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新兴市场的监管与开放系列之六:新兴市场ADR欲与美股试比高

时间:2006-11-22栏目:证券论文

  
 
  中国社科院张泽来李建军 
    在对外开放中,新兴市场国家和地区走出国门发行ADR是一大趋势。90年代中期以来,新兴市场ADR已成为整个ADR市场的主要组成部分,其上市公司数已经超过发达国家的ADR。截至1999年上半年,新发86支ADR,融资额超过70亿美元,71%来自新兴市场国家,全年美公司共计通过新发融资220亿美元,亚洲公司融资为110亿美元。2000年,在全年290亿美元的融资额中,亚太区占110亿美元,纽约银行ADR新兴市场指数的年涨幅高达108.64%,列各系列指数的第一位。对新兴市场的ADR与美国普通股IPOs进行比较鉴别,我们可以看到新兴市场在走出国门时出现的问题和不足。
  选取158支从1990至1996年在美国发行上市的ADR,其中,69支来自16个新兴市场,89支来自18个发达国家。同时,随机抽取了1990-1996年间发行的251支美国国内普通股股票,借以与ADRIPOs进行比较,力求在公司规模和所属行业两方面有可比性。
  比较结果显示,新兴市场ADRIPOs的回报情况,21天、61天、126天、251天、501天和751天持有期的平均回报率分别为2.843%、9.513%、9.928%、12.979%、-7.180%和5.490%。
  而美国IPOs二级市场表现,其回报率从发行后第一个月的3.236%持续上升到前两年的29.972%。在前3年中,美国IPOs的平均回报率是25.439%。两组样本与S&P500指数的同期表现比较表明,在首次发行后的251个交易日中,新兴市场ADR和美国I-POs的表现均优于S&P500的市场表现。在发行后前两年中,美国IPOs的二级市场表现优于S&P500的市场表现,但是,新兴市场ADRsIPOs的表现要低。其后(501个交易日后),两组样本的IPOs表现均低于市场指数。
  新兴市场ADRIPOs与美国IPOs的比较表明,美国IPOs的二级市场表现一直优于新兴市场ADRIPOs的二级市场表现。美国与新兴市场ADRIPOs二级市场表现之间的差异在首次发行后501个交易日期间最大(37.1528%)。
  发达国家ADRIPOs的2-3年期二级市场表现优于新兴市场的ADRIPOs。发达国家与新兴市场ADRIPOs3年期持有的平均回报率之差是30.645%。两者1年期的表现差异不明显。一般来说,具有相对廉价劳动力和原材料投入的新兴市场的公司,在美国市场融资后的表现会更好。
  上述分析表明了新兴市场ADRIPOs的二级市场表现比相应的美国IPOs差。为了甄别影响IPOs二级市场表现的因素,我们对新兴市场ADR和美国IPOs的合并样本的回归模型进行估计。结果显示,新兴市场ADR虚拟变量在回归分析中的系数基本为负值,只是在501个交易日期间的回归系数才在5%的水平上具有显著的统计意义,这表明新兴市场ADRIPOs的二级市场表现不如美国IPOs。但是,由于大部分时期的回归系数并不具有显著的统计意义,故此亦可推断新兴市场ADRIPOs的二级市场表现与美国IPOs的二级市场表现的差距并不非常明显。
  总的情况看来,首次发行后1-3年内,IPOs的二级市场表现低于市场指数的二级市场表现;美国IPOs的二级市场表现优于新兴市场ADRsIPOs,但不显著。
  从ADR的某些制度特点表明,新兴市场ADRIPOs的定价可能不同于传统的美国IPOs。新兴市场ADR有很多是大规模的公司,它们在国内市场有很强的竞争力,在国际上也是知名公司。众所周知,私有化旨在改善经营管理和效率。对于新兴市场来说,ADRIPOs筹集了关键的投资资本,可对具有较高盈利性的项目进行投资。
  对新兴市场ADRIPOs与美国IPOs的二级市场表现比较研究显示,美国IPOs的后市表现优于新兴市场ADRIPOs,不过,这种差异在大部分时期内并不显著。按照信号理论,发行首日回报率较高的IPOs的二级市场表现预期优于发行首日回报率较低的IPOs,美国IPOs的首日发行回报率明显高于新兴市场ADRsIPOs,其二级市场回报率可望大大优于ADRsIPOs。但是,我们的研究表明,在大部分样板期内,美国IPOs的二级市场表现并不十分显著地优于新兴市场ADRIPOs。(本系列完)


来源:中国证券报2002.5.10 

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