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证券无纸化与中国证券登记存管制度检视
证券无纸化与中国证券登记存管制度检视作者：张辉
摘 要：中国证券登记存管法律制度并没有伴随证券无纸化而发展，在证券持有模式、证券登记的独立性、证券存管体制等方面都体现出不适应性。应当在法律层面确认证券间接持有的合法性，建立相对独立的证券登记体系，并修改完善证券二级存管体制，提供适应证券无纸化发展的登记存管法律制度。
关键词：登记存管；证券无纸化；证券持有模式
纸质证券退出我国证券市场已有十余年，目前无纸化已覆盖我国证券市场的各环节，包括交易所、代办股份转让市场、开放式基金申购赎回等。相较于其他仍在探索证券无纸化或尚未实现全面的证券无纸化的证券市场来说，我国已经完成了这一过程。但证券交易技术的发展并没有伴随无纸化证券登记、存管、交易、结算法制的完善。立法层级、立法理念、法律规则、法律关系、法律风险和权益保护等构成证券无纸化时代的主要挑战。
一、证券无纸化下中国证券登记存管法规范体系
我国证券登记存管法律规范体系目前主要由法律、行政法规、部门规章、行业规范（业务规则）以及相应的习惯做法等构成。尽管行业规范的效力层级最低，但从数量来分析，其大约占90%以上，在实践中发挥着指导和规范证券登记存管的作用。
（一）证券登记存管法律的滞后性
从法律性质分析，证券登记是对公司发行的证券的资产确权行为，而证券存管则在证券存管机构与证券所有人之间建立起保管合同关系。登记的确权功能以及保管合同在民事法律中都有一般性的规定，但这些规定仍主要基于动产和不动产这种实体物而言。证券的无纸化彻底消灭了纸质证券的实物载体，投资者也不再通过持有“证券”而证明证券所有权，证券登记表现为登记机构储存的电子记录，证券存管也是以证券账户的形式保管的电子记录。这样，以实物为基础建立的民法上的登记和保管法律规范就无法真实、完整地表彰无纸化证券权利，确立无纸化证券的保管关系。
无纸化证券登记存管规则在典型民事法律中的空缺在《证券法》中仍没有弥补，第159条、160条和166条虽基本确立了证券直接登记、证券登记确权以及证券存管制度，但证券直接登记的唯一化使之前和之后立法规定的间接登记面临合法性问题，以“证券登记结算的结果”作为确权依据含糊不清，证券存管的规定则更显简陋。显然，《证券法》此次修订并没有为无纸化证券的登记存管提供完整的指引性规范。
（二）其他证券登记存管规范的合法性问题
部门规章以及行业规范对无纸化证券的登记存管做出了详细的规定，其中有以行业规范为主，从证券持有方式，到证券登记确权，再到证券托管存管，形成了一个相对完整的体系。但行业规范在证券登记存管操作中的主导性地位在我国的法制环境下却面临合法性问题。首先，配合证券登记存管业务发展需要而创制的行业规范或者习惯做法可能与传统的法律原则或规则不一致；其次，无纸化情况下证券登记、转让、抵押的效力和结算规则的效力等还没有得到立法确认，近年来证券登记结算机构依据业务规则做出的许多行为被诉诸法院，严重影响了结算秩序和证券市场安全运行。
二、证券无纸化与我国证券登记存管法规范的不适性
《证券法》确立了我国证券登记结算体制的基本框架，即“集中登记、存管与结算”模式。从时间来看，我国证券登记存管的法律制度建立在证券无纸化之后，立法基础比较充足，但从规范内容来看，立法质量并不高，证券登记存管法律规范仍表现出相对证券无纸化技术性规范的不适应性。
（一） 证券持有方式的不适性
《证券法》将我国证券登记体系建立在证券直接持有模式基础上，但国务院及证监会、中登公司等的行政法规、部门规章、行业规范等则在法律之外创造了证券间接持有模式。如国务院早在1995年《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》就确立了境内上市外资股的间接持有方式，即“境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下”.中登公司2002年《关于落实<证券账户管理规则>中有关B股账户业务补充通知》第7条规定：“境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。”而证监会《证券登记结算管理办法》通过“依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定”的规定，以例外的方式将证券间接持有方式一般化。尽管如此，证券间接持有还是因上位法依据的欠缺面临合法性问题。
另外，对于违约会员的证券被转移占有至结算（存管）体系的名义下的，由于目前登记和存管结算混合，结算中心难以作为名义持有人出现在向外出具的股东名册上，否则就会出现自己为自己记录持有并确权的怪现象。因此在目前的实际操作中，登记结算公司在股东名册中对于结算体系的账户不得不对名称或持有进行“屏蔽”处理，这样做就影响了股东名册披露的完整性和透明度（注：中国结算上海分公司独立登记系统研究小组：《独立登记系统的研究与设计》，2006年内部资料，第7-8页。）。登记与结算功能合为一体使中登公司处于既是裁判者又是参与者的冲突地位，而证券直接持有使这种冲突显化，从而不得不牺牲信息公开来保障权利。
（二）证券登记体系的不适性
证券登记具有证券资产的确权功能。《证券法》规定，证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料。《证券登记结算管理办法》也明确规定，证券登记结算机构根据证券账户的记录，确认证券持有人持有证券的事实，办理证券持有人名册的登记，且证券登记结算机构应当保证证券持有人名册和登记过户记录真实、准确、完整。在间接持有模式下，证券登记在名义持有人名下，名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，而证券权益拥有人对证券资产的权利证明仍仅依赖于名义持有人出具的证券权益拥有人的证券持有记录。尽管《证券登记规则》要求名义持有人对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，而中登公司也有权要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关明细资料，但在与证券间接持有相配套的权利、义务和责任体系健全之前，证券登记的确权功能仍面临着公正与公平的质疑。
在证券登记机构与结算机构合一的登记结算体系下，证券登记在保障投资者权益方面还存在问题。《证券法》规定：“结算参与人与客户之间的证券划付，应当委托证券登记结算机构代为办理。”实践中的操作是，证券交收由中登公司通过在投资者证券账户之间直接划拨完成，并进行股东名册的变更登记。与资金的二级结算制度不同的是，证券交收实行直接划拨制度，划拨之后再通过登记系统进行变更登记。由于证券划拨与变更登记在同一机构内部完成，在权益变更方面只有内部审查机制，且这种内部审查仅在划拨之前具有实质意义，故投资者在证券划拨过程中的权益很难保障。
（三）证券存管体系的不适性
关于我国证券存管体系，中登公司实行的是“中央登记（存管）、二级托管”体制，即投资者的证券是先托管在证券公司处，再由证券公司托管在中登公司处——为示区别，将后一层托管关系称为存管——中登公司只对证券公司承担托管责任（注：郭雳、廖凡：《我国证券登记结算法律的进展与疑惑》，《证券市场导报》2007年2月号。）。我国《证券法》有实质意义的规定只有一条，即证券持有人持有的证券，在上市交易时，应当全部存管在证券登记结算机构。这就确立了上市交易证券强制存管制度。但其既未指出托管这层法律关系，也未对存管主体作出规定，二级托管同样面临上位法缺失的问题。
《证券登记结算管理办法》明确了托管与存管这两个层次，托管关系建立在投资者与证券公司之间，而存管关系建立在证券公司与中登公司之间。这一制度设计旨在使中登公司与投资者之间在存管责任方面完全隔离开，即投资者只能向证券公司主张存管责任。但有趣的是，证券公司自营账户同样应当存管到中登公司，中登公司与证券公司在此建立了直接的存管关系。同样是存管到中登公司的证券账户，在存管责任问题上却有不同的法律效果，显见对经纪账户投资者的不平等保护。尽管《证券登记结算管理办法》试图在形式上将中登公司从直接的托管法律关系中解脱出来，但又规定投资者证券账户的维护责任由证券公司委托给证券登记结算机构，这里显然形成了一种转委托的法律关系，而转委托中受托人对委托人而非转委托人承担直接责任的规定，实际上又将中登公司拖入直接的托管责任中。这是中国证券存管体系存在的最大问题，也是最基础的问题——存管法律关系模糊。
三、证券登记存管的国际经验
在法理上，法律规范的借鉴受制于本国特殊的法律环境，且会产生优劣不等的价值判断，但技术性规范则不受这些因素的影响。证券登记存管首先是一种技术性规范，(www.fwsir.com)然后才是法律规范，随着证券无纸化的发展，以技术性规范为基础的证券登记存管制度开始出现一般化的发展模式。
（一）证券持有方式
证券持有方式主要有直接持有和间接持有两种，但法律上对这两种持有方式的认可程度不同，因此，证券持有的具体样态、不同持有方式的适用范围及可选择性等在不同国家可能有不同的规定。尽管很难全面列举所有国家或地区的证券持有方式，但总体来看，间接持有方式已经成为一种法定化的证券持有模式，以适应证券无纸化以及证券登记存管业务发展需要，只不过在有的立法中作为唯一的证券持有方式，有的则表现为可选择的持有方式。采用间接持有制度的优势在于：集中交易市场证券交易频繁，如果证券买入和卖出的每一个过程都进行证券变更登记，则证券登记机构将面临大量的业务操作；而关键在于，单个投资者的证券买入和卖出与证券发行人通常并没有多大影响，除非触发上市公司要约收购的临界点，而这可以通过证券商处的证券交易账户记载及信息披露的义务性规定来实现，且间接登记能够提高证券结算、登记的效率和安全性，适应了证券交易电子化和国际化的趋势。
（二）证券登记体制
目前的证券登记体制呈现出集中登记与分散登记并存的格局。美国、法国等实行集中登记，由单一的证券登记机构统一办理证券登记业务，而日本、我国香港地区等实行分散登记，证券登记业务由不同登记机构承担。
证券登记体制的另一个核心问题就是是否建立独立于存管和结算体系的登记系统。从证券持有模式来看，在证券间接持有的情况下，由于中央存管机构通常作为名义持有人登记在股东名册上，如果登记与存管结算采取合一模式的话，就会出现自己将自己登记为名义持有人的尴尬处境，因此，间接持有一般情况下对应的都是独立的登记体系，即使未建立独立的登记机构，登记与存管的职能也是明确分开的。同时，由于美国的证券登记系统最初以间接持有为模型建立起来，因此，尽管其后建立了直接登记体制（DRS），允许投资者以自己的名义进行证券登记，但这种直接登记仍以独立登记系统为基础。
在采取证券直接持有模式的澳大利亚，证券发行登记与证券交易登记是分开的，证券发行登记在发行人主办登记机构进行，而一旦证券上市交易，则必须选择CHESS系统进行登记。但实际上，澳大利亚市场CHESS子登记簿的结构与功能设计，基本实现了存管的功能（注：申兵、陈加赞、王小楠：《房地产投资信托基金（REits）登记结算制度研究》，），而发行人主办登记机构不仅记录了不进入交易体系的证券持有人的持有数据，还定期从CHESS系统收集进入交易体系的数据，合并后形成完整的股东名册向发行人或公众提供（注：中国结算上海分公司独立登记系统研究小组：《独立登记系统的研究与设计》，内部资料2006年第4页。），是真正的证券登记机构，故将澳大利亚的证券登记确定为独立登记系统似乎更合理。
但我们看到，自从1989年“三十人小组”发表的《关于证券清算交收体系的报告》之后，证券登记、存管和结算的统一化成为一种潮流。除我国大陆之外，我国台湾地区目前仍坚持由CSD统一办理登记和存管业务。应该说，非独立登记系统考虑到登记与存管合一后证券登记存管业务的便捷、效率，相对于简单的、程式化的证券登记业务而言是合适的，但当涉及证券交收违约、拓展登记业务、非上市股份以及非交易证券等特殊情况时，非独立登记系统就可能潜在安全风险，或者成为阻碍因素。
（三）证券存管体制
证券存管体制包括两个层次：一是存管机构的统一或分散；二是存管本身的法律架构。就存管机构的设置而言，由中央存管机构集中统一办理证券存管业务是一种普遍体例，但也有国家保持分散的存管机构，如澳大利亚。在存管的法律架构方面，二级存管已经被更多国家或地区采纳，只是在具体细节方面稍有不同，如存管参加人、存管标的、存管业务范围、存管方式等。另外，鉴于投资者在保管及结算交割安全效率方面的需要，已有愈来愈多的证券存管机构扩大服务范围，受理投资者成为参加人。以1999年为例，有五成以上集保机构受理本国机构投资人成为参加人，亦有四成以上集保机构受理外国机构投资人成为参加人，计有澳洲、新西兰、加拿大、美国、捷克、芬兰、德国、瑞典、英国、日本、韩国、大陆、新加坡及马来西亚等51个地区之集保机构。另外有近三成的集保机构受理本国及外国个别投资人开户而成为参加人，计有澳洲、新西兰、香港、新加坡、马来西亚、瑞典、捷克、芬兰、英国、乌克兰、牙买加、罗马尼亚、奈及利亚、巴基斯坦…等26个地区之集保机构（注：林火灯：《从国际潮流看我国（注：我国台湾地区）证券集中保管之发展方向》，台湾证券集中保管股份有限公司课题，2000年，第9页。）。因此，存管本身的法律架构目前呈现出二级存管与一级存管并存的格局，这种格局也是证券市场发展以及投资者保护制度日益成熟的一个具体体现。
四、我国证券登记存管制度适应证券无纸化的发展
我国证券登记存管制度的发展和完善离不开证券无纸化这一背景，既要借鉴国际经验，也要考虑实践中形成的操作规则，尤其要兼顾投资者权益保障与证券登记结算机构的法律风险防控。
（一）提供证券登记存管的合法化机制
我国证券业的基本法《证券法》确立了证券登记存管的基本框架和一般规则，但相对于鲜活的证券登记存管实践而言，或者稍有滞后，或者出现空白，甚至明显抵触，于是我们看到部门规章，尤其是行业规范、行业惯例在实践中创造着中国的证券登记存管制度，这实际上已经成为我国证券登记存管体系中最大的法律风险。面对这种情况，学者或相关部门负责人提出无纸化证券专门立法的建议，如欧阳泽华即建议制定《证券无纸化法》（注：欧阳泽华：《加快我国证券无纸化立法》，《中国金融》2008年第6期。），但有学者持相反观点，倾向于在《证券法》增加一章，就证券无纸化发行、交易、结算、托管、过户等环节进行专门规定（注：参见赵彤刚《中国证券无纸化立法提上议程》，《中国证券报》2008年1月30日。）。
从本质上来讲，证券登记存管应当建立具有发展性和弹性的法律调整机制，尤其在证券的类型不断丰富，证券登记存管的业务范围也不断扩展的情况下。而这肯定是《证券法》本身无法承受之重，即使在《证券法》修改时补充或完善证券登记存管的一般性或指导性规定，最终仍然难免滞后性和不适宜性，更何况在短时间内不大可能启动《证券法》的修订工作。因此，采用无纸化证券专门立法的方式从长远来看更为合适，即使《证券法》未修订，也可通过法律技术手段解决法律适用问题。当然，无纸化证券的专门立法也会面临滞后问题，但作为专业性的法律，其修订相对于《证券法》来说会更为容易。无纸化证券立法在建立证券登记存管的法律架构的同时，必须给予部门规章、行业规范足够的自治空间，即在规则制定层面上适当放权。
（二）强化证券资产确权的法律保障
在证券直接持有模式下，证券登记的确权功能通过股东名册或证券账户的记载实现。但在证券间接持有模式下，证券资产登记在名义所有人名下，股东名册或证券账户的记载并没有直接的确权功能。外观主义是认定商事行为性质的基本原则，即根据行为的外观来认定行为的性质，从而保护善意第三人的利益。登记是典型的创设外观的行为，登记事项具有公信力，但在证券间接持有模式下，证券资产的最终确权不能适用外观主义。为了保证证券登记确权的真实性和完整性，还必须完善相应的义务性规范，并强化法律责任。
首先，由于证券公司掌握着实际投资者的详细的证券持有情况，是确认证券资产所有权的关键，因此，应当明确证券公司作为善良管理人的注意义务和忠实义务，以及违反义务的法律责任。
其次，证券名义持有人不仅仅是纸面上的存在，其被授权行使某些股东权利，如参加股东大会、投票权等，自然要承担相应的义务。更由于名义持有人以证券资产所有者的名义行使上述权利，故应适用信托法关于受托人义务的规定。我国证券登记存管法律规范应当补充和完善这些义务性规定和法律责任，保障间接持有模式下投资者的证券权利。
（三）建立相对独立的证券登记系统
我国证券登记体系建立在证券“集中登记、存管、结算”这一模式基础上，但登记与存管本是两个不同的法律行为，证券登记是对公司发行的证券的资产确权行为，而证券存管则在证券存管机构与证券所有人之间建立起保管合同关系，因此，证券登记机构与存管机构在职能上应有明确分工。在我国登记机构与存管机构合一的情况下，证券资产的确权行为与证券的保管义务均由同一主体承担，后者使确权行为的公正性和客观性容易受到质疑。中国结算上海分公司独立登记系统研究小组在《独立登记系统的研究与设计》的报告中提出建立独立于存管体系的登记系统。但也有观点认为，在电子环境下，没有必要也无法将证券的登记和存管分离，因为要分离必然还要建立另外一个数据库，这人为地增加了证券营运成本和复杂性（注：高富平：《证券登记结算数据电子化的法律问题——中国证券登记结算公司重大法律课题摘要》（三），《上海证券报》2005年11月22日。）。在实物证券的情况下，登记是对相关证券信息的记载，而存管具有有形的载体，二者不易混淆。而证券无纸化某种程度上确实导致登记与存管界限的模糊，因为二者针对的都是证券的电子记录。
从适应并推动证券无纸化发展的角度考察，将证券登记职能与存管、结算职能合并由单一机构行使确实存在一定问题，如证券资产确权的公平性和公正性受到影响，中登公司通过转移违约会员的证券来预防结算风险时也面临合法性质疑。为了保证证券登记的确权功能，似有必要建立独立的证券登记系统，并借此拓展与证券登记相关的业务种类。但将登记从存管结算中彻底分离出来，并建立独立的证券登记机构，在我国目前的情况下还面临许多问题，最典型的就是由谁承担证券登记职能。如果仿照中登公司的模式，很可能只是换汤不换药；如果由中介机构承担，在证券业信用体制、中介机构监管等尚不成熟的现实下，又很难保证证券登记的真实性和安全性。因此，应当采取缓步推进的策略，以证券登记的独立性为根本目标，以子公司的形式，建立中登公司内部相对独立的登记系统。
（四）完善证券存管的制度建构
从我国现有规定来看，所有证券都应当在中登公司进行登记，但只有上市交易证券才实行二级存管，即所有证券的强制登记和上市交易证券的强制托管。证券上市交易以公司申请上市为前提，公司申请上市并获批准，公司股份就具有了上市交易的资格，就必须先托管在证券公司后存管在中登公司，即证券存管以申请证券上市交易为充分必要条件。但问题在于，公司证券具有上市交易的资格并不等于持有该类证券的股东都愿意或实际参与证券交易，并不排除以分红为目的的长期投资行为，或者暂时不想参与证券交易的情形。对于这类股东持有的证券，如果一律办理托管或存管，不仅浪费了资源，而且可能增加被盗卖的风险，容易酿成纠纷。因此，我国的证券存管制度应当建立在投资者申请证券交易的基础上，而非公司申请上市的基础上。
我国证券二级存管体制试图在法律上将中登公司隔离于证券存管风险外，但证券公司在托管这一层面相对中登公司的非独立性，使得这一设计实际上很难获得合理的法律支撑，并出现证券公司自有账户与经纪账户在存管阶段的不平等问题。我们注意到，美国集中保管制度也采取二阶段式法律架构，美国证券集中保管结算公司（DTCC）只设参加人（大部分为证券商/保管银行）账户，参加人与DTCC签订集中保管契约，办理其客户或其本身有价证券之送存、领回及账簿划拨等作业。表面上看这与我国的做法类似，投资人与DTCC之间都不存在保管关系。但我国存管制度区别投资者和证券公司设置客户证券总账和自有证券总账，且中登公司掌握着投资者的详细资料。而美国存管制度的特殊之处在于，参加人对DTCC并不揭露其账户下各投资人之姓名，为一综合账户之形式（注：黄佩璘：《美国证券集中保管结算公司（DTCC）保管制度之研究》，台湾证券集中保管股份有限公司课题，2005年，第7页。）。DTCC既然不掌握投资者的任何资料，且采取综合账户的形式，自然不必对投资者承担存管法律责任，综合账户以及保密义务的规定解决了二阶段式法律架构中潜在的不平等保护问题。
尽管证券无纸化使托管与存管的界限也开始模糊，因为托管与存管的对象都是证券的电子记录，但从法律风险防控的角度来看，通过托管这一制度设计来隔离中登公司的存管风险仍是必要的。问题在于，我国证券存管制度不能简单地规定二级托管，不能只在形式上做出隔离的表象，还应当相应地设置保证二级存管名副其实的技术性规则和法律规则，将证券存管职能与存管责任的承担联系起来。
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