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辩方举证是证券监管实施成败的关键

时间:2006-11-22栏目:证券论文


 

    香港中文大学财务学讲座教授 郎咸平 
    将美国普通法系的监管制度原封不动的搬到大陆法系的中国来是不现实的。但我认为美国的监管制度有其优越性,我们应该仔细的研究在符合中国的国情架构下将之引入中国的可能性。 
  美国卓越的监管制度并不是在一个良好的股市所孕育出来的,反而是在一个与中国极为类似的股市中所成形。1933年以前的美国股市是和目前的中国同样的可怕。从1929年到1932年之间,美国纽约证交所的市值由890亿美元降至150亿美元。在这期间投资者信心完全崩溃,许多股票甚至完全无交易。根据史料记载当时美国股市的崩溃不是因为基本面出了问题,而是由于投机因素使然。当时全美国55%的个人储蓄均用在炒股上,而其中很大一部份是利用融资(margin)方式炒股,但对于融资额度却没有限制。虽然当时最大的放款者是证券公司,但其融资却大部份来自于银行借款(这是不是与亚洲历史极为类似?)。当1929年股市大崩盘来临时,造成连锁反应。银行逼迫证券公司还钱,证券公司强卖客户股票,而更造成股市下跌,银行更行逼迫证券公司还钱……。 
  美国国会在1933年时针对此事进行了听证,听证报告指出1920年代(1929年崩盘以前)股市之所以那么兴旺,主因是证券公司的炒作。证券公司发售股票时,自己先行大量买入,造成股价攀升。而不知情的投资人随著跟进(这就是中国股市所谓的“与庄共舞”),更造成股价上升。证券公司随後就将股票卖予散户而大赚其钱。 
  当时有充分证据显示,上市公司造假情况非常严重,而公司内部人也大量进行内幕交易,进行对小股民的掠夺。但由于法制的不健全,上市公司根本不注意讯息的披露,甚至不出年报。此外当时尚未建立股东大会代理人制度,更让上市公司为所欲为。对于当时这些现况的描述,有兴趣的读者可以参考1934年美国证交法案第二章,其中详列了国会调查结果。 
  当时正值美国经济大恐慌的年代,罗斯福的智囊团正在拟定国家复苏法案(NationalRe-coveryAct)。而以道格拉斯(WilliamO.Douglas)为主的智囊们也要求罗斯福总统制定严格的证交法。他的理念就是将政府力量引入股市进行监管。 
  当时证交法分为证券法(SecuritiesAct)和交易法(ExchangeAct)。证券法授权联邦交易委员会(FederalTradeCommission)监管一级市场上市规则与讯息披露,而交易法则罗列美国国会对美国股市前述的调查结果。 
  由于证券法主要为一级市场讯息披露,不太涉及政府干涉,所以国会很快在1933年通过该法案。但交易法则不同。由于交易法案罗列股市众多问题,因此政府的强力介入是不可避免的。当时证券界担忧法制化会造成股市萎缩(这似乎就是中国股市对我加强监管呼吁的类似反应),因此他们提出自己的方案。为了让交易法案顺利过关,美国政府当时确实做了不少让步。最大的让步是成立了美国证监会。为什么呢?因为证券界不希望联邦交易委员会的介入,尤其是不希望时任联邦交易委员会主席而同时高呼管制的兰德斯(JamesM.Landers)的介入。因此他们同意成立一个政府的代理机构,也就是美国证监会(SecuritiesExchangeCom-mission)。 
  最后美国证券法大部分在1933年至1940年间获得通过,其中主要有两条,一条为1933年的《证券条例》(SecuritiesAct),此条例主要透过登记和披露规定监管证券的公开发行和出售。另一条是1934年的《证券交易条例》(SecuritiesExchangeAct),此条例监管已发行在外的证券交易。美国当局按1934年的《证券交易条例》成立美国证监会,由该会负责执行证券监管。 
  美国法律根源是普通法,也就是所谓的不成文法。更准确的说美国证券法不是一本大学教科书,根本没有如同大陆法系一般准确的法条可资遵循。美国有关市场失当行为的规则载于数条法例,施行时以美国证监会制定的众多规则及大量的法庭案例为辅,根本不可能如同大陆法系般找到一条准确的“辩方举证”条文。这应该是个普通法系的基本常识。 
  在英美普通法系架构下,绝无一成不变的判决,就算是证监会制定而国会通过的规则在不同法庭判决下,常会有不同结果。举例而言,针对内幕交易的猖獗,美国证监会制定14e-3规则(WilliamsAct),明确指出控方不再需要证明行事意图。只要存在著这个事实,不管你是内部人也好,小股民也好,只有你直接或间接,有意或无意得到这个内幕消息均被列为内幕交易。美国大部分联邦法院均支持该法条。但美国第八巡回法院在1996年UnitedStatesv.O’Hagan案件中,就判定改法条超越了14(e)对美国证监会的授权。 
  至于何谓辩方举证?那不是一部证券交易条例可以说得清楚的。那需要综合大量案例与规则才能勾划出一个清楚的轮廓。这就是普通法的特色。初级举证责任(burdenofproof)在控方是法学上的一般常识,专业人士应该对此不会有所反对。但我一再谈及的举证责任是bur-denofgoingforwardwithevidence可定义成“次级举证责任”。 
  初级举证责任与次级举证责任有什么分别呢?初级举证责任必定在控方,因控方必须证明辩方的意图。但由于证明意图非常困难,所以很多国家(包括美国)将蓄意(knowingly)或鲁莽(recklessly)行为作为违法的诉因。 
  由于大部份市场失当行为的意图举证可以用不同形式的蓄意/鲁莽或推理证明提起诉讼。因此大大增强了控方的举证能力。美国证监会可透过听证决定不当行为谁属问题并进行制裁,此时辩方必须向证监会提出解释或证明清白,这就是我所谓次级举证责任归于辩方。 
  辩方举证并不是一步到位。也须要经过不断的完善。我以美国现行内幕交易法制做个解说。 
  首先我要强调美国证监会对于内幕交易是特别敏感,而且是列为第一优先处理。美国1934年订定的“证交法(SecuritiesExchangeAct)”第16条款首先提出了对公司内部人员及大户订定监管制度。更具体的说,只要是公司董事(Di-rectors),高级经理(Officers)或持有10%以上股份的大户均列入美国证监会的监管,这些人统称内部人(Insiders)。 
  1934年证交法第10(b)条款将内幕交易订定的广泛与严格,而将所有股民列入内幕交易范围内。如果该股民有意(包括耳语,偷窃在内)或无意从前述内部人(包括大户)得知可供图利的内幕消息,均被列入内幕交易而会被检控。 
  但当时对内幕交易的起诉必须证明行事意图,也就是控方须证明这些人有欺骗,操纵的企图。但行事意图是非常难证明。因此美国国会与1968年重新订定“威廉法案(WilliamsAct)”其中,14e-3条款明确指出控方不再需要证明行事

意图。只要存在著这个事实,不管你是内部人也好,小股民也好,只要你直接或间接,有意或无意得到这个内幕消息,都是假设有罪(初级举证责任在控方)。而你必须提供所有证据证明自己清白(次级举证责任在辩方)。对于内幕交易而言,证监会可对其进行民事诉讼或透过司法部进行刑事监控。 
  在80年代时,美国国会更进一步加强惩治内幕交易。国会在1984年通过“内幕交易惩处法案(InsiderTradingSanctionsAct)”,而在1988年再行通过“内幕交易与证券诈欺执行法案(InsiderTradingandSecuritiesFraudEnforce-mentAct)”。1984年的法案将内幕交易的民事和刑事处罚加重,并将衍生性金融工具包括在内。而且,1984年法案允许证监会以民法可以处罚内幕交易者三倍於其交易利润(或避免损失)的罚款,并提高其刑事罚款由二万美元至十万美元(另外最高坐5年牢)。 
  1988年法案的出炉是由于1986年间DennisLevine和IvanBoesky的内幕交易案件。这个法案将刑事罚款由十万美元提高到一百万美元,而将最高坐牢期限由5年增至10年。由於这两位内幕交易者来自两家极富盛名的证券公司(KidderPeabody与SmithBarney),因此该法案要求证券公司订定内部法规禁止员工从事内幕交易。若证券公司有意执行不力,则一并受处分。 
  美国证监会如何来查处内幕交易呢?美国证监会对于上市公司任何一个主要事件的披露均仔细查看其股价上升情况。如果股价是在事件正式宣告前上升,则立即被列为嫌疑内

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