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论上市公司的关联交易及其监管

时间:2006-11-22栏目:证券论文


    何俭亮 
    
  上市公司关联交易是指上市公司与其关联方之间相互转移资源或义务的一种商业交易行为。由于其普遍存在并具有与一般商业交易不同的特殊性,因而成为公司监管工作的一个重点和难点。我国上市公司的关联交易现象极为普遍,近年来随着证券市场法律法规的逐步完善以及公司监管工作的严格和深入,有越来越多的上市公司披露了越来越多的关联交易信息。关联交易成为我国证券市场最具中国特色的一大景观,成为影响我国证券市场发展的一个重要因素,必须予以严格规范和监管。
  
  关联交易的必然性
  
  上市公司发生关联交易从理论上讲是无可质疑的,因为其有存在的客观基础和必然性。关联人也是一般的法人,应与其他法人一样享有同等的市场条件和交易的权利。在现实经济生活中,关联交易的存在既受经济因素的影响,也受体制因素的影响。经济因素是导致各国公司存在关联交易的普遍原因,比如规避税负,转移利润或支付;取得控制权,形成市场垄断;分散或承担投资风险等。就体制因素而言,我国上市公司的关联交易有其存在的特殊性。
  
  首先,绝大部分上市公司是由国有企业改制而来,兄弟姐妹很多,先天就带有关联性。其次,由于受上市额度的限制和《公司法》对公司股票上市财务标准的严格要求,公司上市之前需进行一系列的资产剥离、重组、包装,最后将核心企业或核心资产拿来上市,更有甚者将一个车间或某套装置拿来上市。这样的上市公司,原材料采购和产品销售两头在外,不能独立面对市场,就像一个不能独立于父母的孩子一样,衣食生活完全依赖父母。这种公司与其父母兄弟姐妹公司存在不可分割的联系,必然存在较严重的关联交易。再次,我国的上市公司规模都较小,在激烈市场竞争中,尤其是面临加入WTO的巨大冲击,公司必然要经过投资、收购和兼并实现规模扩张,向集团公司和跨国公司的方向发展以增强市场竞争能力,而关联性的并购重组是公司实现低成本扩张的一条捷径。公司股票上市实行审批制也是导致我国上市公司关联交易频繁的另一体制方面的原因。由于公司上市受到上市指标的限制,上市公司往往被赋予了上市“壳”资源的价值。这些年来上市公司为了保“壳”或企业为了借“壳”上市,大量利用关联交易的手段达到其目的。
  
  从我国证券市场发展的历史看,我国上市公司的关联交易行为大部分是由于体制方面的因素引起的,具有三种较典型和突出的情况:
  
  第一,资金往来型关联交易。公司上市后,一方面募股资金被大股东非法占用,另一方面大股东向上市公司支付一定数额的资金占用费,以及日后的还债或以资产抵债,包括用商标、品牌等无形资产抵债,从而导致大股东与上市公司之间产生大量的多重的关联交易。如最近曝光的“三九医药”、“ST猴王”等均属此类。据深圳证券交易所截至2001年6月30日的统计,深市516家上市公司中有95家存在资金被大股东及其关联企业占用的情况,平均占用金额1.6亿元;其中32家被占用的资金在1亿元以上;占用的方式多种多样,包括无偿占用、往来款拖欠、从上市公司借款、上市公司为大股东的借款提供担保等,并且方式还在不断创新(2001年9月28日《证券时报》)。  
  
  第二,资产重组型关联交易。上市公司关联资产重组也有三种典型的类型:(1)公司上市后,经营出现困难,经济效益持续滑坡,大股东为了保住上市公司股票不被ST甚或PT,避免摘牌下市,而与上市公司实施大规模的关联性资产重组;(2)上市公司为了保持在行业的龙头地位,或为了迅速调整公司的产业结构和资本结构,快速提升公司的市场占有率和市场竞争力,使公司朝着更有利的方向发展,依靠大股东实力,与其实施大规模的资产重组和关联性资本运作;(3)为了避免与母公司及兄弟公司开展同业竞争,而与母公司及兄弟公司进行的关联资产重组。
  
  第三,母子依赖型关联交易。公司上市后,与大股东存在原材料采购、产品销售、生活福利设施的享用等方面的持续性关联交易;或者公司上市后,为了尽快实现人员、资产、财务“三分开”而进行的收购大股东的原材料生产和采购系统、产品销售系统以及办公、福利设施等关联交易。
  
  关联交易的两面性
  
  关联交易是一种有别于一般市场交易的交易行为。其特殊性在于交易主体之间存在某种程度的甚至是相当复杂的特殊关系,也就是关联方关系。正是上述关联方之间的交易,由于有可能存在某种特殊利益关系使得交易失去公允性而与一般的市场交易行为有所不同。
  
  关联交易具有两面性,有其合法性,但更多的是有害的一面。它为规避税负、转移利润或支付、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险等提供了在市场外衣掩护下的合法途径。具体就其弊端而言,首先,关联交易有可能损害非关联股东和债权人的利益。这里引用香港何美欢教授关于关联交易的一个很有代表性的例子:如A控制A股份有限公司60%的股份,A与A公司之间的交易应属于关联交易。在这种交易中,A可能会出于本人的利益而偏袒他本人而不是A公司,因为在A公司的收益中,他只占60%的份额。这样,对A公司来讲,这是一笔不利的交易,少数股权股东和债权人将受到损失。另一个例子是A为B公司的行政总裁,该公司由100名分别持有1%股份的人拥有,由于股权分散,股东不屑于公司的控制权,B公司实际上由A控制(这种情况亦称内部人控制),尽管A并不拥有B公司的股份。A与B公司之间的交易属于关联交易。在这种情况下,A与B公司做的任何交易,都会令B公司的股东和债权人处于更大的危险之中,因为A在B公司中即使有利益也只会占极小的份额。
  
  其次,关联交易也可能会进一步对证券市场构成严重危害。证券市场的投资者是证券市场的基础,但如果证券市场成为少数人士利用关联交易攫取利润的游戏场所,投资者将会对市场丧失信心,最终将会远离市场。关联交易对证券市场的另一种严重危害是增加了关联内部人士进行内幕交易的机会和市场操纵的手段。关联交易还粉饰了公司财务报表,掩盖了投资风险,影响投资者对公司前景的判断和做出正确的投资决策,证券市场的“三公原则”势必将受到损害而失去其存在的基础。
  
  然而,关联交易就其本身的性质而言是中性的,是一种合法的商业交易行为。正像一般市场交易行为一样,关联交易受到法律的保护,没有哪个国家的现行法律规定不允许进行关联交易。纽约股票交易所在20世纪50年代曾采取了禁止一切关联交易的做法,但最终只有放弃并重新修订。交易行为是买卖双方的一种自愿的市场行为,不论交易主体之间是否具有关联关系,只要交易的主体具有法定资格,交易的标的符合法律的规定,交易过程符合法定的程序,就应该享受法律的保护。
  
  正当的关联交易行为必须具备下列几个要素:(1)关联交易必须是自愿的,只有自愿才能有公平交易的基础。(2)交易的价格必须是市场价格或比照市场价格为基础制定的价格。(3)交易的条件必须公平合理,不仅参与交易的双方愿意接受,而且应该给予其他市场参与者同样的交易机会。(4)交易的动机非出于不良目的如操纵市场、转移价格或财产、粉饰报表、逃避税收、骗取信用

等。(5)交易的后果不能损害公司及非关联方的利益。法律法规保护的是正当交易,关联方如果基于某种利益考虑而做出有失公平的交易行为,那是法律法规所不允许的。
  
  关联交易的监管
  
  对上市公司关联交易的监管源于保护投资者的合法权益以及维护市场公平和效率两方面的需要。上市公司关联交易的监管并不仅是交易所或某个证券监管机构的事,还是立法者的事。尤其是在当今证券市场在整个经济中的作用愈来愈重要的情况下,为了维护市场安全和保护广大投资者的合法利益,树立投资者或潜在投资者对市场的信心,立法者必须在法律上对关联交易的行为予以明确规范。
  
  如何对关联交易实施监管?西方国家在这方面进行了长期的探索,形成了一些较成熟做法,值得我们借鉴。例如美国在防止上市公司与关联人之间的不正当交易中,就形成了一套比较完整和可行的双轨制度:(1)通过法律对公司及其关联方之间的交易实施实质性限制;(2)通过法律法规要求上市公司对其与关联方之间的所有重大交易进行充分披露。我国证券市场发展十多年来,对上市公司关联交易的监管一直较为重视,监管的力度在不断加强,监管的法规也在逐步完善,基本上借鉴了西方国家的一些成熟作法,如对关联交易进行实质性限制,加强关联交易的信息披露等。最近正在研究建立独立董事制度、权益披露制度和法律诉讼制度,拟在上市公司中设立独立董事以加强董事会运作的独立性,并通过充分真实地披露上市公司股权持有人的权益关系,揭示已经存在的或潜在的上市公司关联方的关系,同时对关联人侵犯公司及公司其他参与者利益的行为实行法律诉讼和赔偿制度,以维护公司、中小股东和非关联投资者的利益。
  
  一、实质性限制
  

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