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从信息传递的角度看上市公司的股利分配及融资安排

时间:2006-11-22栏目:证券论文

    在非对称信息的状态下 ,公司的管理层掌握着企业现在及未来盈利状况的信息 ,而投资者却很难知道这些内部信息。但是公司管理层会根据公司的实际情况作出一些决策,这些决策可以作为信息传递给外部投资者,投资者可以通过管理层传递的这些信息来评价自己的投资决策是否正确。这些对外传递的信息就包括了公司的资本结构、股利政策及融资安排等,其中,资本结构决定了公司的股利政策及融资安排,而公司的融资安排及股利政策又会影响到其资本结构。

    公司股利分配的形式主要有三种:不分配、现金股利和股票股利即送红股。变化的股利可以传递出公司的管理层对于公司现在和未来盈利状况的预期信息。例如能够连续派现的公司,一旦股利增加 ,意味着公司管理层相信未来的现金流量能够支持这么高的股利政策,投资者就会认为管理当局对公司未来前景看好。因此 ,股利的增加可能意味着公司盈利的持久增长 ,股利的减少可能意味着公司盈利受到了负冲击。当一个公司股利支付率较高时 ,它可能是在向投资者传递着该公司财务状况良好、现金流量充足的信息。

    公司管理层采取何种融资方式实际上也在向投资者发布有关公司真实的现金流量、筹资能力及未来项目的盈利状况的信号。上市公司再融资按照资金来源可以分为内源融资和外源融资,内源融资是指将本企业的盈余和税后利润及折旧等转化为投资的过程,实质是通过减少企业的现金流出而进行的融资,由于资金来源于企业内部,不会发生融资费用,而且使用上较为便捷,因此,它是企业首选的一种融资方式。有资料显示,我国上市公司最愿意使用的融资方式为内源融资,由于留存收益是将本属于股东的收益节约起来用于公司的投资,因此内源融资实质是股权融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平,净资产规模和投资者预期等因素,只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时,企业才会转向外源融资。而外源融资又包括债权融资和股权融资及界于股权融资和债权融资之间的一种方式——可转换债。公司的管理层在完全了解投资项目的轻重缓急及真实收益的情况下,根据公司的现金流量、筹资能力来选择合适的融资方式,而通过融资安排也在向外部投资者传递着公司的相关信息。

    如果说单独的股利分配方案或是融资方案只是管理层传递公司经营状况或是对投资项目的预期等不全面的信号,那么二者结合起来传递给投资者的信号则应该是全面而明确的。公司处于不同的发展阶段,不同的环境影响着公司的股利分配方案及融资方案,反过来,管理层通过股利分配及融资方案将这些信息传递给外部投资者。当公司处于成长阶段时,通常需要大量的投资,公司的现金紧张,债权融资会受到限制。在公司成长较快且管理层对公司未来的收益很有把握的情况下,通常会考虑不分配或送红股的方式,不分配或送红股的结果是公司的净资产增加,对于公司来说,一方面缓解现金紧张的情况,另一方面权益资本的增加可为债权人提供保障,为公司未来举债融资提供方便,增强公司的举债能力。在融资安排上这样的公司适宜采用股权融资方式或可转债方式,因为此时公司的现金流不理想,通过债务融资,相应的资金成本会较高,而通过股权融资可以迅速提高公司的权益比重,同时由于公司的高成长性,收益的高增长可以抵消股权增加的稀释。当公司选择了不分配或送红股的利润分配方式且在融资安排上使用了股权融资或可转债时,传递给投资者的信息就是公司资金紧缺,债务融资困难,但是管理层对公司的未来盈利状况充满信心。

    当公司处于成熟期时或者公司的筹资能力较强且公司的现金较充裕时,公司往往会采用派发现金股利的方式,而该种情况的上市公司适宜采用债权融资方式,由于公司获力能力稳定,现金流充裕,有能力承担财务上的风险,因此债务融资的资金成本会较低,一方面通过杠杆的作用使公司的价值最大化,另一方面避免公司的权益资本被进一步稀释,从而影响老股东的利益。

    从信息传递的角度来看,作为公共信息的股利分配方案和融资方案 ,投资者几乎可以无成本的获得 ,通过对公司所选择的上述方案来判断公司的真实经营财务状况,从而修正对企业盈利的预期,调整投资行为引起股价的涨跌,市场的资源通过合理的价格而得到优化配置。但是这就要求公司的管理层在选择股利分配方案及再融资方案时就应该尽可能根据公司的实际情况来进行合理的决策,以保证传递给外部投资者的信号是更全面而准确的。

    我国多数上市公司提出的股利分配预案与其融资方案传递给投资者的信息是一致的。如福田汽车在2002年的股利分配预案中采取不分配的分配预案,将1.9亿元税后利润的资金留在公司内部,从融资方式上看其股利分配方案也是再融资安排,采取的是股权融资方式。由于公司2002年末资产负债率为65%,近三年的利润增长率为12%、17%、45%,再通过债权融资已经明显不适合,因此公司2003年的再融资采取了配股方式。两个方案选择传递给投资者的信息是该公司处于高成长阶段,资金较为紧缺。再例如上港集箱作为一家大型港口企业,该公司历年的现金流很好,每股经营活动现金流在1.3元以上,资产负债率更是保持在20%左右,筹资能力较好,公司通过债权融资的成本较低,在2002年公司较明智的撤消了增发预案,而适当采取了债权融资方式。同时公司在2000年进行了高派现后,2002年利润分配预案中又提出了送红股及高派现的方式,且派现有所提高,两个方案传递给投资者的信息是一致的,公司现金充足,管理层对公司的未来盈余尤其是现金流预期较好。

    然而也有为数不少的上市公司在选择融资方案与其利润分配方案时随意性较大,通过分配与融资方案的选择对外传递给投资者的信号往往是不一致的。如曙光股份和天药股份,二者在2002年利润分配预案里均采取了派现的方式,均为每10股派现2元,天药股份在2001年也实施了派现,传导给投资者的信号是公司目前的现金充裕,债权的筹资能力较强或是没有好的投资项目。但是,在融资方案的选择上二者又都提出了股权融资方案,传递给投资者的信号恰恰是相反的。在天药股份年度股东大会上,公司管理层提出的增发及利润分配预案均被否决。类似相互矛盾的分配和融资方案在今年的年报中屡屡出现。2002年增发热被制止后,又出现了可转换债券热,上市公司纷纷将可转换债券作为新的融资渠道,但是可转换债券由于其转换特性更适合成长性、高风险的公司,而高成长表现出的股利派发方式必然与经营稳定现金流充裕的公司的分配方式有所不同。有的公司在提出可转债融资的同时提出了另人无法理解的高派现的分配方式,甚至超出其帐面的现金数额,这样相互矛盾的方案同时传递给投资者,很难让投资者作出正确的投资决策。  

   

; 之所以会存在这种相互矛盾的方案,与我国证券市场的理性投资选择不够有关,由于种种原因,投资者漠视上市公司的各种决策行为,鼓励了上市公司懒于作出科学合理的决策。但是随着我国证券市场的完善,会有更多类似与天药股份的投资者通过直接或间接的投票行为来迫使上市公司进行科学合理的决策,使公司管理层向投资者传递的信息是全面而准确的,从而使公司的股价反映信息的价值,使市场的资源配置有效。

文/杨薇(宏源证券研发中心)

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