我国上市公司盈利信息鉴别的实证研究
润比重的相关关系研究
根据股票的盈余资本化计价模型（Miller and Modigliani,1966），股票价格P=E*/r,其中 E*代表公司的每股经济盈余，r为盈余资本化比率。我们用表征公司永久盈余的每股主营业务利润CEPS作为E*的量度，即E*=CEPS=EPS×CNI%,这样股票价格P=（EPS× CNI%）/r,进一步变换为：P/EPS=（1/r）×CNI%.从此式可以看出，如果市场符号半强式效率假说，即投资者能够识别不同主营业务利润比重下的不同盈余质量，那么股票的市盈率 P/EPS与主营业务利润比重CNI%应表现为正相关关系。
本文对选择出的271个观察样本基础上剔除市盈率超过80的极端值后得到180个样本，然后将它们按照主营业务利润比重CIN%从小到大的顺序划分成9个投资组合，每个组合中有20个观察
样本。本文对这9个投资组合分别计算其内部20个样本的市盈率和主营业务利润比重的中位数，其结果如表2所示。
本文还计算了投资组合D1,…D9的主营业务利润比重CNI%的中位数和市盈率P/EPS的中位数之间的相关关系和秩相关关系。相关系数ρ（CNI%,P/EPS）=-0.712,Spearman秩相关系数为-0.549.
由表2可知，当投资组合D1,…，D9的主营业务利润比重CNI%在不断增大时，市盈率P/ EPS在总体上呈下降趋势。同时，投资组合D1,…，D9的主营业务利润比重的中位数和市盈率的中位数的相关系数和秩相关系数均显著小于，这表明市盈率与主营业务利润比重之间并不如市场有效假说所预期的成正相关关系。该发现支持市对股票的定价并不是以体现公司真正业绩的永久盈余为基础，则是仅仅锁定于公司的名义会计收益。
四、结 论
从我国证券市场的内在结构来看，市场实际上非常缺乏对中小投资者的保护，表现在信息披露不及时、不透明，内幕交易猖獗，机构大户操作价格屡禁不止。机构大户利用他们在资金、技术、人才、信息、规模上的优势，要辨别会计盈余的质量实在是举手之劳。但是他们为什么仍然象“幼稚的投资者”那样来解析公司财务报表呢？这是一种理性的选择。因为庄家往往与上市公司一起联手操纵会计利润从而为自己在二级市场上的兴风作浪提供“题材”.
从已有的经验看，在我国证券市场上，能诱发股价飚升的题材除了宏观上的利好政策刺激外，主要是上市公司的经营业绩、分配方案、资产重组等信息。这些题材归根到底还是属于业绩题材，因为只有做出较高的帐面利润才可能推出诱人的分配方案；资产重组之所以火爆，也是因为它可以通过“会计报表重组”在一夜之间把丑小鸭变成白天鹅。另一方面，以业绩为题材进行炒作不会有“政治风险”.所谓政治风险，是指证券监督部门不会容忍绩差股被炒成天价而会干预甚至查处“庄家”.如果庄家能以绩优为旗，炒作起来就冠冕堂皇了。要把绩差股变成绩优股，唯一的办法是操纵会计利润。 Haw, et.al（1998）研究发现，我国上市公司对帐面利润的操纵，很大部分发生在“线下部分”,也就是诸如投资收益、营业外收支等非主营业务利润部分。换言之，一旦市场能够区分不同性质的会计盈余对股票定价的影响，上市公司和“庄家”借以炒作股票的题材就不复存在。正是因为我国证券市场制度上和规则上的不成熟和不完善，“公开、公平、公正”的原则尚未得到充分的实施和体现，为配合内幕交易和操纵市场，机构大户等“庄家”就有动机维持市场的这种状态，这样他们可以得到更大的超额利润。
以上两部分的研究表明我国证券市场只是机械地对名义EPS每股收益作出价格上的反应，不能辨别EPS中永久盈余成份的经济含义。投资者的功能锁定意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙蔽市场的目的。
本文认为要抑制这种盈余操纵行为以减缓对市场效率和资源配置的消极作用，应该从两方面入手。一方面应加紧制定并不断完善相关的市场法规，使公司间的经济交易尤其是上市公司与其关联方之间的关联交易建立在公允的基础之上；另一方面应加强上市公司信息披露的要求，以提高公司重大经济交易行为的透明度。为了避免投资者被公司经理人员的会计花招 （通常采用不同会计方法操纵会计盈余）所欺骗，笔者认为不应该通过减少会计方法的可选择性来实现，因为在现实经济活动中，强行规定使用某一种会计方法处理经济业务并不能达到客观、真实地反映企业经济活动本质的目的，实际上是为了会计信息表面上的可靠性而牺牲更为重要的决策相关性。相反，笔者主张会计方法的多样性，但同时应对每一种会计方法的选用及会计政策变更的条件予以具体、严格的限制，这样才能使公司的会计报表更为真实地反映企业的经济实质，从而为投资者提供更为有用的会计信息。此外，尤为重要的是应不断提高投资者使用会计信息的能力。与西方成熟的证卷市场相比，我们没有象标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）这样独立性强、研究实力雄厚而且信誉卓著的投资分析和信息咨询机构，所以中国的股民不能得到专业证券分析师的信息服务，很容易落入上市公司和“庄家”设置的信息陷阱。所以，按照标准普尔、穆迪等公司的模式培植和扶持独立的投资咨询公司和专业的证券分析师至关重要，这样才能使投资者在专业人员的指导下，逐渐变得“聪明”起来。市场之所以有效，很重要的原因是信息中介之间、机构投资者之间的信息竞争，激烈的信息竞争使所有与价值相关的信息被充分、及时、无偏地反映在证券价格中。
作者：重庆大学工商管理学院 刘 星 曾 宏 王晓龙 来源：《经济科学
根据股票的盈余资本化计价模型（Miller and Modigliani,1966），股票价格P=E*/r,其中 E*代表公司的每股经济盈余，r为盈余资本化比率。我们用表征公司永久盈余的每股主营业务利润CEPS作为E*的量度，即E*=CEPS=EPS×CNI%,这样股票价格P=（EPS× CNI%）/r,进一步变换为：P/EPS=（1/r）×CNI%.从此式可以看出，如果市场符号半强式效率假说，即投资者能够识别不同主营业务利润比重下的不同盈余质量，那么股票的市盈率 P/EPS与主营业务利润比重CNI%应表现为正相关关系。
本文对选择出的271个观察样本基础上剔除市盈率超过80的极端值后得到180个样本，然后将它们按照主营业务利润比重CIN%从小到大的顺序划分成9个投资组合，每个组合中有20个观察
样本。本文对这9个投资组合分别计算其内部20个样本的市盈率和主营业务利润比重的中位数，其结果如表2所示。
本文还计算了投资组合D1,…D9的主营业务利润比重CNI%的中位数和市盈率P/EPS的中位数之间的相关关系和秩相关关系。相关系数ρ（CNI%,P/EPS）=-0.712,Spearman秩相关系数为-0.549.
由表2可知，当投资组合D1,…，D9的主营业务利润比重CNI%在不断增大时，市盈率P/ EPS在总体上呈下降趋势。同时，投资组合D1,…，D9的主营业务利润比重的中位数和市盈率的中位数的相关系数和秩相关系数均显著小于，这表明市盈率与主营业务利润比重之间并不如市场有效假说所预期的成正相关关系。该发现支持市对股票的定价并不是以体现公司真正业绩的永久盈余为基础，则是仅仅锁定于公司的名义会计收益。
四、结 论
从我国证券市场的内在结构来看，市场实际上非常缺乏对中小投资者的保护，表现在信息披露不及时、不透明，内幕交易猖獗，机构大户操作价格屡禁不止。机构大户利用他们在资金、技术、人才、信息、规模上的优势，要辨别会计盈余的质量实在是举手之劳。但是他们为什么仍然象“幼稚的投资者”那样来解析公司财务报表呢？这是一种理性的选择。因为庄家往往与上市公司一起联手操纵会计利润从而为自己在二级市场上的兴风作浪提供“题材”.
从已有的经验看，在我国证券市场上，能诱发股价飚升的题材除了宏观上的利好政策刺激外，主要是上市公司的经营业绩、分配方案、资产重组等信息。这些题材归根到底还是属于业绩题材，因为只有做出较高的帐面利润才可能推出诱人的分配方案；资产重组之所以火爆，也是因为它可以通过“会计报表重组”在一夜之间把丑小鸭变成白天鹅。另一方面，以业绩为题材进行炒作不会有“政治风险”.所谓政治风险，是指证券监督部门不会容忍绩差股被炒成天价而会干预甚至查处“庄家”.如果庄家能以绩优为旗，炒作起来就冠冕堂皇了。要把绩差股变成绩优股，唯一的办法是操纵会计利润。 Haw, et.al（1998）研究发现，我国上市公司对帐面利润的操纵，很大部分发生在“线下部分”,也就是诸如投资收益、营业外收支等非主营业务利润部分。换言之，一旦市场能够区分不同性质的会计盈余对股票定价的影响，上市公司和“庄家”借以炒作股票的题材就不复存在。正是因为我国证券市场制度上和规则上的不成熟和不完善，“公开、公平、公正”的原则尚未得到充分的实施和体现，为配合内幕交易和操纵市场，机构大户等“庄家”就有动机维持市场的这种状态，这样他们可以得到更大的超额利润。
以上两部分的研究表明我国证券市场只是机械地对名义EPS每股收益作出价格上的反应，不能辨别EPS中永久盈余成份的经济含义。投资者的功能锁定意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙蔽市场的目的。
本文认为要抑制这种盈余操纵行为以减缓对市场效率和资源配置的消极作用，应该从两方面入手。一方面应加紧制定并不断完善相关的市场法规，使公司间的经济交易尤其是上市公司与其关联方之间的关联交易建立在公允的基础之上；另一方面应加强上市公司信息披露的要求，以提高公司重大经济交易行为的透明度。为了避免投资者被公司经理人员的会计花招 （通常采用不同会计方法操纵会计盈余）所欺骗，笔者认为不应该通过减少会计方法的可选择性来实现，因为在现实经济活动中，强行规定使用某一种会计方法处理经济业务并不能达到客观、真实地反映企业经济活动本质的目的，实际上是为了会计信息表面上的可靠性而牺牲更为重要的决策相关性。相反，笔者主张会计方法的多样性，但同时应对每一种会计方法的选用及会计政策变更的条件予以具体、严格的限制，这样才能使公司的会计报表更为真实地反映企业的经济实质，从而为投资者提供更为有用的会计信息。此外，尤为重要的是应不断提高投资者使用会计信息的能力。与西方成熟的证卷市场相比，我们没有象标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）这样独立性强、研究实力雄厚而且信誉卓著的投资分析和信息咨询机构，所以中国的股民不能得到专业证券分析师的信息服务，很容易落入上市公司和“庄家”设置的信息陷阱。所以，按照标准普尔、穆迪等公司的模式培植和扶持独立的投资咨询公司和专业的证券分析师至关重要，这样才能使投资者在专业人员的指导下，逐渐变得“聪明”起来。市场之所以有效，很重要的原因是信息中介之间、机构投资者之间的信息竞争，激烈的信息竞争使所有与价值相关的信息被充分、及时、无偏地反映在证券价格中。
作者：重庆大学工商管理学院 刘 星 曾 宏 王晓龙 来源：《经济科学
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