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理性的企业行为与低效的公司控制权市场

时间:2006-11-22栏目:证券论文

通过公司控制权市场退出过度的产业能力,可以解决单个企业退出所产生的收益外部性问题,但要求具有功能有效的公司控制权市场。彩电巨头选择价格联盟而不是主动退出或兼并收购,反映了我国股票市场公司控制权市场功能的低效,使实业公司型收购者和积极的公司治理导向的财务型收购者难以发挥作用。



清华大学经济管理学院    朱武祥

竞争与能力过剩
不久前,彩电巨头的价格联盟引起社会各界的关注,不少人士视之为不明智之举。本文认为,并非企业行为不明智,而是我国公司控制权市场低效。

在产品市场需求明确的环境下,各企业投资决策所需要的信息基本上没有差异,需求预期具有同向特性。例如,企业均可以通过市场调查,比较准确地判断需求。在证券市场环境下,上市公司决策信息比较透明和公开,企业之间的竞争信息也比较对称。此时,企业通常采用相似的竞争战略和经营策略,特别是研究开发能力普遍不足的国内企业,主要进行经营效率竞争,即大规模扩张制造能力和营销网络,提高市场份额和经营效率,降低制造成本。企业深知规模扩张并不能保证竞争成功,但不扩张则市场份额小,肯定将被淘汰。因此,企业必然竞相扩大生产能力,希望迅速实现规模经济,占有绝对市场份额,努力实现先发制人的优势,形成持续发展和竞争优势,击败竞争对手。

但众多企业的同向预期和相同的战略、投资和经营行为的竞争后果也非常明显:经营利润率和财务业绩持续下降,特别是随着需求增长放慢甚至饱和,各企业以往奉行投资扩张所形成的规模制造能力总体上大大超过需求并形成严重过度格局,导致业内企业资产继续经营的净价值为负,即处于经营价值亏损状态,股价和企业市值也随着下降。理论模型可以推证,如果业内企业均预期有一个单位的市场需求,可能形成3个单位的生产能力。适度的能力过剩也是一种限制潜在的进入和能力进一步增加的信号。但能力严重过度往往导致业内多数企业资产继续经营的净价值为负,导致任何一家企业都难以有效经营,带来社会资源的过度消耗和严重浪费。因为商品市场价格信号滞后,当产品市场出现能力过剩信号时,巨大的剩余生产能力已经形成。而实业投资具有不可恢复、资产流动性差和难以迅速调整的特性,在能力过剩后往往成为沉没成本。理论研究表明,自由进入的完全竞争市场并非社会资源最优配置模式。能力严重过度还将增加企业、行业和整个经济重组和稳定社会的难度。

在能力随需求增长扩张时期,经营效率尚有较大的改善余地,往往多次发生价格战,这在西方市场经济国家产业发展历史上屡见不鲜。例如,美国纸业发生过6次大的价格战。我国家电行业在发展壮大的过程中,也发生过多次价格战。从企业角度看,价格战往往可以迫使高成本和财务地位弱的竞争者陆续退出市场,有助于自身保持或提高市场份额。最后若干企业成为行业巨头,形成垄断竞争格局。这是微观经济学所描述的企业动态竞争过程和结局。从社会福利角度看,竞争过程中的价格战是不断提高企业经营效率的有效途径,可推动社会进步,增加消费者剩余。

垄断竞争格局和能力过度环境下的企业战略选择
多轮价格战中生存下来的企业经营效率和竞争能力最终被推向无差异状态。品牌、产品功能和质量、服务水平不相上下,经营效率和成本接近,财务地位和财务业绩相似(例如,各企业经营利润率均较低)。在能力严重过剩的产业环境中,企业生产能力普遍利用不足,现有业务持续经营的价值大大降低甚至为负,基本上不可能有效经营。但由于企业处于势均力敌的均衡状态,如果某些企业为保持市场份额、维持现金流量和企业运转而继续发动价格战,把产品价格压低在成本水平甚至低于成本,必将进一步降低自身和竞争对手的财务业绩,使大多数企业会计账面盈利水平处于微利甚至亏损状态,同时很难实现将竞争对手淘汰出局、扩大自身市场份额的价格战意图。在股票市场评价和资本增值要求的压力下,为打破均衡状态,提高盈利水平,或者仅仅是维持现金流量和企业运转,从企业角度至少有三种选择:

第一,调整业务战略,寻求新的发展机会,主动重组放弃能力严重过度、财务业绩和持续经营价值不断下降的业务,包括关闭、出售等。

如果有更好的能够作为经济增长点的投资机会,或者实施了基于企业市场价值的管理层业绩评价和激励机制,具有战略眼光的企业或企业家会选择回避规模经济导向的竞争后果,主动重组业务,转向新的业务领域,即根据产品市场竞争环境和资本市场资本增值要求,调整公司资本配置的业务和投资方向。包括:(1)进入或加强能够增强竞争优势和资本价值的业务;(2)重组或退出那些与公司业务战略不符合或缺乏竞争优势、财务业绩不佳并且难以改善的“现金陷阱”业务。美国曾有不少著名企业主动退出低收益业务,转向新的发展机会。例如,50年代,General Mills公司系面粉行业大公司,该公司基于面粉行业生产能力过剩,利润微薄,还是在17家面粉厂中关闭了9家。Motorola公司1974年将电视机业务卖给了日本松下电器公司,随后又出售了汽车无线电业务,集中精力发展高技术产品。Intel 80年代初退出半导体芯片,避免了80年代中期半导体芯片企业奉行相同竞争行为而出现的能力严重过剩、陷入经营和财务困境。90年代初期,由于军备预算和军工订单减少,美国军工行业发展环境发生根本性变化。1991年,美国第二大军火商通用动力(General Dynamics)新任总裁安德斯在与公司股票价格挂钩的管理层激励机制下,在军工企业中率先主动进行资产和业务重组,出售了10项业务中的6项,获得了华尔街的认同,股票市值上涨120%。
但大多数企业不会轻易主动先行退出低收益或亏损业务,而是希望竞争对手先退出。因为率先放弃现有业务是一种对竞争对手有价值的行动,意味着自身投资的沉没、经营规模缩减和竞争地位丧失,却改善了竞争对手的经营环境和财务业绩。主动退出将使账面收益亏损转化为投资和资产损失,减少资产的账面价值,在国有资产按账面价值评估保值增值的评价和激励机制下,管理层可能因此承担重大责任。即使企业管理层希望减少或退出自己的能力,企业内外各种约束条件(例如就业、社会稳定等)将增加企业及时减少或主动退出过度能力的难度。此时,过度能力的减少或退出不仅仅是企业层次的决策。

第二,价格联盟、限产保价,以维持能力利用率和价格,避免两败俱伤的价格战。这是早期西方企业常用的策略。微观经济理论和西方国家的实践均表明,竞争对手之间限产保价协商模式在减少过度能力方面的效果非常有限,执行难度大,不具有长期稳定性,而且限制竞争,但却是短期制止价格战的可行策略。

第三,通过公司控制权市场实施兼并收购,退出过度能力。能力在随需求增长而扩张的过程中,经过频繁的价格战进入经营效率无差异的垄断竞争格局。但在能力过度、垄断竞争格局下,退出有利于竞争对手增值。因此,企业往往通过横向兼并收购来退出过度的产业能力。

公司控制权市场:过度能力退出的外部机制
采用兼并收购退出过度能力这一行动是通过公司控制权市场实现的。公司控制权市场(Market for 

Corporate Control),又称接管市场(Takeover Market),是指通过收集具有控制权地位的股权或投票代理权,获得对公司控制的竞争市场。公司控制权市场交易类型可分为:(1) 以超出目标公司股价,直接溢价收购目标公司股份,包括公开市场收购、与大宗股份持有者谈判协议收购(Block Purchase)、标购(Tender Offer)等;(2) 代理权争夺(Proxy Contest)。

股市投资者分为三类:(1)用脚投票的消极投资者,包括散户和机构投资者,奉行股票流动和不干预公司治理的准则。(2)用手投票的积极投资者(Activist Minority Investors),包括Bob Monks,Carl Icahn,Kirk Kerkorian等人领导的投资公司及其他机构投资者(例如加利福利亚雇员保险公司)。这类投资者奉行股东价值主义原则,通过购买目标公司一定数量但未达到控制权地位的股份,积极参与公司治理,努力影响公司战略和投资政策。例如,著名的积极投资者Monks曾干预Sears

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