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陈志武：社保基金应采用“指数投资法”
无论从各国多年的投资管理经验还是从众多实证研究结果看，“指数投资”对社保基金都应该是最好的选择，其交易成本、管理费用也最低。从对社保基金监管的角度看，“指数投资”在运作中提供的“寻租”机会最少。
按照2001年12月19日公布的《社保基金管理办法》，投入基金与股票的比例不得高于总金额的40%，投入银行存款和国债类不得低于50%。这种锁定的投资组合与其他国家的社保基金和退休金大体一致，依经验看十分合理。
但其中的运作细节还应展开讨论。公布的投资组合中，分配到银行存款与国债类的那一部分资金，运作相对比较容易，出差错机会较少。但分配到股票与证券投资基金的40%，运作起来远非简单。那部分钱到底该怎么投？由谁选择股票？选什么股票？选股后每一股应投入多少资金？这些问题显然非常重要，也关系到国有股减持政策和国企改革的最终成败。如社保基金、退休金无法运作成功，即使将国有股份减持到零，也并不意味中国企业的社保与政策负担会消失。如果如此，国有股减持的最终目的还是达不到。因而，社保基金运作的好坏是国企进一步改革的关键。
笔者建议，以指数投资方式来管理社保基金分配到股市的资金，也就是说，这部分资金投入各公司股票的比例跟各公司股票市值在所有上市公司总市值中所占比例一样。比如说，深沪两交易所目前约有1200家上市公司，如果“新黄浦”的市值占这1200家公司总市值的2%，那么社保基金分配到股市的总金额的2%就应投入“新黄浦”股票。而且，社保基金应按类似方法持有这1200上市公司的每一家。
这种指数投资法是一种被动的投资策略，其特点是不去人为选股，完全回避投机取巧，不给基金管理者任何作短线交易的机会。按照此法，社保基金管理层不必在众多基金管理公司中去挑选、去决定谁可受托和谁不可受托。只要没有太多“谁管理多少资金”这种抉择权，就不会创造太多“寻租”机会，就不会为“腐败”创造条件（这里需声明，新成立的社保基金理事会是个充满活力、年轻有为的新机构，本文无意或明或暗地指责他们有任何不轨的作为。事实上，他们目前已选的总体投资组合方案很好。笔者只想讨论从长远看应如何设计好社保基金的股票投资策略）。
这种投资法看起来简单，似乎不如人为选股好，但如果在金融经济学和投资学中有任何一个像力学中的牛顿定律这样的结论，那么这个结论必须是：人为管理的投资基金无法长久打败股市大盘指数。这个结论是美国和其他国家众多基金管理师经验的总结，也是财务金融领域几十年实证研究的一致结论。该投资策略从长远看，会使业绩达到最佳，可完全杜绝投机选股，有利于社会对社保基金的监督，也是对社会最负责任的一种策略。以下我们将指数投资法的优势作一证明。
美国基金VS股市大盘 : 胜出者稀
基金管理作为一个行业，主要是从上个世纪70年代末、80年代初发展起来的，之前只有几十个专人管理的共同基金（开放式mutual funds），如富达（Fidelity）等。自80年代至今天，美国共同基金数已超过1万个（而上市的股票数约8000只左右） ，但这1万多共同基金只有2073家存在10年以上。这2073家基金，选股风格各不相同，有的侧重“实地考察”，在投资前亲自访问上市公司及其管理层；有的侧重财务数据基本面；有的侧重技术分析或画图；有的侧重数量模型，等等。但有一点是共同的：这些成千上万的基金管理员都想赚钱，谁都想超过别人，都想打败大盘指数。但实际呢？这2073家基金过去10年的统计情况如下：
●其平均年回报率为9.85%，而同期美国所有上市公司加权指数的平均年回报率为18.26%；
●只有220家（约占11%）基金此期间平均年回报率超过美国股票加权指数；
●只有2.15%的基金在过去10年中至少有8年超过美国加权指数；
●只有9.68%的基金至少有7年超过加权指数；
●只有40.86%的基金至少有5年（一半时间以上）超过加权指数。
因此，一半多的基金在一半多的时候回报率低于大盘。
另外，美国还有约6000家对冲基金（hedge funds），它们与共同基金的主要差别在于，一是在投资策略方面不如共同基金受制约，其投资对象与策略仅受到基金管理公司与客户之间的合约限制。但对冲基金是只能面对财富雄厚的个人或机构投资者的私募资金，不能面向大众集资。这些基金通常既做空又做多，不受美国政府的任何管制；二是对冲基金的管理者通常有奖励费，一般按回报率的20%分成。相比之下，共同基金的管理者不参加任何分成、没有奖励费。因此从激励结构看，对冲基金管理公司应更有用尽心计去找利好机会的激励。那么，对冲基金是否就远比共同基金做得好呢？答案是：要好一些，但还远远落后于美国加权指数！
为认清这一点，我们可看看已存在5年以上的473家美国对冲基金。它们过去5年来的年均回报率为19.93%（同期间共同基金年均回报率为11.90%），但还是低于同期间美国加权指数的27.02%。过去5年的其他统计情况如下：
●473家对冲基金中，只有101家（约占基金总数的21%）平均年回报率超过美国加权指数；
●只有4.47%的基金在过去5年中至少有4年超过加权指数；
●只有20%的基金至少有3年超过加权指数；
●至少有2年超过大盘指数的仅占基金总数的42.77%。
不仅美国多年的经验证明很难超过大盘，在欧洲、亚洲等其他国家和地区，结论也基本相同。众多财经研究论文从方方面面也验证了这一点。应当指出的是，以上数据是基于至少“活下10年”的共同基金和至少“活下5年”的对冲基金，它们称得上是同行中的“幸存者”、“佼佼者” ，还有许多同行在竞争中被淘汰而没能参加我们的计算。但即使是这些幸存的业绩较好的基金，其回报率还是不如大盘！
基金管理行业中当年的顶级明星如索罗斯基金（Soros Funds）、老虎对冲基金（Tiger Funds）、DE. Shaw对冲基金、长期资本管理基金（LTCM），如今都不复存在。他们和其他许多同行的消失都证明人为选股和主动管理资金的困难。难道刚刚兴起的中国基金管理业能比这些多年老手更厉害？尤其在社保基金规模庞大的情况下，如能获得大盘加权指数的业绩，就应称得上“超群”了。
指数投资在实际中有多普遍?
正因为多年的实证研究与经历已证明“人为选股”的艰难，指数投资在世界各国的应用日益增强。据美国《退休金与投资》（Pensions & Investments）周刊2001年9月报道，到2000年底全世界共有约6万亿美元的退休金资产，其中投入各类指数基金约2.5万亿美元。美国共有约4万亿美元退休金，投入指数基金的总额为1.7万亿美元。
图1显示出美国5家较大的退休金投入指数之份额情况，该图给出的只是
各退休金分配到股市的总金额中共有多少份额被投入指数基金。比如说，加州退休金的总资产为1553亿美元，其投资组合中分配到股市的总额为1009亿美元（约65%），而这1009亿美元中的757亿美元（占75%）是投入股票指数。因此在图示中，加州退休金有75%的股票资金投在指数基金中。依此类推，纽约共同退休金有70%的股票资金投入指数，纽约教师退休金有93%的股票资金投入指数。
由此可见，指数投资在美国和其他国家中应用相当普遍，基金对这种被动式投资策略的依赖性很强。
解决“委托-代理”关系的最佳办法
社保基金是一个经济性政府机构，其成功最终可用社保基金有无应有的支付能力来衡量。社保基金会员是广大劳动者，他们是该基金的股东或委托方。社保基金管理者则是代理方，其董事会应代表广大劳动者利益。就像上市公司信息披露要求一样，社保基金的透明度也至关重要，它是合理处理这种“委托-代理”关系的必要条件。那么，怎样才最有利于广大劳动者监督社保基金的运作绩效，同时又让其管理者的业绩得到应有的承认呢？笔者认为，指数投资是一种最利于解决这种“委托-代理”关系的策略，它最有利于评估社保基金管理者的业绩。原因如下：
其一，如按指数投资策略去做，社保基金不必在不同的基金管理公司中挑选受托管理者，因为只要是采用被动式指数投资去做，委托哪家基金管理公司都一样，对后者的要求不高。惟一的判断标准是看后者有无能力正确运作指数投资策略、管理费是多少。正因为社保基金不必去挑选基金管理公司，也就不存在“寻租”机会，最有利于“防腐”。
其二，社保基金应每月按证券投资分类公布其回报率，比如，每月公布其国债部分、企业债部分、金融债部分、股票投资部分的回报率。这样，如社保基金分配到股市的资金是按深沪两所加权指数去投资的，老百姓谁都可清楚看出其投入股市部分的运作好坏，因为大家都能看到同期间深沪两所大盘的回报率，进而随时都可判断社保基金业绩的好坏。国务院其他部门、老百姓都可清楚地评估他们的业绩。
笔者对如何评审基金管理者业绩的问题做过多年研究，研究经历告诉我，评审基金的业绩是件很难的事。但如按指数去投资，其业绩就很容易评审：如果它的回报率低于大盘指数，管理者的工作就没做好；如二者基本一样，社保基金管理者就尽了责。这种做法对管理者也公平、合理。
指数投资操作细节
在操作上，首先要选择一个股票指数作为投资目标。鉴于社保基金的性质以及它的资金来源，笔者建议组建一个包括所有深沪两所上市公司股票的加权指数。即先把所有这些上市公司的市值加在一起，每只股票在该总市值中占的比例就是它在指数中应有的权重。以下简称此指数为“中国加权指数”。
组建“中国加权指数”后，随着各股的市价变化，指数值也相应地变化。同时，各上市公司在总市值中的比例也会发生变化。那么是否要连续更改各股票在指数中的权重呢？为操作简便起见，建议指数的权重分配每月之初调整一次。调整后，当月中各股票在指数中的权重不变。每时、每天对该指数的计算可由各大证券报纸、网站负责，并由其公布、发表。
如“中国加权指数”的权重每月调整一次，那么社保基金投入股市的投资组合也应在每月初调整一次。只要股市变化不大，这种调整引起的交易也不会太多。但一个原则是，社保基金或其受托管理公司在进行投资组合调整时，不应先公布这种操作的细节或运作时间，而是悄悄地进行。
中国公布的《社保基金管理办法》，限定投资管理人管理费每年不超过所管资金的1.5%，这个管理费上限显然太高。尤其是，如按指数投资进行，应付的基金管理费可低于0.10%，原因是指数投资的运作相当机械，不需任何管理技巧，几乎任何人都可做到。正因为此，美国指数基金管理公司的收费标准一般低于0.10%，其中最大的指数基金管理商为Barclays Global Investors（共管理7906亿美元指数基金），其次分别是State Street Global（共管理6107亿指数基金）和Vanguard Group（共管理2336亿指数基金）。
永远绕开“寻租”和“类银广夏”风险
总之，无论从各国多年的投资管理经验，还是从众多实证研究结果看，指数投资对社保基金都应该是最好的选择，其交易成本、管理费用也最低。从对社保基金监管角度看，指数投资在运作中提供的“寻租”机会最少，可大大减少挑选基金管理公司的必要性，社保基金只需少数交易员就可自己操作指数投资。因此，对于这种涉及到几亿劳动者利益的公共基金，指数投资又经济，又有利于社会监督。
一些同仁提到，指数投资可能不适合于中国，因为中国没有几家值得投资的上市公司。当然，由于各种政策负担，以及公司治理结构不完善，目前中国股市值得投资的公司或许真的不多。但作为代表全国劳动者利益的社保基金，如要它投资于股票，它别无选择，只有投入到中国而非外国的上市公司。因此，中国上市公司存在的问题应该说是社保基金必须承受的“系统风险” ，就好似“子不嫌母丑”。惟一可以做到的是通过社保基金以股东身份的积极参与，来改进上市公司的治理，减轻它们的政策负担。
也有同仁提议，“社保基金应投资于代表绩优股的指数”，比如，某种“中国100强”股票指数，而不是投资于代表所有上市公司的加权指数。但在操作上怎样确认哪些股票为100强呢？谁能肯定这些公司就不存在问题？众所周知，今天我们能看到的业绩与财务状况只是代表上市公司的过去，或许跟其将来的业绩毫无关系。在以往的经验中，我们时常看到一只股票在跌到没人要时，过些时候再回头看会发现那恰恰是最好的投资进入点。因此，尽管我们都希望能根据今天看到的数据来判断每只股票的好坏，但历史证明这很难。既然如此，就应避免让社保基金参与评审“哪家公司绩优、哪家绩劣”，而是投资于包括所有上市公司的加权指数。
另外，如果还有别的“银广夏”，持有所有上市公司岂不是冒险吗？其实，恰恰相反，这一点更说明“分散投资、持有所有公司”的必要性，理由是在公开之前谁都无法知道哪家是下一个银广夏、哪家不是。因此，中国加权指数反而是风险较小的投资组合。
（作者为美国耶鲁大学金融经济学终身教授及ZEBRA Capital Management对冲基金公司3个主要股东之一。熊鹏、岳峥、张宏以及中财集团对此文亦有贡献。）
作者：陈志武 来源：《新财富》
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