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价值管理新略

时间:2006-11-22栏目:证券论文

上市公司的每一个首席执行官都要冒着身陷两大势力群体的风险:一方面是一心想把与其所冒风险相关的投资回报最大化的、越来越苛刻的投资者;另一方面是企业及其经理人,他们很大程度上和股东隔绝,注意力主要局限于在行业、竞争地位和公司文化方面有所收获。首席执行官们经常面临的挑战就是处理两者之间的压力:采取让企业在资本市场上走向成功的方式来保持企业运作。 

价值管理原本是用来帮助CEO们迎接这种挑战的。理论上,推行新的量度指标可以更好的取得内在价值,价值管理可以让公司管理人把注意力集中在改善业务基础;因为资本市场是有效的,内在价值的改善会自动地转化为公司股票价格的升高,从而让投资者获益。

但是,它至今尚未发挥如此作用。目前可以肯定的是,价值管理已经帮助了许多公司把内部决策集中于增加内在价值上面。在很多情况下,它改善了当前使用资本的管理;带来了更加清晰的有助增加投资决策的价值创造焦点。然而,增加企业的内在价值只是一个问题;在资本市场上切实意识到这种价值却是另外一回事。最近几年的一个教训就是,投资预期究竟可以驱动多少股东价值。传统的价值管理很大程度上忽视内在价值和实现价值之间的差距,一些公司正在开发克服这个缺点的技巧。让我们思考一下以下两个例子。

 

消除价值差距

有两种方式可以让公司改善其股东收益(TSR)。一个方法是在内在基本价值指标方面带来改善。这样做会把确定内在价值(比如每股收益)的传统方法和一整套更加精确的度量指标如自由资金流动,经济增值(EVA)或者现金流动投资回报(CFROI),一起使用。 

但同样可以通过改善市场如何评价的基本指标,借助衡量公司价值倍数(常常量化为市盈率)来增加TSR。公司(价值)倍数是投资者如何看待当前表现和未来成长前景的缩影。影响它的诸多因素包括:公司的资本成本、业务相关风险、自由资本流动的来源和利用、收入成长前景、金融政策、管理观念和可信度、投资组合策略等等。

传统价值管理尽管极其重要,但其对价值倍数没有多少发言权。结果,大多数管理人员管理起来就像他们的公司倍数超出其应管理的范围。他们错了。尽管公司倍数的绝对水平受宏观经济或行业范围因素的影响,但管理人员仍可拿许多同等集团来分析是什么驱动他们的相关指数,并随时间发展改善其相关价值。

一个工业品公司的经历就提供了一个很好的体现传统价值管理限制和经理人可以采取何种方法加以克服的例子。依据内在价值,该公司的表现看上去很好。该公司比其大多数直接对手产出较高的使用资本回报(ROCE)。然而其倍数低于其对手25%。怎么解释这种价值差距呢?

通过分析这两家公司的经济特征和使用降解分析来隔离决定其整个对手集团倍数的因素,经理们能够识别和量化差距的4个主要来源(参见图表“量化价值差距来源”)。一方面,该公司的高使用资本回报伴随着高于平均的变更率。其结果,构成公司主导投资集体的价值投资者就把其股票看作相对冒险的投资,并相应地看轻股票。

还有,公司的主要对手非常能够自律地使用自由现金流。我们所举的公司例子比其竞争对手以快达20%的速度更替资产。其结果,投资者没有从高使用资本回报中得到充分收益;无论是回报给股东的红利,还是在赢利增长的项目中追加的更多资本。

该公司同样比其对手拥有较高的负债比率,导致增变和拖欠风险。最后一个原因,多样化使得公司的产品组合过度复杂,导致投资者更加看轻公司的股票。

一旦公司管理人员意识到其相对低倍数的真正来源,他们就能够谋划一系列的行动来致力于解决这些关键问题。公司重新改造其产品组合来增加注意力和把变更率最小化(即使以牺牲一些相对冒险而高利润的业务)。它使用来自这些剥离的收益来偿还债务。最终,它修正了其资本分配过程,延长了投资和贬值周期。在6个月以内,这些措施成功地缩小了价值差距,给普通股市场价值带来了20亿美元的增长。

让经理人如同所有者一样思考和做事

通过把补偿以及激励和内在价值的某些指标,如EVA和CFROI相联系,价值管理的另外一个好处就是能够让经理人像所有者一样去思考和做事。然而,这种方法有将业务单位经理人从资本市场的讯号中隔离出来的无意后果。

现实就是激励目标经常是有关能实现什么的协商结果,而不是关于如果该业务单位孤军奋战需要采取什么的行动。业务部门经理必需直接面对资本市场上投资者的需求。他们需要为带来较高股东收益的目标而管理经营;他们需要理解部门优先和权衡会如何影响公司的整体价值指数。这种方法让每个人都有产生可实现的价值创造的责任。

这里就是一家生产类企业的成功做法。管理层给自己定下了在一组多样化生产公司达到第一个四分之一股东收益的目标。为了达到这个目标,公司估计它需要达到约为16%的年度股东收益(假设其相对倍数没有变化)。

激励方案使用这个目标确定了公司、地区和部门经理人的奖励水平。如果某个业务单位贡献的股东收益相对于目标少于6%,则其经理根本得不到奖励。10%的贡献(相当于同等集体的平均表现)则达到普通奖励。16%的贡献则能企及最高奖励。

为衡量每个业务单位对股东收益的贡献,该公司在每个操作层实施了一个简单的资本收益和股息生息率内部衡量标准。资本收入仪的代表指数就是业务单位的利息、税金、折旧和分摊之前的收入百分率变化。股息生息率的代表指数为每年度末流向公司(或流出)的净自由资本流量。这种衡量方法是一种将业务单位业绩和资本市场目标相连的简单方式。它同样清楚的把每个职业管理人员加以定位,使之像其自己的股票上市的公司CEO一样做事;并为了做到这一点具备达到或超过投资者所需要的回报所需的责任心和管理优先事宜和权衡利弊的完全自主权。因为资金奖励已经制订存在了,就没有必要再和业务单位讨价还价了。

在采取这个新方法以前,该公司把它作为一种影子演练。毋庸惊诧,该演练揭示了在旧体制下,最好的协商者(那些计划最保守的人)获得最高的奖励,尽管他们贡献的股东收益比其他的业务经理要少。同时那些经常有宏伟改善计划但未能达到目标的管理人员却得到很少的奖励或者完全没有——尽管他们对股东收益做出的高度贡献。把内部考核与奖励同股东收益等量齐观,可以让每个操作层在通往强化和锻炼价值创造努力的道路上阔步前行。

这两个例子都示范了公司如何能开始超越传统价值管理局限。使用新一代途径可以帮助CEO们预期到战略性举措对股东收益表现的可能影响,以及把经理的责任心和投资者的期望紧密相连。

文/Eric E.Olsen

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