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B股股东分散不利公司治理
根据今年中报,对比去年年报公布的信息,可以发现B股市场的持股结构在今年上半年发生了重大的变化。（1）外资大股东持股比重大幅度下降。2000年年报显示,虽然整体而言外资大股东已所剩不多,但是仍有近二成的B股公司外资大股东的持股比例在20%以上。而从今年中报公布的情况来看,今年上半年90%以上的外资大股东有减持行为（其中包括已获准流通的外资法人股）,平均减持幅度在40%以上。（2）股权结构大大分散。对比2001年中报和2000年年报,可以发现B股公司的股东人数急剧增加,增加倍数平均超过3倍。伴随着股东人数的增加,人均持股数急剧减少。这些变化表明,B股的股权结构由过去的相对集中走向分散。B股市场股东结构正在发生深刻变化。
话题连线
为了激活B股市场,增加B股市场对于境外投资者的吸引力,今年2月19日,国家对境内投资者开放B股市场,允许境内居民用合法持有的外汇购买B股股票。这一措施极大地刺激了B股市场,当月B股市场的开户数目超过了过去10年的总和。在“2.19”之后的3个多月时间里,B股市场交投火爆,股价节节攀升,深沪B股指数分别上涨了178%和189%。在国内投资者以空前的热情参与B股市场、演绎B股市场火爆行情之时,境外机构投资者却做出了相反的选择——群体套现离场。据统计,1996、1997年境外机构投资者占有B股市场份额约80%,至2000年已迅速降至15%。B股市场今年2月份对境内居民的开放,只是进一步加剧了这种投资主体的转换。这似乎与国家开放B股市场的初衷相偏离。
一、B股投资主体和股权结构发生变化
B股市场投资主体和股权结构的变化反映了境外机构投资者与境内投资者在投资理念方面的差异。对于境外机构投资者而言,B股市场存在三大问题：（1）市场规模太小,不利于大资金的进出。（2）上市公司的质量不高,缺乏长期投资价值。最近两年虽然有一些公司的业绩有所改善,但是整体而言,B股上市公司质量不佳的状况并未得到根本改变,平均净资产收益率水平偏低。（3）B股市场的定位模糊,是一个典型的“政策市”,存在较大的政策风险。这些问题的存在,使得境外机构在B股市场价格暴涨、市盈率高企的情况下,选择了变现离场。与境外机构投资者不同,境内投资者的投机心理浓厚,A、B股之间较大的价格差异以及A、B股市场最终将合并的预期给投资者提供了广阔的想象空间。另外,境内投资者并不担心“政策市”,因为他们认为国家政策无论如何不会导致广大投资者长期遭受巨大损失。
B股市场上境外机构投资者与境内投资者在投资行为和投资理念上的差异,可能在一个更深的层面上反映了二者对于中国证券市场发展前景的不同估计和判断。加入WTO之后,中国的资本市场将逐渐实现市场化和国际化。对于这个目标,境内外投资者的认识是一致的。问题是对于实现这个目标的具体过程,二者可能具有不同的判断。境外机构一般认为,中国的证券市场市盈率太高,存在着很大的“泡沫”,这个“泡沫”在很大程度上是建立在投资者认为政府在关键时刻会托市的信念之上的。然而,随着证券市场规模的扩大以及市场化和国际化进程的推进,一方面政府会减少对于市场的行政干预,另一方面,政府既没有必要也没有能力长期支撑一个高价位的股市。因此,境外机构普遍预期在未来几年,中国证券市场将经历一个调整和规范的过程,市场的价值中枢将逐步下移,实现价格向价值的回归。这个过程既是一个理性化的过程,也是一个逐步释放金融风险的过程。在这个过程完成之后,中国股市将凸现其投资价值。
正是在这种判断之下,境外机构投资者纷纷选择了在高价位套现离场。境外机构的大量撤离使得B股市场的投资主体呈现境内化、散户化。在这种情况下,需要重新明确B股市场的定位和功能。笔者认为,由于未来几年将有大量的境外资金通过外国直接投资（FDI）的产业投资方式进入我国,再加上国内企业可以通过直接在我国香港、美国发行上市筹集资金,因此B股市场不应以融资为主要目标,而应定位于充分发挥中国资本市场对外开放窗口和试验田的作用,具体来讲,就是积极引进境外战略投资者,优化B股公司的股权结构,改善公司治理,提高B股上市公司的质量,为全面改进我国上市公司治理以及中国证券市场的国际化积累经验,探索路径。
良好的公司治理结构是上市公司质量的根本保证。然而,长期以来,由于国有股“一股独大”以及国有产权代表虚置,导致我国的上市公司治理存在体制性重大缺陷,集中体现为严重的“内部人控制”、控股股东行为不规范、经营者缺乏有效的激励机制和约束机制。这些问题的存在,造成了我国的上市公司缺乏诚信,行为不规范,质量不高。
根据2001年中报公布的数据,在沪深112家B股上市公司中,有77家公司有国有股。在这些具有国有成分的公司中,国有股在总股本中所占的比重平均达44.3%。可见,国有股“一股独大”的现象在B股公司中同样存在。
实践证明,上市公司的股权结构不论是过于集中即“一股独大”,还是过于分散,都不利于公司治理,而相对有效的股权结构是存在少数几个可以相互制衡的大股东。因此,在B股公司中消除国有股“一股独大”、改善公司治理的一个有效途径是通过协议转让或定向增发的方式引入境外战略投资者,优化B股公司的股权结构。所谓境外战略投资者是指准备长期持有目标公司股份、积极参与目标公司治理的境外机构,主要是跨国公司。
我国在加入WTO之后对于国外跨国公司具有很大的吸引力。原因在于：（1）我国拥有丰富的劳动力资源,在劳动密集型产业和制造业方面具有国际比较优势,随着我国进一步扩大对外开放、改善投资环境,这种比较优势将充分体现出来,使我国可能成为国际跨国公司全球生产体系中的重要环节,成为全球制造业未来的中心；（2）我国人口众多,随着经济的持续快速发展和居民收入水平的不断提高,我国将成为一个巨大的消费市场。可以预见,在我国加入WTO之后,国外跨国公司特别是大型跨国公司将主要以外商直接投资（FDI）设立独资公司的方式进入我国,原因在于这些大型跨国公司在资金、技术、管理、品牌等方面具有绝对优势,因而缺乏与国内厂商进行合作的动机。但是,在某些高度竞争性行业、资源优势明显的行业以及有步骤对外开放的行业,一些大型跨国公司可能会寻求与国内代表性厂商的合作。在高度竞争性行业例如家电行业,这种强强合作策略可以避免过度的竞争,提高市场占有率。在有步骤开放的行业例如汽车行业,这种合作是跨国公司进入我国市场的惟一途径。除了一些大型跨国公司之外,我国上市公司对于中型的跨国公司应该具有很大的吸引力：与大型跨国公司相比,由于资金、品牌等方面的限制,中型的跨国公司可能更有兴趣通过参股国内上市公司的方式进入中国。
根据上面的分析,我国B股公司引入境外战略投资者是有可能的。目前,B股公司中仅有华新B、江铃B和长安B等极少数公司具有战略投资者,其中华新B的战略投资者为HOLCHINB.V.,江铃B为美国的福特汽车公司,长安B为日本的铃木公司,福特公司和铃木公司都是在上市公司发行B股时通过战略配售的方式认购股份成为战略投资者的。目前,这3家跨国公司分别拥有3家上市公司23.4%、29.96%
、12.84%的股份,均为长期稳定的第二大股东。这些稳定的战略投资者在改进上市公司治理、提供先进的管理和技术等方面都发挥了十分重要的作用。
二、改善上市公司治理状况,引进境外战略投资者
B股市场未来几年的发展应定位于积极引进境外的战略投资者,改善上市公司治理。引进的方式主要有两种：（1）协议转让——通过协议转让的方式向境外战略投资者出售上市公司的国有股和国有法人股；（2）定向增发——通过定向增发的方式向境外战略投资者发售上市公司的股票。采用这两种方式的原因是,我们的主要目的在于引进有产业背景的、长期稳定的战略投资者,提高上市公司的质量,而不在于融资。
（1）协议转让。国家应制定有关法规和政策,向境外战略投资者转让B股上市公司的部分国有股和国有法人股,转让价格由国家有关部门与有意向的境外战略投资者（国家应审查、核实该投资者的资格）协商决定。也可以采取公开拍卖的方式向境外战略投资者转让B股公司的国有股或国有法人股。协议转让价格肯定会低于B股的二级市场价格,故应规定境外战略投资者受让的那部分股权3年之内不得转让流通。这样既引进了境外战略投资者,又可以通过减持国有股筹集社保基金。
（2）定向增发。B股上市公司也可以通过定向增发的方式引进境外战略投资者（同样地,国家有关部门应审查、核实该投资
者的资格）。这样既引进了战略投资者,也募集了资金。定向增发的价格应低于二级市场的价格（按二级市场的价格肯定增发不出去）,因此,同样应规定境外战略投资者通过增发认购的上市公司股份3年之内不允许转让流通。这种定向增发不会损害B股公司A、B股东的权益,因为境外战略投资者获得的股份3年之内不能转让,而且境外跨国公司积极参与上市公司治理将改善公司的业绩,提升公司价值,最终使所有的股东获益。为防止上市公司的经营者低价定向增发,损害原有股东的权益,牟取私利,国家有关部门应对增发价格进行审核、批准。
应该指出,不论是采用协议转让,还是采用定向增发的方式,都可能导致境外战略投资者以较低的价格获得B股公司的股权。对此应有正确的认识。第一,就B股公司目前的质量而言,其二级市场的价格偏高,对外商来讲缺乏投资价值；第二,我们应立足于长远,通过引进境外战略投资者特别是有产业背景的跨国公司改善B股公司的治理,从根本上改进上市公司的质量,创建具有国际竞争力的优秀企业,这就是境外战略投资者的价值所在。为防止外资套现牟利,应规定境外战略投资者以协议转让或定向增发方式获得的股份3年之内不得转让流通。在B股公司中以协议转让和定向增发的方式引进境外战略投资者,从长期来看,能够实现国家、境内投资者和境外投资者的多赢。
(联合证券研究所 杨晓康)
上海证券报（2001年11月23日）
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