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MBO本土化

时间:2006-11-22栏目:证券论文

    MBO是美国80年代兼并浪潮中涌现出来的一种通过融资来完成并购的方式。融资并购又称杠杆收购(leveraged buyout,简称LBO),是通过公司的大量举债,增加财务杠杆向某一公司股东购买股票,完成购并活动。“经理层融资收购”是杠杆收购的一种。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时,就称之为MBO。
    从管理意义上讲,MBO是对现代企业制度,所有权与经营权相分离的委托——代理关系的反叛,因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。但是从另一个角度来看,由于经理层对公司进行收购后,实现了对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管,而不只是纯粹担任股东的“代理人”的角色。对公司而言,则可以降低代理成本,减少对经理人权力的约束。因此,MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。
    在中国,由于国有和绝大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位现象”,产权不明晰,而且企业的经营管理层的管理才能一直不能得到应有的有效回报,激励严重不足。因此,MBO作为降低代理成本的有效工具,对于中国企业的发展有着特别重要的意义。
    党的十六大报告中有关保护私有财产的提法更是让MBO炙手可热。业内人士分析,十六大报告中有关“保护合法劳动收入和合法的非劳动收入”的提法实际上解决了MBO操作过程中的诸多难题:比如是否应当按管理层对企业的贡献给予部分股份?管理层的技术、管理智慧是否能够真正以资本进行度量?又如管理层以低于每股净资产值收购上市公司股权是否合理等。
    2002年10月8日中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》中,首次对管理层收购问题做出了相应的规定,指出:“管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见,咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”自此,一直暗流涌动的MBO(管理层收购)越来越多地走上前台,成为市场中关注的焦点。
    有分析认为,目前国内至少有100多家上市公司正在酝酿实施MBO;有统计显示,境内上市公司管理层持股比例仅为0.017%,与美国上市公司CEO平均持股2.7%相比还有很大空间;于是,有专家大胆预言:2003年将成为中国各类企业的“MBO年”。
    然而,伴随着MBO日益火爆的,并不都是赞美,更多的时候是愈演愈烈的争论,乃至尖锐无情的批评。对收购价格的公正性、收购资金来源的合法性等等,资本市场上早就充满了质疑之声;而随着有些实施公司业绩令人失望的亮相,本来各方都期许其能推动业绩增长的效果,也成了一个未知数。人们担心的是,在MBO实施过程中,如果缺乏相关利益群体的监督,很容易形成新的“一股独大”现象。作为大股东的管理者,在个人利益与公司利益出现不一致时,轻则可能损害公司或其他投资者的利益,极端者甚至会成为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。
    因此,如何使得在国外公司治理中起着重要作用的MBO尽快本土化并发挥重要的积极作用将是一个极其重要的亟待解决的问题。详细地剖析案例,研究存在的问题及需要采取的对策,将不失为一种非常有益的方法。
    胜利股份MBO案例分析
    2002年7月23日,胜利投资成立,注册资本1.1亿元。该公司股东为43名自然人,由胜利股份、胜利股份第一大股东胜邦企业投资集团和第三大股东胜利集团的中、高级管理层组成。其中徐建国等6人各持股350万股,为并列第一大股东。
    2002年7月24日,胜利集团与胜利投资签订股权转让协议,2002年9月18日签署补充协议,将其代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份国家股1641万股(占总股本的6.85%)转让给后者,转让价格为胜利股份2002年中报每股净资产2.27元。
    2002年9月17日,公司公告称,山东省政府已批复同意上述股权转让。
    2002年11月12日,公司公告称,上述股权转让已得到财政部批准;胜邦集团与胜利投资于2002年11月10日签订股权转让协议,将其持有的胜利股份法人股2589万股(占总股本的10.8%)转让给后者,转让价格为胜利股份2002年中报每股净资产2.27元。股权转让完成后,胜利投资将持有胜利股份股权4229.71万股(占总股本的17.65%),成为胜利股份新的第一大股东。胜邦集团尚持有胜利股份流通股1559万股(占总股本的6.5%),成为胜利股份第三大股东。
    相比其他上市公司国有股转让漫长的审批过程,胜利股份MBO中涉及的国有股转让从申请到批复仅三个多月,这对整个收购过程几乎是“一剑定乾坤”。之所以这样顺利,据介绍,一是其涉及的国有股数量和比例都不高;二是山东省相关政府部门的支持。2000年初那场胜邦集团与广州通百惠之间展开的胜利股份股权之争记忆犹新,地方政府和公司深刻体会到,股权相对分散未必是件好事,反而一不小心就容易陷入股权纷争的旋涡,影响公司正常发展,对政府部门来说也不利于保住当地上市资源。所以收购运作伊始,就得到了地方政府的鼓励和支持。
    公司同样希望股权稳定并提高反收购能力,董事长隋立祖对收购目的的解释是:首先是保持公司股权稳定,这样才能保证公司的发展方向不会改变,时下经常出现的上市公司大股东频繁易主,大多并不能将企业带入阳光地带,反而将其推向混乱的泥沼;其次,把打工的变成股东,公司要长远发展,就必须建立一种长期有效的激励机制。
    正是由于政府、企业、管理层达成共识,胜利股份MBO才一路绿灯,在众多等待审批的公司中得以脱颖而出。
    据披露,收购资金9601万元由胜利投资以注册资本金支付,而胜利投资1.1亿元的注册资本由其43名自然人股东以现金出资,自筹解决。这样一笔巨资,如果都依靠胜利投资43名股东个人自筹,可能性非常小。那么有否借助债务融资,如果有,谁来提供资金?公司不曾披露。当然,由于目前国内现行的制度障碍,使得MBO融资往往需要绕道而行,当事人如履薄冰、小心翼翼,谨慎低调成为必然的选择。这于情理可以理解,但于原则却不能允许。
    MBO本土化存在的问题
    上市公司实施MBO的积极意义自不待

言,小而言之可以调动公司管理层的积极性,完善公司法人治理结构,大而言之可以盘活大量国有存量资产,甚至可能成为国退民进、促进国企购并重组的重要渠道之一。但从几年来国内上市公司实施或拟实施MBO的方案与相关构想来看,还存在不少不规范、不完善之处,主要表现为转让股份的定价、公司管理层的融资渠道以及公司的后续发展等方面。国内上市公司实施MBO时均是收购不流通的国有股或法人股,定价时则大多低于每股净资产,与流通股价格差距更大,这样,公司管理层获得绝对或相对控股权所需的代价之小可能令其它股东感到有失公平。同时,其中涉及资产评估、办理股权转让时缺乏足够的透明度,也给股民以公司管理层可能占了大便宜的印象。由于收购资金动辄需要数千万乃至数亿元,以中国目前的收入状况,公司管理层势必寻找合适的融资渠道,他们会不会与融资方合谋、为了一己之利而挪用或掏空上市公司的资产呢?又有什么有效的制度去约束与监督这种行为?联想到几年来个别公司高管与场外庄家合谋炒作股票以获取暴利的行为,对此存疑应该说是正常和理性的。MBO本土化过程中存在的问题主要有以下几点。
    1、现有的MBO信息披露缺乏及时性和有效性
    目前已经实施了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易价格等重要信息没有得到及时地披露,也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。这主要包括以下三方面内容:其一,对收购人的股权构成、对上市公司的间接控股情况没有详细披露的约束;其二,对MBO的购股资金来源没有披露。几乎所有的MBO都是采用杠杆收购,而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小,从而直接影响管理层对上市公司的决策。而国内现有几例MBO全部披露为自有资金,没有一家披露下一层的融资借贷关系;其三,对MBO的还款方式没有披露。就胜利股份今年前三季度每股6分钱的盈利情况来看,其只凭借每年的股权分红将没有能力偿还

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