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上市公司收购立法的缺陷及完善

时间:2006-11-22栏目:证券论文


  面对千变万化的证券市场,我国证券立法日益显得捉襟见肘,发生在2000年的裕兴和北大方正争夺方正科技控制权一案,再次暴露了我国现行证券法规在操作性和部分条款合理性方面的不足。

“一致行动人”的合法性

“一致行动人”是上市公司收购中不可或缺的制度,它直接关系到信息披露的公开、公正与公平。但是,我国证券法对“一致行动人”未作任何规定。此次以裕兴为首的六家公司以“一致行动”进行权益披露,又一次将“一致行动人”的问题提了出来。早在1993年,我国第一起上市公司收购事件——“宝延风波”中,就因为“一致行动人”问题而引起争议。宝安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5%,10月4日宝安再次公告,已持有延中股票的16%,其跳跃幅度之大令人难以置信。后来经中国证监会查实,早在9月28日,宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司,所持有的股票就分别达到4.52%和1.57%,合计持有6.09%。按照国外证券法的规定,关联企业应作为一致行动人进行权益披露,宝安属于严重违规行为,而我国的证券法却没有
相应规定。此次北京裕兴实际持股1.5304%,低于北大方正实际持股4.36%,裕兴以“一致行动”问鼎第一大股东,6家公司除2家属北京裕兴关联企业,其余的没有关联性,那么,这6家投资者是否可作为“一致行动人”进行公告?现有的法律法规也无法回答。

关于“一致行动人”的界定,目前,受到普遍赞许的是香港证券与期货事务监察委员会的《公司收购及合并守则》的规定,“一致行动人”包括依据一项协议或谅解,透过其中任何一人取得一间公司的投票权,一起积极合作以取得或巩固对公司的控制权的人。美国证券法中与“一致行动”类似的概念则为“受益股权”(Benificial Ownership),即两个以上的股东直接或间接地通过任何形式的合同、协议,或达成某种默契,某种关系等取得对某一股票的控制股权。从各国规定看,“一致行动人”一般包括关联人以及有一致行动的契约关系的人。“一致行动人”的持股数量合并计算,他们有着共同的目标(获得目标公司经营控制权),并共同行使表决权。“一致行动人”的认定在客观上十分困难,基于保护广大中小投资者利益,防止大股东联手操纵市场,各国对“一致行动人”的认定比较宽泛,对举证要求也很低。如香港《公司收购及合并守则》列举了八种关联人,包括:一家公司及其母公司、子公司、并列子公司;联营及前述四类公司的联营公司;一家公司与其任何董事(包括该董事的近亲,有信托关系的公司和该近亲或公司所控制的公司),等等,并规定除非有相反证明成立,否则这八类人被推定为一致行动人。根据美国的立法和司法实践,判断“一致行动人”以合意为要件,只要有为获得目标公司的经营控制权而进行共同行为的合意即可认定为“一致行动人”,而且,合意并不需要书面的协议,只要有一致行动的事实。日本证券法和美国的规定相似,同时进一步规定拥有超过50%股份的母子公司,以及亲戚关系等,即使事实上无合意,也视为“一致行动人”。

我国证券法对“一致行动人”未置一词,不能不说是一个重大的遗憾,正在制定之中的《上市公司收购细则》应解决这个问题。比照国外相应规定,我们首先应明确“一致行动人”的范围,包括关联人和有一致行动契约的人。关于关联人的范围,新出台的沪深两市《股票上市规则》对关联人作了详细而明确的规定,可加以采纳。参照香港的规定,除非有相反证明,关联人应视为一致行动人。无关联关系的一致行动人的认定,比较复杂,有各种情况,包括有明确协议的人,无明确协议但在行动上又有某种默契的人,长期的合作伙伴,临时的战略同盟等等。无关联关系的“一致行动人”的认定范围过窄,有利于收购人分割其持有的股票,避开权益披露的触发点,降低收购成本,为大股东联手操纵市场提供了空间,会使广大中小股东得不到有力的保护;无关联关系的“一致行动人”的范围过宽,虽能使广大投资者及时获得信息,但是同样会有市场操纵之忧。如上分析,裕兴的实力虽然无法和北大方正集团相比,但裕兴借“一致行动人”仅用几千万的资金就与北大方正“叫板”,并且达到了通过举牌而使股价上涨的目的,使得市场人士普遍担心其实施市场操纵。从美国的规定来看,对“一致行动人”的范围相当宽,只要有合意即可,而且合意的形式 可以是多种方式的,但是美国有严格和完善的信息披露制度,可以有效防范市场操纵的发生,而从我国情况看,无关联关系的“一致行动人”范围不宜过宽,如果允许无关联关系的临时战略同盟作为一致行动人有可能助长市场中以“收购”为名的价格操纵行为。笔者以为我国的无关联关系的“一致行动人”应以长期合作伙伴为限,相互之间是否有明确协议在所不问,只要一致行动的合意即可,以裕兴为例,据裕兴称,另4家公司只是朋友关系,非长期合作伙伴,因此不应列入一致行动人之列。

收购信息披露制度

根据“太阳是最佳的防腐剂,灯光是最有效的警察”的理论,“公开、公正、公平”的信息披露制度成为各国政府监管上市公司收购活动的主要方式。信息披露制度的确立,使投资者在相对平等的条件下获取信息,对即将或正在进行的上市公司收购活动作更合乎市场规律的投资决策,可以有效防止内幕交易,市场操纵等权利滥用行为。所以,信息披露制度是各国证券立法的重心。

以裕兴为首的六家公司披露其权益的同时,提出了《关于增补推荐董事会候选人和监事会候选人的提案》以及《关于实施2000年度公积金转增股本的提案》,目标直指控股权,同时,在北京和上海两次召集记者,“宣传”其“策略投资者”的思路,重复其“寻求优势互补”的举牌理由,并宣称要将收购战进行到底。但是对裕兴等六家公司的情况作稍加分析,人们不得不怀疑其收购实力,但只能是怀疑而已,目前的法律对这种行为还无能为力,这就涉及到我国收购信息披露制度的缺陷了。

各国的收购信息披露制度主要由两部分组成,一是持股信息披露,二是要约信息披露。持股信息披露制度要求股东在持股比例达到法定比例时,必须报告并披露持股意图。该制度主要是为了使投资者在充分掌握同等信息的基础上及时作出投资决策,而不至于让大股东利用其在公司中的特殊地位或资金优势而形成事实上的信息垄断并操纵股价。美国1968年《威廉姆士法案》在这方面有着比较完备的规定。其第13,14条规定了收购方在取得上市公司5%或5%以上股权时应当履行披露的义务。其他国家和地区的权益披露制度大致与美国相同,不过要求的持股比例不同,如香港《证券(权益披露)条例》规定的比例为10%,澳大利亚《统一公司法》规定也是10%,并同时要求披露持股意图。要约信息披露是指进行要约收购的股东必须详细公告收购要约内容,内容包括收购方本身的情况、收购的目的、收购价格、收购条件、对目标公司的经营计划,员工安排等等,使目标公司的股东得到及时、平等地了解所有事实和意见的机会,也使他们有充分的时间来决定是否出售所持有的股票,这是目标公司股东实现公平待遇的一个重要前提。

和国外一样,我国证券法对上市公司的信息披露制度也包括两个部分,即持股信息披露和要约信息披露制度。但是,有许多不完善的地方。

特别是持股信息披露制度上,为市场操纵留下了很大余地。根据《威廉姆士法案》的规定,持股信息披露分为有收购意图和无收购意图两种情况,对于没有收购意图的,只要简单披露。如有收购意图的,必须详细披露持股人的基本情况,收购资金来源,收购目的,进一步收购计划与发展计划,以及一致行动人等,尽量让投资者了解收购方的实力和意图,以作出理性的判断,减少市场操纵的可能性。中国证券法规定超过5%的股权必须进行持股权益披露,不问有收购意图与否,均是简单披露。只有当发生要约收购时,才要求收购方披露具体的与收购有关的信息。事实上,因为二级市场上的要约收购成本太高,我国至今还没有发生过一起要约收购,相反,多为集中竞价收购或协议收购。对市场操纵等违法行为,更多的是需要持股信息披露制度来约束。以裕兴收购方正科技为例,尽管市场人士普遍怀疑其收购实力,但并不妨碍其举牌,并使股价上涨。如果我们的持股信息披露制度,要求其详述收购人背景,现金来源,以及收购人在接管后发展公司的计划等,那么,可能不会是现在这种结果。所以,从规范市场运作和保护中小投资者角度出发,应当尽快完善持股信息披露制度。

信息披露不实的民事赔偿责任

现行《证券法》第63条规定:发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告,存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任,发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。

该条规定

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