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中国版MBO之怪现状(上)

时间:2006-11-22栏目:证券论文

  MBO(管理层收购)是近期市场关注的热点话题,尽管到目前为止中国MBO案例为数不多,但其对业内外的冲击却不容小视,盖因这一“舶来品”在中国这方土地上,多少有些水土不服。笔者认为尽管MBO这一购并方式对中国企业现在及未来的并购形式有相当的借鉴意义,但如果监管不力、操作不当,极易变相成为某些企业经营者和管理者侵吞国有资产和公司权益的“保护伞”,这也正是中国版的MBO最大的症结。

    高管为何趋暖避寒?MBO(Management buy-out),即管理层通过融资购买目标公司的股权,改变公司所有制性质及所有者结构的一种收购行为。这种购并方式在西方的发展仅有20多年的历史,直至20世纪80年代后,它在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面的作用才逐步被肯定。但MBO这个“洋和尚”来到中国后,其在明晰企业产权上的作用被渲染得极为浓重,而作为降低代理成本的有效工具则变得次要。

     众所周知,由于历史原因,我国上市企业的确存在着国有股“一股独大”的问题,而对于国有股减持与否,每有风吹草动必然引起股市的轩然大波。尽管目前国有股减持问题已喊了暂停,但这一问题却始终是“股民心中永远的痛”。在这一前提下MBO的到来无疑成了一棵救命草。具有讽刺意味的是,资料显示,在过往的历次配股中,大部分公司的高管纷纷弃配,而今却对低价收购国有股或法人股“情有独钟”。如此趋暖避寒的高管实行MBO,投资者会放心吗?这还仅仅是冰山一角,中国版的MBO由于其不规范性以及监管不力,正逐渐暴露出更多问题。

    如上所述,中国版MBO原本被推崇为明晰产权的良药,但由于收购过程的不公开,交易价格的不合理,资金来源和支付方式的神秘性,本应清楚的产权交易却被人为的蒙上了一层面纱,成了“买朦胧,卖朦胧,交易更朦胧”的一笔糊涂交易。也正是由于这种不公开的暗箱操作,令别有用心者可以借此侵吞国有资产损害其他股东权益,也使得那些真正愿意与企业同呼吸共命运的企业家慨叹:实施MBO与其说是尽人事,不如说是听天命。MBO由于实施条件不成熟或操作行为不规范而带来的诸多弊病已日渐暴露出来。

    “一人独大”代替“一股独大”

    中国证券市场发展十多年来,由于国有股“一股独大”的历史问题造成了上市公司治理结构不完善,最明显的反应就是由于所有者代表虚化直接导致了“内部人控制”问题。理论上讲,解决的办法就是在某种程度上将所有者与经营者的身份合为一体,即通过一定的方式使得国有企业经理拥有其所在企业的一部分股权,甚至取得控股地位,从而至少缓解“一股独大”的问题。从这一角度考虑,MBO成为当然首选,因为这一购并形式的推行,是使所有者与经营者一体化,从而一定程度上解决前面的两个问题。

    但正是由于上市公司内部人与第一大股东的利益彻底一体化,却可能使得实际上已经存在的“内部人控制”合法化。也就是由“一人独大”代替“一股独大”。以深方大为例,据公司几次公告可知,由公司董事长熊建明控股85%的邦林公司,以及熊建明等公司管理层发起建立的时利和公司,分别以每股3.28元和3.08元收购公司原第一大股东经发公司持有的7500万股和3211.2万股股权。据此方案,公司董事长熊建明将直接和间接持有公司36.14%的股权,从而变成“一人独大”。同样的问题在粤美的及宇通客车等公司也存在。不难想象,一旦一家公司出现一人大权独揽的局面,如果缺乏透明度足够的外部监控机制,那么就将出现严重的管理层道德风险,作为中小股东只能寄希望于他是一个开明的“君主”,否则对表决权的控制同样会使得管理层一意孤行甚至以公司财富换取自己的利益。可见MBO并不是一把改善公司经营管理状况的万能钥匙。作为一种资本运作行为,它必须是建立在合法的交易规则上,而不是在政策的空隙间打着改革创新的幌子玩空手套白狼。

    借代理获取便宜

    由于国内目前对管理层收购并无相应的法律法规,也没有一个自由交易的产权交易市场,从而缺少价格发现机制。所以MBO的收购价格合理与否已成为其最受众人诟病的地方。

    现实是:由于国有资产所有者的虚位,企业的高管代理国有股东出售国有股权,而他作为管理层收购的主体又是买者。这种双重身份,使得这桩产权交易成了近乎左手和右手的交易,自己给自己定价,其公正性堪疑。从现有的上市公司管理层收购案例来看,大部分的收购价格不要说和二级市场的价格比,甚至普遍低于公司股票的每股净资产。举例说明:以每股计,粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元,第二次股权转让价格为3元,均低于公司每股净资产4.07元;佛塑股份转让价格为2.5元,净资产3.18元;特变电工净资产为3.3元,给三家股东收购价高者为3.1元,低的居然只有1.24元,简直就是“酬宾大甩卖”。

    诚然,国有股与法人股不是流通股,不能与二级市场价格同比衡量,但以净资产为定价标准,也无任何政策或法律依据。何况以目前转让价格之低,确实难以让人心服口服。所以当务之急是制定出合理的收购价格,从而防止国有资产被“半卖半送”大量流失。在目前会计指标严重失真和二级市场市盈率高企的现状下,最好的办法不是利用现有的哪种模型(因为模型成立的条件基本不存在),而是引入竞价机制。(待续) 

 

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