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2002中国上市公司大收购——2002 爆发点

时间:2006-11-22栏目:证券论文


爆发点1
引燃MBO
  2002年,中国政府颁布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》,对管理层收购的方法与信息披露要求等方面都做出了相应的规定,使得管理层收购变得有理可据、有法可依。2002年获财政部审批的管理层收购案例有胜利股份(000407)、洞庭水殖(600257)等等,管理层收购的案例突然增多起来(见表1-1),并且走到阳光之下,成为2002年中国上市公司并购中一个引人注目的爆发点。
  自北京四通集团首开管理层收购先例之后,中国更多的中小企业纷纷实施管理层收购,而上市公司实施管理层收购则是近几年的事,处于起步阶段。中国上市公司MBO的主要目的在于明晰企业产权、所有者回归和国有资本结构调整和退出。目前中国上市公司MBO存在的主要问题:一是信息披露不充分,过程过于复杂 (如宇通客车MBO案例,见表1-2),因为MBO是企业管理层发起的对公司的收购,对于外部投资者,收购过程具有严重的信息不对称;二是债务清偿依赖关联交易,交易需要规范、公允。上市公司和管理层公司的关联交易应该遵循交易所《上市公司上市规则》、证监会《上市公司治理准则》和《上市公司收购管理办法》等有关规定,同时引入有资格的中介机构,做到程序规范、内容公允,保证上市公司和中小投资者的利益;三是高派现时有发生,但应有充分依据、谨慎决策,并向投资者充分说明。
  目前中国上市公司中发生的MBO案例见表2。
  上述管理层收购案例的成功运作,成为企业家实施MBO的诱因,引导企业家们步尘其后。
  2001年10月,随着《信托法》的实施,以及《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理办法》施行,它们为MBO的操作提供了创造性解决途径。其一般的方式是将信托融资和资金信托相结合,管理层将一部分自有资金和融来的资金以管理层自身为受益人设立资金自益信托,由信托公司受让管理层公司的股权。作为受益的安排,管理层享有公司的表决权以及企业经营的收益权。管理层经营企业一段时间,以企业的收益偿还融资后,信托关系结束,股权过户至管理层名下,完成收购。 

爆发点2
外资并购门重开
  2002年9月27日,深发展正式公告引入国外战略投资者——新桥投资;再有赛格三星在2002年8月8日的提示,韩国三星康宁投资有限公司将成为赛格三星第一大股东的公告;最后是证监会、财政部、国家经贸委在2002年11月4日发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》之文件规定,所有一切迹象表明,外资并购中国上市公司的大门再次打开了。
  UNCTAD《世界投资报告2001》显示,在过去的十年中,跨国并购逐渐取代“绿地投资”成为了世界上最重要的外国直接投资(FDI)方式。1995年,跨国并购总价值达到当年全球FDI流量的50%,而到了1999年,这个比例已经升高到80%以上。跨国并购不仅成为发达国家之间直接投资的主要方式,在发展中国家FDI流入中的比重也不断提高。与此成鲜明对比的是,在同一时期,经济持续保持高速增长的中国没有表现出任何类似的趋势。 到1999年止,中国内地连续八年成为世界上吸引FDI最多的发展中国家(经济体),也是仅次于美国的全球第二大FDI流入国。截止到2000年,中国累计利用外资高达3467亿美元,但其中仅有不到5%是通过跨国并购(cross-border M&A)的方式完成的。在中国上市公司并购大潮中,在外资对华投资方式上,他们有更多的采取并购这一方式的内在需求。这种方式一方面更加有利于中国利用外资,另一方面也是外资将享受国民待遇的基本要求。
  外资并购不以控制权为目的,而是为了产业发展上的协同效应。因此,外资并购中国上市公司,一方面将为中国证券市场引入一股新的力量,为国内并购树立榜样,有利于引导证券市场向健康方向发展;另一方面利于提升国内上市公司的竞争能力,一些具有深厚产业经验和管理水平的跨国产业资本的进入,他们将跨国企业的技术、经营、营销、服务等方面经验引入国内上市公司,利于改善国内企业的经营理念、业绩、管理模式、治理结构等,提高中国上市公司经营管理的能力,提升上市公司的整体质量;最后,外资并购将有利于推动中国经济结构调整,有助于优化中国产业组织结构。所以,从自身的情况出发,我们自己需要外资并购。 在1995年国务院办公厅转发了证券委员会《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给予外商请示》的通知以后,尽管《暂停通知》尚未解禁,但期间仍有部分外资并购案例见表3。
  2001年11月,中国证监会与外经贸部共同发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》,允许外商投资企业受让境内上市公司非流通股;2002年11月4日,证监会、财政部、国家经贸委发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》,上市公司可以直接向境外投资者转让非流通股股权;2002年11月8日,中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,可以说,外资并购的大门再次打开是顺势而为。
在中国外资并购大门再次打开之后,这场外资并购大潮必将得到爆发式发展,其原因是:
  1995年,跨国并购总价值达到当年全球FDI流量的50%,而到了1999年,这个比例已经升高到80%以上。截止到2000年,中国累计利用外资高达3467亿美元,但其中仅有不到5%是通过跨国并购(cross-border M&A)的方式完成的。80%比5%,这个巨大的洪流落差,一旦闸门拉开,其势可想而知。
  近年来,中国经济的稳定高速增长,吸引了全球资本的目光。从1996年到2001年,中国GDP年均增长率为8.3%,而同期世界经济平均增长率为3%左右。2001年到2002年期间,全球GDP增长率平均仅为1.0%。2000年中国人均GDP已达到860美元,已由温饱迈入小康社会,恩格尔系数1999年底已降至44.48%。中国经济持续、稳定、高速的发展势头,将不断吸引外资到这个具有13亿人口的巨大市场来投资。
  中国政府已经颁布并实施了12个行业的相关外商投资行业规定,这些行业的主要集中在交通运输、信息技术产业、金融行业、传播与文化产业及社会服务业的行业性规定,所以,法规的制定出台过程决定了外资并购将依次在那些行业出现,这种有序的行业逐步开放,必将引导外资并购逐步深入开展。


爆发点3
产业并购已入轨
  细察2002年上市公司之并购,并与历年上市公司收购相比,可以发现,在中国上市公司并购中,产业并购已逐渐入轨,并成为上市公司并购市场中的又一个爆发点。上市公司并购分类(见表4)。
  分析2002年上市公司并购类型,并与往年上市公司并购相比,我们发现,以前中国上市公司的并购以大多以非产业并购为主,对比情况(见表5)。
在2002年以前,为何非产业并购如此之多?原因有三。
  并购的价值导向
  对于并购投资方来说,并购重组目的是为了融资、套取现金;对于“壳” 资源的

出让方来说,多数带有被动重组的性质,引进战略投资者一方面为提高本地上市公司业绩,保持上市公司持续的融资能力,提升地方企业形象;另一方面,在出让“壳”公司控制权的时候,以较高的溢价套现。这种以“壳”为并购价值导向的市场思维,终于导致了大量的套利性并购产生。
  非产业并购操作简单
  非产业并购操作简单,目前中国证券市场中流行的操作方式是:收购方在控制上市公司以后,或对上市公司进行资产置换,或资产买卖与剥离,从而改变上市公司业务,并且将收购方自身的业务、资产、利润注入上市公司,从而改善上市公司的业绩,提高上市公司的资信等级,增强上市公司的融资能力。非产业并购操作简单是套利性并购产生直接途径。
  短期效应立竿见影
  非产业并购操作简单,但能产生明显的短期效应。由于注入的非上市公司资产是以重置成本来估价,在资产注入上市公司时,一方面可以用较高的价格出售给上市公司;另一方面,资产上市后在证券市场以市盈率倍数来估价,这就造成目标公司股价大幅上扬,许多套利性并购通过这种股价大幅上扬取得二级市场的收益。这种立竿见影的效果是套利性并购产生直接诱因。
  套利性并购给市场造成的伤害是多方面的,主要体现在:
  损害投资者利益。套利性并购注重短期利益,投机性强,因而虚假性收购、通过收购操纵股价的事件屡有发生,破坏了证券市场秩序,损害了投资者利益。

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