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基金治理结构完善的路径

时间:2006-11-22栏目:证券论文

    工行资金托管部总经理  
  任何一种经济行为和活动都可以看成委托代理关系,经济行为中委托代理关系的委托人与代理人关系,本质上是市场参与者之间获得信息差别的一种社会契约形式,它是掌握较多信息委托人与代理人通过契约或其他经济关系与掌握较少信息的委托人或代理人之间的博弈。
  谈到委托代理关系,很容易使人联想到现代企业的治理结构。但笔者注意到,现代经济中,越来越多的行为并不一定通过公司形式来体现,像资产证券化是通过一个与机构无关的特殊目的载体(SPV)对一个资产组合进行管理,对这些资产的管理,并不能通过公司治理结构这种制度安排达到对委托代理关系的规范,但这种组合显然存在治理结构问题。基金同样存在这样的问题,除美国实行公司制基金管理外,大多数国家的基金都是契约型的,在这种管理体制下,所有基金虽然都有一个基金管理公司,但管理公司与基金之间并没有所有权关系,基金真正的关系是一种组合,管理公司的治理结构并不能等同于基金的治理结构。
  证券投资基金作为一种理财工具,实质上是指一种显露或隐含的契约,体现委托、代理、监管三权分立、相互制衡的关系。根据基金这样一种契约,一个或多个投资人指定、雇佣基金管理人为其提供投资管理服务,同时授予后者一定的决策权利,并依据其提供服务的数量和质量支付相应报酬。因此,在证券投资基金的治理结构中,同样存在委托代理关系和由此产生的道德风险,使得投资人经常处于相对不利的位置。一方面,证券投资基金是一种要式契约,证券投资基金的招募说明书通常由代理人即基金管理人制订,投资人要么完全接受,要么完全不接受,没有讨价还价的余地;另一方面,投资人作为委托人在购买墓金份额后,对于基金的运作完全缺乏信息,而基金管理人则享有关于基金资产的详细信息。信息上的不对称使投资人处于不利地位,投资人无法观察管理人的行为或虽可以观察但成本很高,通常情况下,只能观察到结果,即基金的业绩。何况在世界上大多数国家的基金均采取契约型治理结构的前提下,基金管理人只要不违反契约,基本上都不会面临替换问题。同时,管理人是否全力经营基金,虽然对投资者收益的影响明显,但对自身管理费影响不大。因此,从逻辑上说,管理人尽心为投资人服务的动力并不足。
  基金托管人的出现,则能够有效解决基金治理结构中原本存在的这一缺陷。作为监管人,基金托管人不仅能够以经济合理的方式及时获取确定性的信息,而且能够获取有关非确定性信息,较好识别代理人的努力程度,缓解委托人与代理人的利益冲突,大大增强对代理人行为的监督,改善信息在委托人和代理人之间的分布状态,降低委托成本。简言之,托管人通过完整的服务和低廉的价格,使委托人产生完全信任,使委托人的经济行为和管理人的经济行为取得一致。
  从实际情况来看,投资人之所以愿意花1.00元购买一份证券投资基金,一是通过委托专业理财的方式,让1.00元的增值潜力更大。二是托管银行的存在。对投资人来说,他并不清楚管理人是否能够真正按照契约管理投资,也不可能先花0.50元去了解基金管理人的情况,然后再花1.00元购买基金单位,因为这样成本太高。通过委托托管人监督基金管理人的投资运作行为,利用规模效应和专业手段帮助投资人大大降低监督基金管理人行为的监督成本,减少基金管理人产生道德风险和逆向选择行为的可能性,为保护投资人利益起到举足轻重的作用。
  从国内证券投资基金的发展历程来看,1991年10月,武汉证券投资基金和南山风险基金分别经中国人民银行武汉市分行、深圳南山人民政府批准设立,这可以说是我国投资基金的萌芽。1992年1月,淄博乡镇企业基金得到人民银行总行的批准而设立,标志着中国新兴的投资基金事业得到政府的支持。在此之后的几年里,形成了中国投资基金纷纷出台的热潮。但是,由于缺乏法规依据,经验不足,这些所谓的“老基金”存在这样那样的问题。首先是基金规模较小,投资组合参差不齐,投资对象的流动性差、变现困难。很多投资于实业、房地产、法人股等方面。其次是基金经营管理不规范,有的基金管理人与基金托管人不分,有的干脆没有托管人。从1994年开始,我国基金发展陷入僵局,基金失去投资人的信任,主管部门停止批准新基金的设立。道理很简单,一方面,托管人缺位使得基金持有人的利益得不到有效保障,换言之,由于基金治理结构中的委托、代理、监管关系不完整,基金持有人持有基金的成本太高,使得投资人持有基金的经济行为逐渐消退;另一方面,当时缺乏专门的法律法规规范基金业发展,这种情况一直持续到1997年底《证券投资基金管理暂行办法》颁布后才得到改善。
  在《证券投资基金管理暂行办法》和新颁布的《证券投资基金法》里,都明确要求证券投资基金必须由基金托管人托管。可以预见,在良好的制度安排和治理结构下,基金托管人的作用将会愈加突出。 

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