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政府防范证券市场风险的行为研究

时间:2006-11-22栏目:证券论文


  本文分析了政府防范证券市场风险的行为特征,提出了健全政府防范证券市场风险机制的政策建议。

  证券市场是高风险的市场,其风险对社会、经济的影响与冲击极大。各国政府都把风险防范作为证券监管的重要目标。本文拟对《证券法》实施以来政府防范证券市场风险的行业进行分析。

  一、政府防范证券市场风险的行为评价

  我国政府防范风险的行为特征,是在证券市场发展进程中不断探索并逐步形成的。在经济体制转轨中诞生和发展的我国证券市场,大多数上市公司治理结构存在先天性“缺陷”,不规范运作比较普遍,90%以上的中小投资者普遍缺乏风险意识,从而决定了我国证券市场的风险防范难度较大。因此,防范证券市场风险,保证证券市场稳定发展,理所当然地成为我国证券监管的首要任务。从一定意义上讲,中国证券市场10年的发展历史,也是风险逐步积累与防范、控制、化解不断交替的历史。以《证券法》的颁布实施为分界线,政府防范市场风险的行为,基本上可以划分为两个阶段。 

  第一阶段,从证券市场建立到1999年上半年。风险防范的重点在于对二级市场波动程度的直接调控。具体手段包括行政干预、增加股市供给、借助舆论工具及税收等手段直接调控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市,1995年停止国债期货交易,以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策调控。这一时期,政府风险防范行为的目标在于建立相对稳定的政策调控机制。由于政府行为的巨大强制性,在市场规模较小的情况下反而加剧了市场的波动。

  第二阶段,自《证券法》颁布至今。风险防范的重点已不再局限于二级市场,而是开始注重研究风险的根源,并对市场各参与主体的行为进行规范。这一时期,政府防范市场风险的理念已经开始发生转变,并逐步认识到:证券市场各参与主体是市场的风险主体,主体行为的不规范是市场的风险源。因此,规范市场主体行为,便成为政府防范市场风险的必然选择。具体体现在以下各方面:

  1.规范上市公司行为。强化上市公司信息披露。《证券法》实施以来,政府把工作的着力点更多地放在信息披露监管这一基础工作上,逐步建立强制性信息披露制度。一是先后制订了涉及公开发行证券的公司信息披露的要求、内容、格式及编报等一系列规章,使上市公司信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次发行、公募增发、年报、中报、并购、重大事件等方面,必须真实、完整、及时地进行信息披露。所有这些,使投资者比以往任何时候能够得到上市公司更多的公开信息,信息的真实程度也得到加强。但必须注意到,在信息披露的执行方面,仍然存在比较严重的问题:有的对关联交易避重就轻;有的对经营情况与回顾介绍不详;有的对随意改变资金投向所做的解释难以使人信服等。尤其是在涉及严重影响股票价格的公司业绩重大变化、重大并购事件等方面,有些上市公司信息披露的准确性和及时性,与股票价格表现形成强烈的时间反差,致使市场的有效性受到不同程度的破坏,表现出对广大中小投资者十分的不公平。

  健全法人治理结构。我国上市公司法人治理结构存在着严重问题。一些大股东利用在上市公司的相对控股地位,操纵股东大会和董事会,致使公司资产重组、出售、抵押、担保等重大事项完全体现大股东意志,关联交易众多,监事会形同虚设。为了进一步改进上市公司法人治理结构,借鉴国际惯例,建立独立董事制度已成为规范法人治理结构的必然选择。但同时也面临着一系列问题:独立董事如何产生?独立董事真的独立吗?独立董事有相对于其他董事足够多的智慧吗?独立董事之间的意见能够一致吗?如果这些问题处理失当,独立董事又可能成为上市公司另一个潜在的风险因素。实事上,完善上市公司法人治理结构是一项系统工程。首先,必须对上市公司股权结构进行多元化的调整,解决“一股独大”问题,缓解股权过于集中的现象,使上市公司股东之间形成制衡机制;其次;强化董事会的诚信义务和法律责任,发挥独立董事在公司重大决策问题上监管作用。再次,强化监事会作用,建立真正意义上的监事会,赋予监事会实际监督权力,尤其是对财务的独立监督;最后实行第一大股东(包括其关联股东)回避制度,建立中小股东的累积投票权制度,通过制度保障投资者的权益平等。

  建立上市公司退市机制。形成优胜劣汰的竞争机制是风险防范的重要举措,不但有利于改善上市公司质量,而且有利于更新投资理念,降低市场风险。由于多种因素,在2001年以前,上市公司似乎实行终身制,企业经营的好坏、效益的高低、是否连续亏损与是不是上市公司没有必然联系,即使在《证券法》颁布以后,在一段时间内也未建立退市机制。这不仅造成市场制度安排的缺陷,而且成为市场潜在风险积累的主要源点。2001年,证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》,规定了上市公司退市的程序,在建立证券市场的退出机制方面迈出了重要一步。目前,沪深证券交易所已分别宣布PT水仙和叮粤金曼退市。

  2.规范证券公司行为。对证券公司等中介机构行为的规范,主要体现在建立市场准入制度、分类管理制度、对资本充足率监管和设立净资本最低标准等方面。一是明确证券市场设立和分类的条件,以及高级管理人员和从业人员的基本要求,增强证券公司的风险应对能力,对从事证券业务的会计师事务所和律师事务所实行市场准入制度;二是规范证券公司股票承销、经纪和自营业务,禁止挪用客户保证金,禁止对客户融资融券;三是严格资产负债比例,提高资产流动性等风险控制标准;四是查处违规行为,公布处罚细则。

  近年来,我国股票发行制度开始由行政审批制向核准制度转变。核准制改变了由政府选择和推荐企业上市的做法,上市企业的培育和选择由承销商决定,使政府行为定位趋向合理,降低了行政审批中市场道德风险和系统风险,也使发行环节利益主体和风险主体一体化,提高了承销商的风险意识,强化了承销商的风险控制机制。为配合核准制的落实,规定了证券公司在治理结构、人事管理、授权制度、电子信息系统、内部稽核系统等方面的内部控制制度,增加了核查内容和发行人回访制度,清退挪用的股民保证金,加大了证券公司作为主承销商的责任,从而强化了对证券公司行为的规范。

  3.规范投资者行为。我国证券市场个人投资者比例过高,在时效、资金、信息、专业知识、技术设备等方面处于弱势,容易追涨杀跌,盲目跟风,往往是助长股市投机气氛、造成市场风险的重要因素之一。与个人投资者相比,机构投资者入市资金量较大,拥有相对的研究分析能力和信息,注重投资的安全性及长期利益,在一定范围内避免了市场股价的剧烈波动。但机构投资者的标准不一,结构不同,因资金量大、操作疯狂、坐庄频繁成为个人投资者追踪的目标,在市场波动的前提下,容易导致对市场投机的推波助澜。尽管如此,规范投资者行为的基础性工程之一,仍是大力培养机构投资者。要大力发展证券投资基金,引进战略投资者,推进开放式投资基金建设,努力探索组建中外合资证券公司和中外合资基金公司的多种形式,构建信誉良好、运作规范的机构投资者群体。

  由于资本的逐利性,对个体投资者行为风险防范的难度大于机构投资者;从各国的实践看,规范投资者行为的

主要着力点是:一是坚决打击违法违规行为,营造公平、公开和公正的市场氛围。事实表明,所有证券市场风险的发生都与投资者风险失控行为相关。这种风险失控的表现形式,就是操纵市场、证券欺诈和内幕交易行为。因此,各国政府均通过法律法规明确禁止这三大违规行为,并尽最大力量予以打击,以保证证券市场的平稳运行。二是重视投资者教育,提高投资者素质。加强投资者教育是规范投资者行为的重要内容,只有强化灌输投资者证券市场基本知识,使投资者充分认识证券市场的风险,投资行为才会更加理性。投资者教育在我国刚刚起步,随其进程的加快和深入,投资者行为的规范将使市场过度投机的风险有所缓解。

  二、政府防范证券市场风险的行为特点

  1.阶段性。如前所述,我国证券市场主要经历《证券法》颁布前后两个不同的阶段,由此形成政府防范证券市场风险的阶段性特点。《证券法》颁布前,政府风险防范主要侧重于对市场的直接调控和制度的基础建设,对市场主体的行为缺乏必要的认识,对风险识别能力相对有限,风险防范的效果也不理想,市场运行与政府行为经常出现差异。《证券法》实施以后,政府将风险防范的重点从调控市场指数转移到完善制度体系,规范市场主体行为,防范市场系统风险方面。显然,第二阶段的风险防范行为更具有实质作用。

  在风险防范目标方面,90年代初期,证券市场更多地带有试验性质,政府防范风险目标

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