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中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第四部分
来源:中国外汇网
中国高新技术企业板块对券商的影响
目前有很多流言，认为创业板市场设立之后，主板市场将会相对衰落，券商的业务在不明确的同时会更加具有风险性和挑战性，这种说法显然对中国主板市场和创业板市场之间的联动关系缺乏基本认识。
一、如果有大型券商挺身而出，联合券商要求创业板采取“报价驱动”，对每一只个股至少选3个以上的做市商的话，那么券商在一二级市场的业务可能会猛增。
如果未来中国创业板是用报价行制度，结合强化了的主承销商保荐制度，大型券商就可能成为报价行，这就对其现在的业务提出了新问题。券商将要面临的是:如何做好做市商，二板市场的各种潜在风险，证监会对二板市场新的更为严格的监管。
第一，如何做好做市商？对于中国的证券公司而言，做市商是一个全新的交易模式。由于二板市场市场风险较大，如不采取做市商制度，就不能保证市场的稳定和流通性，监督者也无法快速准确地获取市场信息。因此做市商制度是中国建立二板市场的可能选择。对于做市商而言，其决策的关键在于谨慎的选择保荐上市企业，对保荐上市企业的基本面有足够的了解，这是避免风险、并在保荐上市成功后，通过做市取得稳定收益的关键。
第二，如何确定和调整报价及价差？做市商提供做市服务并承担相应风险的直接目的是为了获利，这是通过获取买卖报价的价差而实现的，因而报价及价差的确定是做市商决策的关键所在，原则是使某一水平下买卖指令能大体保持平衡。报价价差(quoted spread)是某时点某做市商的买入和卖出牌价的差额，并不代表做市商的实际利润，后者取决于实现价差(realized spread)，即从实际的连续对冲交易中获得的价差收益。若买卖指令失衡，实现价差将直接受到影响，甚至出现单边市场使做市商无法取得利润。这就要求做市商具有在瞬息万变的市场环境中掌握信息并调整报价的能力。
第三，如何调整持仓量大小及风险控制？从纯粹做市商的角度，他仅仅设定买卖价格，并力求所执行的买卖指令平衡，这样持仓量就会保持一个相对稳定的水平，并从买卖交易中赚取期望利润。由于做市商不以获取价格波动的投机性收益为目标，他一般希望持仓量比较稳定，为此必须随时监测头寸，相机调整报价水平，以免头寸大起大落，增加风险或增加资金占用成本。然而，市场情况纷繁复杂又瞬息万变，做市商经常会面临非意愿的存货变动，因而必须保持合理的持仓量。在价差利润因竞争加剧而减小的情况下，这部分投机性收益是做市商收入的一个不可忽视的重要来源。由于仓位的存在，使得做市商面临着价格变化所带来的风险，以及价格风险对于其账面价值与持仓成本的影响。为此，除监测头寸外，做市商也必须非常重视对风险管理手段的运用，如利用期权市场，以多样化的资产组合分散非系统性风险等。
第四，如何做市融资？做市商的交易活动理论上不需要大量融资，因为理想的运作情况是在一定期间内买卖数量能够对等。但由于持仓问题以及现代证券市场交易规模大且复杂，做市商的证券头寸不可避免地频繁波动，必须投入资金以保持一定量的证券头寸，这要求做市商必须具有一定的资金实力和融资渠道。传统融资的方法是用所持有的证券向银行抵押贷款，但银行系统的成本一般较高。利用回购市场做RP和逆向RP是国外较通行且成本最低的融资方式，在某种意义上，发达的回购市场是现代做市商制度的基本条件。
二、创业板设立短期内可能会对主板市场有负面影响，但是中国上市公司和科技发展现状决定了券商有新的创业性投资机会，并且这种投资几乎是无风险的，关键在于对主板和创业板市场的把握上。
由于主板市场的发行办法还没有按照梁定邦先生所提出的“翘翘板”方式进行改进，而是延用旧办法，因此目前主板市场面临的突出问题是二级资金面不足。国家虽然采取了多种政策引导，并且不断放出利好消息，但股市依然无法吸引大量资金的进入。主要原因在于中国居民的家庭资产结构安排主要是以防范风险和远期消费为主，股票投资只占家庭资产结构的一小部分。另一方面，目前股市资金仍然以中小散户为主，投机性强，长期稳定持有较少。因此在二板市场成立之初，高科技企业上市，必然以其较好的前景和较高的报酬率吸引大量的资金涌入。这将会导致大量资金流出主板市场，造成主板市场的下挫和疲软。
但是我们更应该看到，3000万以上的股本、连续经营两年且近一年有盈利的纯粹民营高科技公司毕竟不多。符合上述条件的、较为有名的高科技公司多少和主板市场的上市公司有千丝万缕的联系。这就给了券商以很大的机会。我们在此暂提出一点，也就是券商完全可以和主板市场中的上市公司沟通，要求主板市场中主业是传统产业，但或多或少地介入了高科技领域的上市企业及时地将其从事高科技业务的公司按公司法组建为股份公司，并在条件成熟后于创业板上市。这就是国际上流行的“分拆上市”方式。鉴于现在主板市场中大多数上市公司都有“分拆”的可能，那么券商及时介入，帮助上市公司完成高科技辅业的业务剥离或子公司股份化，那么不仅原主板市场中的上市公司股价将上升，其分拆到创业板的高科技公司更是可观。券商应该是在主板和创业板两头都有可观收益的。
三、券商应该分清创业板市场中的三种不同性质的上市公司，稳定持有指数大盘股，以资产组合方式少量持有其它高科技公司的股票。
任何国家的创业板都存在着三种股票，一种是市值庞大、稳定经营时间长并且已经被时间证明有可观收益的，例如NASDAQ市场中的MICROSOFT和INTEL；对此类股票应该重仓长期持有。第二种股票是高科技公司已经摆脱了投资泡沫的危险，但尚未成为现实的高科技绩优股，例如NASDAQ市场的YAHOO和AOL，对这些品种应该战略性持有并逐步加仓。第三种股票为现在还看不到企业有明显的盈利机会，缺乏核心科技的高科技公司，例如NASDAQ市场中的AMAZON公司，对此类股票应该基本放弃持有。
在NASDAQ市场中，三年内倒闭80%的上市公司并不可怕，因为市场主要是由少数几家公司所稳定着的，其中Intel、 Microsoft、 CISCO Systems、Oracle 和American On Line五家公司的市值就占NASDAQ市场70%的市场值，它们构成了市场稳定的基础，象Yahoo等经过5、6年经营 已经稍有盈利的高科技企业其成长的不确定性和泡沫性正在减少，并也可能从被清盘者转变为NASDAQ市场稳定的基础。而Amazon等离此还有遥远的路途。
表格6、美国NASDAQ市场中的典型个股
公司名称
Amazon
American
Online
CISCO Systems
INTEL Corp.
Microsoft
CP
Oracle
Corp.
Yahoo Inc.
NASDAQ代码
AMZN
AOL
CSCO
INTC
MSFT
ORCL
YHOO
每股盈利（美元）
-2.20
0.40
0.73
2.11
1.59
0.47
0.10
市盈率（倍）
N/A
141.2
181.9
54.9
58.7
145.7
1549.5
总市值（10亿美元）
21.30
131.5
470.2
398.4
500.3
211.6
83.2
移植到中国创业板来看，象清华紫光、深科技等应是属于第一类股票的，可以长期持有，这些公司本身也有分拆为多个高科技上市公司的可能；象方正科技等基本属于第二种股票，而目前半路出家的绝大多数所谓科技股，如良华实业，是不值得持有的第三类股票。此外，我们还将MSFT、YAHOO和AMZN等七只股票自上市以来的股价波动图列分别在本研究最后，以支持我们对三种股票投资策略的分析。
鉴于券商必须为高科技企业提供上市服务，要接触的大量企业是没有核心技术的三流企业，因此操作上最好在它们在创业板上市不久就减持或不再持有这些公司的股票。理由如下：从NASDAQ市场的情况来看，美科技股上市首天涨幅平均达85%。在去年的544项首次公开售股计划中，多达70%。与科技有关。而这些新科技股首天上市的涨幅平均达85%，比非科技股的21%升幅高出许多。此后，上市一年内，约有50%的股票将在上市一年后降到初上市时的价格；两年后，70%的股票将跌破发行价，到第三年，80%的股票将被注销，因为其高科技公司已经破产清盘了。由此看来，对第三种高科技股票短期持有是明智的。
四、券商应该对创业板市场的各种潜在风险有总体上的把握，不要过于盲目乐观。
作为本研究报告的最终部分，我们仍然希望提请券商和投资者对二板市场的各种潜在风险要有清醒认识，不要盲目操作。创业板的特殊风险主要有以下四方面。
第一是上市公司的经营风险。二板市场的上市大多数是中小科技企业，它们具有高成长性的一面，也有管理不善、经营不力、发展迟缓的另一面。资料表明，在一些高科技公司获得巨大成功、高科技投资综合回报率明显高于社会投资平均回报率的同时，中小科技企业普遍存在投资失败率高的问题，往往高达70%—80%。多数中小科技企业是亏损的，甚至严重亏损;中小科技公司经营风险还来自高科技产业投资回收较长的不确定性，高科技产业的投资回报期一般不短于3—7年，前期常常亏损，后期才开始有利润。
以纳斯达克市场为例，一些公司在扩大销售规模的同时，亏损额迅速增加，如SUNHEALTHCARE(SHC)公司，从1994年以来销售收入年均增幅高达53%，但是盈利水平由盈利2840万美元下降到98年亏损7.5亿美元;INTERMEDIA COMN(ICIX)公司、OMNIPOINT CORP(OMPT)公司和POWERTEL INC(PTEL)公司都是从事盈利能力最强的电信服务业，但是它们不是微利，就是巨亏。INTERMEDIA COMN(ICIX)公司销售收入由94年的1427万美元上升到98年的71278万美元，增加了48倍，但亏损额却由307万美元上升至48723万美元，增加了156倍。POWERTEL INC(PTEL)公司经过较长时间的连续经营后，近两年销售收入还远远不及亏损损失。投资此类股票几血本无归。
表格7、一些NASDAQ上市公司销售收入和利润下降的情况 单位:百万美元
94年度
95年度
96年度
97年度
98年度
SHC
销售收入
603.3
1135.3
1316.3
2010.8
3088.5
净利润
28.4
-38.5
32.5
34.8
-753.7
OMPT
销售收入
0
0
0.5
52.0
172.5
净利润
-9.3
-37.8
-126.9
-314.4
-663.8
ICIX
销售收入
14.3
38.6
103.4
247.9
712.8
净利润
-3.1
-20.8
-57.2
-241.1
-487.2
PTEL
销售收入
21.8
29.3
39.1
78.9
175.4
净利润
1.9
3.0
-25.0
-135.2
265.8
因此在看到部分高科技中小企业的快速成长的同时，也要对其他上市公司的投资失败有所准备。除了入选创业板指数的若干龙头股票之外，券商是不宜长期持有创业板实数个的其它科技股的，倒是持有被分拆到创业板上市的主板市场上市公司的股票更为合理。
第二是上市公司的道德风险。一些急进的公司可能出现急于上市融资而忽视公司业务、管理和投资者利益保护的冒进行为，这种由于公司道德风险产生的冒进行为将对投资者构成威胁。一是虚假陈述。作为上市保荐人和二板上市评判的主要依据，发行人要做出上市前两个财政年度活跃业务纪录和在上市后两个财政年度业务目标的陈述，披露过去的实质表现和将来可能实现的业务目标。由于保荐人在高科技专业知识和专业经验方面的不足，完全有可能被刻意寻求虚假陈述的申请人所欺骗，而做出错误的上市推荐。二是管理层未履行勤勉诚信义务。国外二板市场的上市规则都要求公司董事履行诚信责任，要谨慎行事，要求发行人设立独立非执行董事，聘任注册会计师，审核发行人账簿和定期披露报告，查阅所有账簿和账目，检查财务申报和内部监控程序，监管公司董事行为，保障投资者权益不受损害。然而这种制度并不总能有效的发挥作用。公司董事完全可以挑选那些忠于自己的人士担任独立非执行董事，组建能被监控的审核委员会，做出有利于自己而不利与投资者的公司决策，使投资者蒙受损失。
第三是股票价格剧烈波动的市场风险。根据国外二板市场的经验，由于投资者对科技企业的过分热情和中小科技企业经营、市场和业绩的不稳定性，虽然整体股市的稳定性较强，但是单个股票价格波动的幅度及频率比主板市场股票价格的波动和频率表现得更为明显。不是特别低迷，就是过分狂热，泡沫成分比较大。以纳斯达克市场的POWERTEL INC公司为例，1995年公司股票从10美元上升到1996年25美元之后，1997年回到了10美元，1998年上半年回到25美元高位后，又在下半年跌落的10美元，三年内在10—25美元之间大幅震荡，市场的非系统风险极大。POWERTEL INC公司的股票价格剧烈波动风险只是个股风险。实际上还存在另一种风险，即新兴企业面临的共同风险，也叫科技股票的系统风险。如1962案美国总统肯尼迪保证在十年之内将人类送上月球后，引起了人们太空探索的热潮，投资者纷纷抢购科技类股票，造成股市泡沫。泡沫破裂后，科技类股票价格在短时间内下跌50%以上，投资者损失惨重。券商对创业板的操作，恐怕不能封闭，而应以NASDAQ市场的涨跌为风向标。
第四是二板市场的运作风险。二板市场成立之后能否成功有待时间检验，国外多次出现二板市场失败的案例。1992年AMEX设立的ECM在1995年关闭，英国的USM于1996年关闭，最近澳大利亚也关闭了二板市场，我国的二板市场建立之后的运作风险是客观存在的。也不排除二板市场被迫关闭的可能，尤其是在初期运作的头三四年间。
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