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股权分置改革H股B股补偿问题 法律和现实的较量

时间:2006-11-22栏目:证券论文

    虽然现有的法律条文并不能成为H股股东集体诉讼的依据,但是证监会也在积极准备对各种诉讼情形做细致的法律解释
 
    《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称指引)已经尘埃落定,然而出台幕后却颇有曲折。有知情人士透露,当初股改指引在五部委会签时,央行颇为犹豫,是否引发H股集体诉讼是其最大的担心。

  五部委出台的股改指引中指出:对于含B股、H股的A股股改问题,由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。也就是说,H股股东对股改没有发言权,是否补偿完全由A股股东决定,这将使B股和H股基本没可能获得补偿。 

  央行的担心不是没有道理。指引出台后大部分H 股价格下滑,香港国企指数也跌至近1个月的低位,投资人的情绪必然需要宣泄,诉讼可能是出口之一。

  为了应对可能到来的诉讼,证监会也在积极准备,一批法律届人士正在浩如烟海的法律条文中寻找应对之策。

  股东协商大会"曲线救国"

  中国文字真是玄妙,一个名词的改变就可以绕过一座"大山"。

  在指引中,用来表决股改方案的临时股东大会被改成了股东协商会。 

  "当初证监会内部意见是不对H股补偿,这几个月来一直在向业界征询意见,以寻求合理的途径来饶开H股补偿问题,"香港百富勤资深投行人士连小璐谈到,"在得到业界的广泛反馈后,证监会认为以股东协商大会的形式解决股改问题可在技术上回避H股股东补偿难题。"

  业内人士表示,股东协商大会不同于股东大会,股东大会解决的是公司事务,它是为股东之间的事务提供一个协商的机制,特别适合于股权分置改革问题解决。股改正是为A股市场上市公司非流通股可上市交易做出的制度安排,是股东与股东之间协商解决利益平衡问题。因此,只要A股市场相关股东协商制定的改革方案不损害H股股东的合法权益,H股股东就没有权利以《公司法》中"公司事务中要遵从股东同股同权"的原则提出补偿要求。 

  香港交易所行政总裁周文耀也认为,如此安排没有问题。他说:"股权分置只涉及将非流通A股股份转为流通A股,对于总股数没有影响,也不影响H股股东持股比例,不存在摊薄H股股东权益的问题,加上A、H股在两个不同市场买卖,是两种产品,人民币也未自由兑换,所以H股股东不参与股改的决定没有问题。" 

  "理论上虽是这样,但现实却未必那样简单,"一香港投资机构人士谈到,"如果说非流通股变成流通股有可能拖累股价下跌,所以要给予补偿,这个影响股价的因素同样可借QFII的套利活动传导至H股这边,事实上,指导意见出台后H股出现了普遍下跌,就与此预期有关。如是,股改不侵害H股股东利益还能成立么?相信会有争议,尤其不少H股股东是大型基金及海外投资者,他们会否照单接受? " 

  正因为如此,周文耀也谈到,港交所会关注投资者对事件的反应,并会就此事与香港证监会沟通,如有需要,亦会向中国证监会反映。这也就说明,若相关H股股价若因未获得补偿而表现过于激烈,有关方面可能要求公司做出稳定H股股价的要求以保护他们的合理利益。 

  但也有业内人士认为股价下跌只是投资人情绪的反应,与H股股东利益受侵害无关。连小璐谈到,股价下跌是市场的行为,与A股补偿没有直接的因果关系。实际上目前股价下跌的更直接原因,是部分投资者较早时而憧憬H股股东可以与A股股东同时得到大股东的补偿而炒高H股,愿望落空后便沽售离场,甚至不排除有机构借此理由打压股价制造恐慌,以要挟相关上市公司股改时也考虑对他们的补偿问题。

  尽管不直接影响H股股东利益,但香港基金界人士亦认为,股改方案虽然对H股的影响相当有限,但如今先例一开,日后或有更多赔偿安排予A股股东,会令H股吸引力下降,间接影响H股投资者的利益。 

  集体诉讼会不会如期而至

  以股东协商大会形式回避H股补偿确实是一个"曲线救国"的好方式,但并不排除会出现极端情况。

  瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华认为,含H股的A股改革,有一部分企业H股所占的流通股比例要高于A股的比例,而且H股股东中有很多是海外基金,如果利益未得到好的保护,可能引发集体诉讼。对那些招股说明书中未提示股权分置改革可能带来风险的公司来说,更可能被投资者抓住"把柄"。 

  香港法律界人士黄国桐认为,H股股东如觉得安排不公平,当然可以循法律途径索赔,但问题是依据是否充分。因为减持国有股已讲了很多年,在股票市场购入H股的投资者,早应预计迟早有此事情发生,故难以追究。

  "证监会方面出台该意见之前也和香港的主要投资及监管机构沟通过,"连小璐谈到,"这些机构为了各自的利益安排,应该不会提出诉讼。"

  就算有关方面可以一定程度上挫败H股股东的集体诉讼,令H股投资人索赔的机会不多,但实践中也不得不考虑到H股股东利益的保护。毕竟对于内地企业的融资来说,H股市场正显得愈加重要。如果在此次股权分置改革中,H股股东利益未得到合理保护,投资者必定会增加此类型公司的风险贴水,未来内地企业赴港融资将受到影响。

  而退一步说,不考虑未来内地公司在港的融资问题,一些同时有美国预托证券(ADR)的A股公司也可能被当地投资人提出集体诉讼,因为美国比香港更讲究诉讼文化,集体诉讼制度更发达完善。

  德恒律师事务所合伙人郭克军介绍,集体诉讼在美国是一种常态。如代理中国人寿案的美国Milberg Weiss律师事务所,就是一家专门吃"集体诉讼"这碗饭的顶尖高手。他们随时随地跟踪各上市公司的财务报告与新闻发布,只要出现问题,证明有误导的信息,对股东有损失(主要是股价下跌),两者又有因果关系,就毫不犹豫地发起诉讼。

  一位曾在美国执业多年的律师认为,他们当然有诉讼的权利,但关键是能否找到合理的依据。因为即使以判例法来看,他们也未必能在英美法例体系中找到类似上市公司非流通股大股东通过支付对价给相关股东以获取流通权的案例。当然,他们也可以另辟蹊径以其他依据向法院提起诉讼,如"大股东对小股东负有诚信和勤勉义务"。但即使这个依据也很牵强,因为根据相关法律,大股东的诚信主要体现在信息披露方面,不损害小股东利益等方面,而只要按照证监会的程序来,是不涉及违反这些方面的。当然,法院也有自由裁决权,可新创规则来判断H股股东的利益是否受到侵害,但无论如何,他们不会丧失职业判断能力,将目前H股股价下跌与H股股东利益受损画上等号。

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  政府会不会成为被告

  美国普盖兹律师事物所张建南也谈到,美国投资者真的要起诉的话,肯定会挖空心思。由于证监会强调的股改实行"自由协商,分散决策"的原则,股改对价被定义为纯粹的股东之间的商业行为,因此他们很难从此角度找到索赔依据,但他们很可能从个案公司非规范的股改实践中找到突破口,如一些公司不是自愿实行股改,而是应政府要求被迫股改,若相关的证据被他们获得,他们就可能向有关方面提起诉讼,宣称股改不完全是民事主体之间的补偿行为,而是有关方面的行政行为,既然是行政行为,就应该公平对待所有投资者。而这样就不免将诉讼对象对准了政府,当然政府有豁免权,但政府必须证实自己的所为是行政行为,而这又背离政府期望的股改本意。

  正因为如此,存在H股公司的A股公司都十分谨慎。如鞍钢新扎(000898)董秘付吉会表示,股改指导意见中,对H股股东的赔偿方案仍不清楚,只有等方案进一步清晰后,才能评价对公司的影响。海螺水泥(600585)董秘章明静则称,股改是大股东的事,未获大股东授权,不便讨论,但强调会一直关注H股股东的看法,实施股改,将肯定尊重H股股东的意见。 

  这说明指导意见虽然说明股改由A股相关股东协商解决,H股股东将不应该受直接补偿。但实际上,为了求得万全之计,相关的大股东肯定会做出更妥善的安排。如他们的股改说明书会更加强调:股改不是目的,而是大股东自愿为提高公司治理结构、促进上市公司质量提高的手段。在这种情况下,随着有利于上市公司质量提高的股改承诺实施,H股股东利益也能得到较好的保护。目前,已有公司在做相关准

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