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企业债券市场发展的架构安排与制度创新

时间:2006-11-22栏目:证券论文


  企债市场:起步早发展慢

  我国企业债券市场从八十年代末开始起步,1987年国家对企业债券实行统一管理开始,到目前为止,我国已累计发行企业债券2000多亿元,主要以国有大型企业、大型项目为主。其间在1990-1993年,我国企业债券市场曾出现一轮发债高潮。当时企业发债热情较高,一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资,直接导致1994-1996年一些企业债券出现到期不能兑付的现象,造成了恶劣的社会影响。在这种情形下,管理层曾一度停止批准发行企业债券,市场急剧萎缩。直到1997年以后,一批历经改革洗礼的中国企业真正具备了发行企业债券的条件,加上连续降息以及铁路债券、中信债券等几个信誉高的企业债券的热销,才使企业债券有了恢复性的发展。

  在国际成熟的资本市场上,债券市场的规模要远远大于股票市场的规模,债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。而我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场,在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距,而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段,这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。长期以来,我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一,企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。而在国外,发行债券是企业融资的一个重要手段,企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍。1999年在美国,公司债券发行额突破2500亿美元,为同期股票发行量的5.8倍。统计资料显示,去年,我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元。其中,国债融资4800多亿元,股票融资1400
多亿元,而企业债券融资仅100多亿元。沪深两地股市交易中的股票已逾千只,而交易中的企业债券只有13只。

  三大问题困扰市场

  发行市场限制过多,阻碍市场扩大。

  我国原有的企业债券实行规模控制、集中管理、分级审批的管理模式,在一定程度上影响企业债券市场的发展。一方面,政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批,准入限制过多,审批环节繁琐,影响了有实力的企业发行债券融资的积极性。另一方面,由于政府对企业债券的发行规模、利率以及偿还期限等方面做出严格而又缺乏弹性的规定,导致大多数有能力举债的企业不能利用债券这一融资渠道,使得大量企业为了争指标而竞相“寻租”,许多有效率的企业只能通过非正常渠道来筹资。尤为突出的是,企业债券存在明显的所有制歧视,企业发行的债券按企业归属的不同,分成了中央债和地方债券,并且只允许中央债券在全国发行,筹集大量的资金,这种划分方法带有明显的计划经济的色彩。在这种管理模式下,作为发债主体的似乎只能是国有企业,而其它所有制类型的企业无形中则被剥夺了通过发行债券筹集资金的权利。企业债券的发行管理模式,已显然不适应现行的市场条件,严重制约了我国企业债券市场的发展。 

  流通市场发育缓慢,企业债券流动性差。

  与企业债券发行市场相比,流通市场的发育更为滞后,成为阻碍我国企业债券市场发展的重要原因之一。我国企业债券上市流通量很小,柜台交易市场还是一片空白,缺乏全国性的交易网络,处于有行无市的停滞状态,流动性差,变现能力弱,阻碍了债券的合理流动,增大了投资风险。不仅降低了投资者的热情,而且阻碍了企业对债券这一筹资工具的运用。在二级市场上,沪深两市去年共有12只企业债券,总市值近180亿元,每天的成交量只有几十万元,每只债券的日成交量只有几手至几十手,有的甚至没有成交。2000年沪深两市股票、基金全年成交金额为6.46万亿元;国债现货交易总额为0.42万亿元;回购交易额1.47万亿元;而企业债券(含转换债券)全年交易总额仅为0.069万亿元。二级市场落后的直接结果:一是企业债券市场功能丧失了一半,不能整体协调发展;二是
流通市场不发达,必然会影响一级市场的发行,国内证券商不愿承销企业债券,从而制约了企业债券市场的总体发展。

  流通市场滞后,是与企业债券市场的投资者持券结构有关。根据国外的经验,机构投资者一般占企业债券总投资额的60-70%。在我国,由于所发的企业债券多数是3-5年的短期品种,适合个人投资者的短期投资偏好,因而其持有者也以个人投资者居多。机构投资者比较注重债券的利率和定价方式,以有效规避利率和流动性风险,而期限的长短不是最主要的考虑因素。因此,如果利率风险和流动性风险都很小,且利率水平和定价方式合理,机构投资者则更加愿意投资长期品种。但实际上,机构投资者普遍不看好目前的企业债券。因为目前企业债券市场的规模太小,债券利率以固定利率为主,存在较大的流动性风险和利率风险,此外,投资企业债券还需要交20%的利息税,又使收益进一步缩水。缺少机构投资者,企业债券流通市场的活跃只能是纸上谈兵。

  利率机制作用未能发挥,投资价值不能实现。

  由于历史原因,我国对企业债券利率的确定有明确的政策限制。《企业债券管理条例》规定,企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%。随着市场的发展,这项规定开始显现出一些弊端:一是我国银行储蓄存款自1996年5月1日以来已连续7次降息,按照“不超过40%”的规定的企业债券利率,与目前资本市场的实际收益率相比差距很大。以一年期为例,最高利率仅为4%,而投资者目前对资本市场的预期年收益率在10%以上;二是由于“不高于40%”最高利率限制,发行人不管自身信用级别如何,为了能够吸引投资者,都把利率确定在“不高于40%”的最高位。信用级别不同、投资风险不同的企业债券,其投资收益率却是一样的,造成优质企业债券成本偏高,而一般性企业债券又不含风险收益,企业债券利率不能反映资金供求的真实变动情况和不同企业的风险差异,不符合“高风险、高收益,低风险、低收益”的市场规则;三是由于存在利率的最高限制,一些企业债券的发行产生困难,为了能够使企业债券发行出去,就变相提高企业债券的实际收益率,扰乱了企业债券市场运行秩序。企业债券市场缺乏风险机制和价格弹性,阻碍了企业债券市场的发展。 

  制度创新推动市场发展

  企业债券市场的滞后发展与近年来政府在证券市场的发展上采取股票和国债优先而企业债券次之的政策是分不开的,政府倾向于股权融资的政策是由我国证券市场发展的特殊使命决定的。这就决定了企业债券市场滞后的制度性根源。目前,国内经济持续健康的发展迫切需要一个充满活力的证券市场,在中国即将加入WTO的背景下,建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场,更显得刻不容缓。 这就需要有关部门积极消除制度性障碍,大力推进企业债券市场的发展。

  发行方式:从审批制转向核准制。

  改革企业债券监督管理制度首先要淡化或者逐步取消计划规模管理,扩大企业债券发行额度,可采取逐渐扩大规模的办法,最终取消债券发行的额度控制。其次,放宽企业债券募集资金使用限制,在保证主要用于固定资产投资项目的同时,可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。第三,对

企业债券的审批,在目前情况下,首先应选择大型国有企业和集团以及上市公司,满足一些国有重点企业的发债需求,逐步安排一部分额度给一些经营业绩优良、却又资金短缺的非公有经济,允许符合条件的非国有企业发行债券,以消除对非国有企业发行债券的歧视。在发行的方式上,由于核准制主要对发行文件进行合规性审查,而且推行核准制可明确和强化参与企业债券运作的社会中介机构的职责,因此要尽快推行企业债券发行核准制。

  交易制度:从交易所集中走向与柜台交易并存。

  证券交易所和监管部门要为企业债券上市交易创造条件,鼓励符合条件的企业债券上市交易,放宽企业债券上市交易的限制条件,简化批准程序,加快审批时间。企业债券二级市场不同于股票二级市场,股票是全国发行,投资者所处地域广大,进行柜台交易存在信息不均等问题。而对企业债券来说,有相当一部分小额债券是区域性发行的,区域内信息获得均等,开设企业债券的柜台交易应不成问题。结合我国企业债券发展的实际,以及以个人持有企业债券为主的特点,管理层要尽快开设柜台债券交易市场,使柜台交易成为证券交易所集中交易的有益补充。

  品种创新:从单一走向多元化。

  债券品种的设置要根据我国企业债券市场发展历程和实际情况,并参照国际先进经验来构架我国企业债券品种设置。第一,需要发债的发行人有多种多样的组织形式:行业公司、上市公司、公用设施、重点建设项目和大型基础设施建设项目等;第二,在目前我国投资者风险意识还不充分的情况下,发行人必须有充分的偿债能力(垃圾债券不能发行),否则将引发社会问题,因此就必须从偿债资金来源或从信用基础的角度来分析我国企业债券的品种设置:一是以往的盈利和当前信用资质,二

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