和贷款利率,测算合适的融资期限,在满足目标公司按时偿还所融资金的本息的同时,应该留下一定的回旋余地,以避免非预料的经营波动产生的经营压力对公司整体的偿付能力产生负面影响。从贷款利率调整和融资期限调整的比较来看,融资期限的调整能够最大限度的为公司的经营提供这一安全范围。例如:一个信托计划,贷款利率为5%,偿还方式为到期一次偿还本金,偿还来源于股东肌息分配(不考虑所得税的影响)。从下表可以看出,在确定的期限下,贷款利息的变动对净资产收益率的变动非常小,而在确定的贷款利率下,投资期限的变化对净资产收益率的变化影响非常大。这说明信托设计时,必须依赖目标公司的预期净资产收益率选择合适的融资期限,保证融资方案不对收购后目标公司的正常经营产生太大的压力,通常一个信托计划的期限在5-7年比较合适,既有利于降低资金提供者面临风险的期限,也不会影响公司的正常经营。
    公开募集的MBO资金信托计划基本情况汇总  
项目名称  资金规模   期限   预期收益率   融资方式    风险控制
衡平信托                       1、股权超额抵
“全兴MBO    2.7亿   3      4%      贷款  押
项目”                        2、本金分期偿
                           还
苏州信托                       1、股权超额抵
“精细化    1.25亿   3      5%      贷款  押
工MBO项目”                       2、管理层以自
                            有财产购买一部
                            分信托
                           3、外部董事介
                           入公司决策


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