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封闭式基金为何会有折溢价?

时间:2006-11-22栏目:证券论文

  封闭式基金的价格是在股市中形成的,而且只能在契约期满时才能按照净值赎回,所以常处于贴水状态,即基金单位的价格与净值不一致。当基金单位的价格低于其净值时称为基金折价;当基金单位价格高于基金单位净值时称为基金溢价。基金的溢价现象往往出现在新基金上市初期,随后就会出现长期的折价现象。 
  在我国,由于证券投资基金的历史很短、数量不多,相应的研究也不多,尤其是封闭式基金贴水问题的实证研究可以说是处于空白阶段。但是,目前我国的证券投资基金都是封闭式基金,因此研究封闭式基金在我国市场上的价格行为既是目前我国证券市场研究的一个重点,也是开展我国基金实证研究的重要途径。 
  封闭式基金贴水的特征 
  通过研究2000年至2001年的封闭式基金每周基金净值报告中的基金净值与基金价格,得出我国证券市场中封闭式基金净值与交易价格不一致现象归纳起来有以下几个特征: 
  第一,封闭式基金开始时几乎都有溢价现象。在所抽查的样本中平均折扣率(折扣率=[交易市价-单位资产净值]/单位资产净值)达到了78.42%,而由于基金发行规模及上市时间的不同,各个基金折价的幅度也不同,大规模基金的平均折扣率为17.66%,规模中等的基金平均折扣率为245.21%,而小规模基金平均折扣率为33%;同时在所抽查的样本中,1999年10月份所上市的基金折扣率明显较大。 
  第二,封闭式基金一般均以溢价、平价开始,随着时间的推移,基金大部分为折价交易。在所抽查的样本中明显可以看到这么一个过程,在截止日为2000年9月22日的数据中显示了基金深度折价,平均折扣率达到了-21.03%。 
  第三,封闭式基金经历了从溢价、平价至折价后,各种基金的折扣率都不尽相同。其明显特点是规模较大的组折扣率也较大。 
  第四,封闭式基金的折价水平几乎都有波动,而且,波动的幅度不是稳定的。 
  第五,封闭式基金的折扣率与基金净值的相关。基金净值越高,则折价水平越大;基金净值越低,基金则有可能出现溢价。如在2000年9月22日的数据中,基金裕隆基金净值为1.47元,折扣率为-22.45%;基金景阳基金净值为1.317元,折扣率为-17.24%;基金兴安基金净值为0.947元,折扣率为58.39%,出现了溢价的现象。 
  基金在上市初期出现溢价现象,主要是由于基金上市时计算基金的净值需要减去基金的承销费和开办费等初期成本,因此基金的净值相对基金现价降低了。另外中国证券市场往往存在着这样一种现象,即在新出现的投资品种上市初期,投资者往往会由于不了解而盲目炒作,对证券投资基金也存在这种现象。比如第一个基金——开元上市时第一周的溢价就达到67%。随着基金发行的增加,基金上市第一周的溢价幅度存在逐渐降低的趋势。而特例是基金景宏上市的首周就出现折价现象,可能跟基金上市时证券市场整体处于低迷状态有关。不同规模基金在发行时期形成了不同的溢价幅度,而在发行一段时间后折价幅度也不同,笔者认为与基金的流动性有关。至于基金净值与折扣率的关系笔者认为跟人们的预期有关,当基金净值较高时,人们觉得该基金净值增值的潜力变小了,此时供大于求,导致折价变大。 
  对折扣率的理论分析 
  西方理论对基金贴水已形成了多种理论,结合我国实践可得出如下分析: 
  (1)资产的流动性缺陷理论。根据我国《证券投资基金管理暂行办法》的规定,同一基金管理公司管理的全部基金持有一家上市公司发行的证券,不得超过该证券的10%。这一规定与国际惯例基本一致,其目的是使市场上的股票投资分散化,使市场上众多机构投资主体的力量相互制衡,避免基金操纵股价,促进证券市场的稳定发展。但由于我国股市结构的特殊性——占很大比例的国家股和法人股不能流通,这样一个基金管理公司就完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上。此外,基金管理人的管理费用是按基金资产净值的一定比例提取的,在自身利益的驱动下,基金管理人自然要尽可能地重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”。在这种情况下,基金持有了有较大的流动性的资产,能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值,这样就导致封闭式基金的折价。对这一结论的测试可以通过投资集中度来看,我们从每季度公布的基金投资组合,可以看到基金投资的集中程度,从而判断该基金的流动性风险。一般的,投资越集中,流动性风险越高,变现能力越差,折价幅度越大;反之,投资越分散,流动性越高,变现能力越好。 
  (2)业绩理论。根据此种理论给出的基金价格的定义公式为:基金价格=单位基金净产*基金收益率/市场贴现率,在这里把市场贴现率的定义为股市收益率,基金收益含有已实现收益和未实现收益。(这里没有考虑到封闭期的问题,在封闭期结束时,由于基金面临清盘,基金持有者将成为基金净资产的真正所有者,基金的价格应趋于基金净值,故此公式只是在远离封闭期结束日的基金理论定价模型。)根据这个公式可以推出:折扣率=(基金收益率-股市收益率)/股市收益率。这可以作为业绩理论的公式,按此公式计算我国的证券投资基金2000年的数据,得出超过市场收益率的投资基金并没有溢价,而低于市场收益率的投资基金也并不一定折价。 
  (3)噪声理论。我国的证券市场尚在发展初期,无论从运行机制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。因此,我国证券市场上的噪声问题更是具有相当的普遍性与严重性,投资者持有封闭式基金需要承担更大的噪声交易者风险,因而封闭式基金可能有较大的折价。 
  为何会出现基金溢价交易 
  基金的折扣率与基金的规模存在明显的正相关效应,即基金规模越大,折扣率越高;基金规模越小,折扣率越小。在成熟的资本市场封闭式基金普遍用折价方式交易,我国出现的小规模基金溢价交易现象,是因为国内投资者混同了基金与股票的概念,更多的将基金作为个股来炒作,从而产生了和小盘股价格高相似的效应。而2000年4月保险资金入市以来,大规模基金开始加大了折价的幅度,这与资金的入市目的有关,保险资金主要是为了基金的较高收益率,基金交易价格越低,它们的实际收益率越高;而且这些保险资金一般金额较大,小规模基金不足以供其投资,故选择了大规模的基金,由此也是造成大规模基金折价的一个重要因素。观察基金的持有人结构,可发现溢价交易的小规模基金其持有人结构明显与其他基金不同。如基金金鼎为例,其2001年年末的十大持有人名单中,有四位个人投资者,个人大户的持股比例高达2.79%;而基金裕隆2001年年末的十大持有人名单中,没有一个个人投资者。 
    来源:中国经济时报

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