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强制信息披露与市场发展

时间:2006-11-22栏目:证券论文

    在证券市场上,不确定性和风险是影响证券价格和构成证券特征的重要因素。由于信息的获取可以改变对证券不确定性和风险的评价,从而信息对证券市场的价格发现和价格均衡也就具有直接作用和决定性意义。从本质上看,证券市场是一个信息市场,市场的运作过程就是信息的处理过程,正是信息在指引着社会资金流向各实体部门,从而实现了证券市场的资源配置功能,市场效率的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性。
    此外,从现实立场来看,一个成功的证券市场的建立和发展,必然依赖于市场对投资者利益的切实保护和投资者对市场的信心。因而政府必须强制性地要求证券发行公司将所有相关信息公之于众,以应对证券市场中欺诈行为和内幕交易等市场失灵现象,改善市场中客观存在的不公平竞争状态。强制信息披露制度在1929—1933年经济危机之后的美国证券市场受到了普遍欢迎,正是美国证券市场经历了混乱无序和灾难性崩溃之后逻辑演绎的必然结果。
    可见,无论是从理论的角度还是实践的层面看,信息在证券市场运作和功能发挥过程中都处于中枢地位,信息披露的充分与否、及时与否直接决定了市场的有效性和有效程度。因此,正确认识强制信息披露制度与证券市场发展之间的关系,是正确理解和把握强制信息披露制度的前提。
    信息不对称与市场失灵
    市场制度的历史演进所走过的实际上是一条非价格机制不断被发明、发展和进化的道路。市场制度的运作,市场在有效配置资源方面所发挥的作用,是价格机制和非价格机制相辅相成共同作用的结果。非价格机制的例子比比皆是,例如生产者和需求者之间签订的合同、生产者的广告宣传、商品的商标和品牌、担保、质押和保险、行政管制等,都是市场上存在的非价格机制。也就是说,在信息不对称的情况下,对这些非价格机制的依赖也可以理解为我们为“购买”信息而进行的投资。这里所说的信息不对称是信息经济学中的核心概念,它是指在市场交易中,当市场的一方无法观测和监督另一方的行为或无法获知另一方行动的完全信息,亦或观测和监督的成本高昂时,交易双方掌握的信息所处的不对称状态。
    对信息不对称的研究有两个基本模型:一是研究事前当事人之间博弈的信息非对称性的模型-逆向选择模型;一是研究事后非对称的模型-道德风险模型。逆向选择模型主要涉及的是如何降低信息成本的问题,道德风险模型主要涉及到如何降低激励成本问题。
    在证券市场中,筹资方和投资方所拥有的信息不对称是一个显而易见的事实,因此逆向选择和道德风险就成为非系统风险的两种主要表现形式。所谓逆向选择模型指的是,自然选择代理人的类型,代理人自己知道自己的类型,由于信息不对称,委托人不知道代理人的类型,委托人和代理人签订了一种契约,在这种情况下,市场配置是缺乏效率的。在证券市场中,由于证券发行公司在首次发行时,为了提高发行价格有隐瞒对公司不利的信息,使证券的发行价格高于证券的价值,而不明真相的投资者,要等到待出售的证券价格等于其价值时才会购买。因此,在任何瓦尔拉斯均衡中,产品的边际价值,对买主来说,总是大于卖主的价值。当买主们的偏好不一致时,就会有多种瓦尔拉斯均衡,而且能够按帕累托标准分级。也就是说,在存在逆向选择的情况下,市场力量不可能引出一个单一的价格。
    信号传递模型是解决逆向选择问题的一种方法。即代理人为了显示自己的类型,选择某种信号,使自己的类型能被委托人识别。委托人在观察到代理人的信号以后,与代理人签订契约。按照信号传递模型的解释,公司管理层似乎有较强的自愿披露重大信息的动机,即为了首次发行时能售出证券或为了维持公司股票的价格,公司管理层必须让市场相信相关信息已经披露了,否则管理层是首当其冲的失败者。这样看来强制信息披露制度似乎是多余的,然而自愿披露的理论假设了一种前提,认为公司管理层会因为公司业绩的变化做出自己的“赔偿”,这样管理层就会只为公司的利益而服务。但事实上这种赔偿机制的实施是困难的,而且并不能拒绝管理层的一切机会主义行为。
    关于事后的道德风险模型,是信息经济学研究的重点。道德风险可以分为两种:一是隐藏行动的道德风险模型;一是隐藏信息或隐藏知识的道德风险模型。在证券市场上,证券首发后,由于决定管理层行动结果的还有自然状态,管理层的行动与自然状态一起决定可观测的结果。而投资人只能观测到结果,无法知道这个结果是管理层本身的行动导致还是自然状态造成的。在这种情况下,投资者必须设计一个激励机制以诱使管理层从自己的利益出发,选择对投资者有利的行动。也就是说,必须防止管理层为了维持其对公司的控制权和利用内幕交易获利,披露虚假信息和隐瞒重大信息的冲动。在这方面,一个典型的例子是滞后的信息披露,因为一旦发现未披露信息的重要性,管理层几乎能同时进行交易。一旦交易,管理层又有强烈的冲动释放积极或消极的信息,以期市场做出回应。在这里,降低激励成本的一个有效手段就是强制信息披露制度,它可以作为反欺诈条款的理想补充。因为反欺诈在面对不披露情况下存在严重的概念性局限,而且它不能简单地处置责任人。例如管理层为了维持对公司的控制权而不是为了交易不披露利空消息,法规的可操作性就很差。
    证券市场中的投资活动总是投资者对其所占有信息进行分析和决策的结果,信息是证券市场的灵魂。按照有效资本市场理论,市场有效性的基本前提是所有市场参与者在特定时点上掌握的信息应该是一样的,否则市场就不能达到有效。然而由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约,使得信息失灵常常是证券市场失灵的主要表现。这从上面的分析可以看出,由于信息不对称可能造成信息占有劣势方的“逆向选择”和信息占有优势方的“道德风险”,而这两种行为所造成的直接后果是市场机制的扭曲,误导市场信息,造成市场失灵。
    正如Tribes(1971)所说,信息本质上是一种“时空分布的不均匀性”,不同的个体对信息的拥有量是不同的,这就形成所谓的“私人信息”(Private Information)。可以说,在证券市场上,市场参与各方所掌握的信息总是不对称的,作为信息提供者的上市公司拥有完全的信息,而信息的接受方则处于相对信息的劣势。因此公司的经营者在与投资者等信息使用者的博弈关系中处于天然的有利地位,由此形成的非系统风险是“内生”于经济体的,因信息不对称是客观存在的,但机会主义行为却是植根于人的自利天性的,因此它是一种“主观风险”,即使社会信息总量不变,也可通过一定方式对之加以消除和控制。由此可见,政府必须有效的介入市场,建立以强制信息披露为核心,以违规处罚为辅助的市场制度,弥补因为信息不对称带来的市场机制失灵。

信息的公共物品属性与证券研究不足
    根据公共产品理论,公共产品能够提供社会福利,其最显著的特征是能为全体社会成员消费使用,并且不会因为某个人的消费而影响或减少其他人消费机会。现代经济学认为,公共品的主要特征是对未付费消费者的非排他性,所有消费者对公共产品的消费都无需付出代价,也就是说,公共产品的供给方无法将生产加工成本转嫁给公共物品的消费者,而消费者由于可以成为“搭便车者”,有少付费的冲动。因此公共产品在自由竞争的市场中总是供应不足的。
    证券信息体现了非排他性这一重要特征。因为人们往往有泄漏信息的动机,所以证券信息的使用几乎不可能限制在一个人身上。对此的一个理论解释是,人们认为证券价格的可能变化原因有两个:一是新信息的出现导致投资者改变对证券内在价值的评估;一是缺乏新信息时,投资者非预期流动性需求的变化与交易摩擦的结合可能会带来临时的买卖压力,导致证券价格围绕其内在价值波动。也就是说,如果没有信息的传播和由此导致的市场价格上扬,那么先获取信息的人所得到的只是一种不确定的收益。因而信息链的不断延伸,对先获得信息的人意义重大。
    信息产品更是一种与一般物品有着本质区别的商品,因为信息的生产成本高,而再生产的成本却极低,这使得信息市场常常遭受惨重的失败。在证券市场中,信息产品的这一特点导致了证券研究的不足,因为这意味着证券分析师不可能从他们的研究成果中获得相应的报酬。这使得证券研究的成果只能采取研究报告的形式提供给机构投资者,这一方面是为了排除

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