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资本资产定价模型在证券投资中的应用

时间:2006-11-22栏目:证券论文

  资本资产定价模型在证券投资中的应用
  
  作者:周俊余
  
  作为现代金融理论的三大基石之一,资本资产定价模型经常被西方发达国家的投资者用来解决金融投资决策中的一般性问题,在诸如资产定价、投资组合业绩的测定、资本预算、投资风险分析及事件研究分析等方面得到了广泛的应用。
  
  一、资本资产定价理论简介
  
  (一)理论渊源 资本资产定价理论是在马克维茨投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券投资理论,主要研究证券市场中资产的预期报酬率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。 1952年,马柯维茨在《金融杂志》上发表其题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破,他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法,开创了对投资进行整体管理的先河,奠定了投资理论发展的基石。
  
  1964年,威廉·夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。CAPM是第一个在不确定条件下,使投资者实现效用最大化的资产定价模型,导致了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险才在股票定价中起作用,股票的报酬与股票系统风险的量度β成正比。
  
  之后,林特(1965)和莫森(1966)对资本市场总体定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡模型。他们的研究方法有所不同,但是思想和研究的结果是一致的。1990年,威廉·夏普因为资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。
  
  (二)CAPM的假设条件资本资产定价模型建立在以下基本假设之上:所有投资者都追求当期报酬最大化,并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择;市场是完全有效的,所有投资者拥有同样的预期,即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计;所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金;没有税金和交易成本;所有投资者都是价格接受者,任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响;所有资产的数量是固定不变的;所有的资产都可以被完全细分,拥有充分的流动性。
  
  (三)模型描述资本资产定价模型可以表示为:
  
  Rp=Rf+β× (RM-Rf)
  
  其中:Rp是资产或资产组合的报酬率;Rf为无风险报酬率;β为给定资产或资产组合的系统风险,RM是市场组合的报酬率。
  
  从模型当中我们可以看出,资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素:无风险报酬率率Rf,通常将国库券的报酬率作为无风险报酬率;风险系数β,β系数是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大,系统性风险越高,要求的报酬率越高,反之,β越小,要求的报酬率越低;风险补偿,即RM-Rf,是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬,即市场组合报酬率与无风险报酬率之差。
  
  二、资本资产定价模型推导
  
  (一)资本市场线在资本资产定价模型中,预期报酬代表所有投资者可能得到的最好的风险回报,预期报酬与标准差之间表示风险——报酬权衡的线称为资本市场线。
  
  如图1所示,A表示所有投资组合的机会集;曲线XMN代表有效集或有效边界,同机会集A相比较,有效集上的组合更有优势,即相同的风险下,有效集上的组合报酬高,相同的报酬下,有效集上的组合风险小;Rf表示无风险报酬率,从Rf开始,做有效集的切线,切点为M,这条直线就是资本市场线(CML),可以用公式表示为 :
  
  RP=Rf+re* p
  
  其中Rp为任意有效组合P的报酬率,Rf为无风险报酬率(纯利率),re为资本市场线的斜率, p为有效组合P的标准差(风险)。
  
  虽然理智的投资者可能选择XMN线上的任何有效组合,但是由于无风险资产的存在,使得投资者可以同时持有无风险资产和证券组合,这种组合位于资本市场线MRf上。MRf上的组合与XMN上的组合相比,它的报酬高而风险与之相同,甚至风险更小,或者风险小而报酬相同或更高。
  
  风险厌恶者可以选择贷出资金,比如购买政府债券,降低风险,当然这样同时也降低了预期报酬率;风险喜好者可以选择借入资金,增加投资风险资产的资金,来提高预期报酬率。
  
  总期望报酬率=Q﹡风险组合预期报酬率+(1-Q)*无风险利率
  
  其中,Q代表投资于风险组合的资金比例,1-Q代表投资于无风险资产的资金比例,如果贷出资金,Q将小于1,如果借入资金,Q将大于1.
  
  (二)证券市场线按照资本资产定价模型理论,单一证券的系统风险可由β系数来度量,而且其风险与报酬之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线(SML)揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的关系,用公式表示为:
  
  Ri = Rf + β (Rm - Rf )
  
  其中,Ri 是第i个股票的必要报酬率,Rf 是无风险报酬率,Rm 是平均股票的要求报酬率,即β=1时的股票报酬率,Rm - Rf是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风险所要求的报酬率,即风险补偿。
  
  如图2所示,证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的程度,投资者对风险的厌恶感越强,斜率越大,要求的风险补偿越多,对风险的厌恶感越小,斜率越小,要求的风险补偿也就越少;无风险报酬率Rf是证券市场线的截距。
  
  证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系,充分体现了高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅取决于市场风险,还取决于无风险报酬率和市场风险补偿程度。它适用于单个证券和证券组合,既适用于有效组合,也适用于无效组合。
  
  三、资本资产定价模型在我国应用的局限性
  
  (一)资本资产定价模型本身假设的局限性 资本资产定价模型就建立在一系列假设前提之上的,这些假设或多或少存在一些不合理的地方:
  
  (1)有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市场,在这个市场上,所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中,整个市场没有摩擦,没有交易成本和税收,整个市场充分竞争,这在现实中是根本不存在的。在此基础上,所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。
  
  (2)所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑,投资者不可能从市场上无限制的借入资金,也不可能将自己的资金无限制的贷出,更不可能以无风险利率借贷资金,所以这个假设是不成立的。
  
  (3)没有税金和交易成本这一假设也是不成立的,证券的买卖都需要花费一定的交易费用,上缴一定的交易税金。
  
  (4)资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市场上,资产的数量是随时变化的,不可能固定不变。
  
  (二)我国证券市场的局限性 我国证券市场成立于20世纪80年代末,相对于西方国家相对成熟的市场,我国证券市场还存在很多问题,主要表现在以下几个方面:
  
  (1)市场信息透明度低,信息披露不完善。有效市场要求信息完全公开,所有投资者都可以同时免费的获得所有信息,并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但是,在我国证券市场上,信息透明度低,投资者获得信息不同步。另外,由于我国法规还不健全,还有市场主体利益问题,导致市场信息披露不完善,漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。所以,很多研究者都指出,我国证券市场正处于弱有效和非有效状态。
  
  (2)股权结构不合理,流动性差。据统计,我国证券市场上发行的股票,60%属于国有股和法人股。我国法律法规对国有股和法人股的流通有很多限制规定,例如,发起人持有的股份,自公司成立之日起一年内不得转让;董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占的比重大,同时又不能随意转让,就导致了整个市场的流动性差。
  
  (3)交易费用高。目前,我国证券交易费用主要包括委托费、佣金、印花税、过户费等,费用是欧美等成熟市场的3—4倍。
  
  四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议
  
  (一)加强监管,推动信息透明化信息透明度低、披露不完善,使我国证券市场处于弱有效和非有效状态,严重限

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