证券投资基金时机选择能力的实证研究
因此其收益中包含一部分参与配售的超额收益,选取2001年的数据就合理地避免了上述超额收益的存在,并且2001年以前成立的这33家基金都可以获得完全的样本数据。
2.市场基准和无风险收益率选取
这里对于市场基准的选择借鉴了沈维涛(2001)对我国证券投资基金业绩的实证研究与评价时的市场基准周收益率:
Rmt=40%×上证综指的周收益率
+40%×深证成指的周收益率
+20%×4/52
这一市场基准的设计是基于我国的证券投资基金可以投资于深沪两市的股票,并且根据《证券投资基金管理暂行办法》,证券投资基金投资国债的比例不得低于20%.由于我国目前缺乏一个统一的指数来反映两市的整体变动,因此采取了用上证综指和深证成指这两个被投资者普遍认可的指数加权的方法反映股票市场组合的收益,同时假设国债投资的年收益率为4%.
此外,选取上述市场基准收益就可以将本文的统计结果与沈维涛(2001)的统计结果进行比较,分析基金经理在市场不同时期的表现如何。由于我国债券市场不发达,无风险收益率选取的是同期一年期银行定期储蓄存款利率2.25%,利息税忽略不计,按52周折算的无风险周收益率为:
Rf=2.25/52
二、研究方法与假设
1.评价基金经理证券选择能力的詹森指数计算公式为:
詹森指数表示基金实际收益与根据CAPM模型计算的预期收益的偏离度,如果Jp大于0,说明基金的收益超过它所承受风险对应的预期收益,基金经理具有证券选择能力;反之相反。
2.评价时机选择能力的模型
T-M模型:
式中,即为随机误差项。根据样数据采用二次方回归的方法估计系数项,如果二次项系数c显著大于0,则表示当市场收益率提高时,基金投资组合的收益率提高得更快;而当市场收益率降低时,基金收益率降低得幅度要小一点。这说明基金经理能够正确预测市场变化,显示出了一定的时机选择能力。
H-M模型:
式中D是一个虚拟变量,当Rm>Rf时,D=l,否则D=0.于是,投资组合的B在Rm>Rf时为b+c,在Rm<Rf时为b.如果通过样本数据的回归分析,得到系数c的估计值大于0,则表示在市场上涨的牛市行情中,基金经理会主动调高β值,在市场下跌的熊市行情中会调低β值,这正体现了基金经理的时机选择能力。相反,如果c小于 0,则表明基金经理具有负的时机选择能力,在上升行情中调低β值,在下跌行情中反而调高β值。
3.本文对时机选择能力的检验主要考虑以下四个假设:
(1)基金经理显示出明显的市场时机选择能力;
(2)小盘基金比大盘基金有较强的时机选择能力;
(3)运作时间长的基金有较强的时机选择能力;
(4)优化指数基金有较弱的时机选择能力。
首先,由于基金投资相对于投资者个人投资具有专家理财的特征,因此基金经理应该显示出明显的市场选择能力。其次,由于小盘基金资金规模比较小,在市场行情转换的时候应该比较容易进行仓位调整变换投资策略,因此相对于大盘基金应该更具有时机选择能力。第三,运作时间长的基金由于积累了一定的投资经验,因此在时机选择能力上应该更优于运作时间短的基金。最后,由于优化指数基金具有部分跟踪指数的被动投资,其积极投资的部分相对较少,因此在时机选择方面能力应该相对较差一些。
三、实证结果
1.业绩指标
由于在2001年1月1日至2001年10月 19日的样本期间大盘经历了较大的调整行情,市场基准的平均周收益率为=-0.6708%,而33家基金的平均周收益率在样本期间的平均值为-0.4715%,从总体看基金的下跌幅度小于市场基准的下跌幅度,33家基金中只有4家基金的下跌幅度大于市场基准。
如以特雷诺指数来衡量基金业绩,33家基金中有11家基金的特雷诺指数低于SML斜率=-0.7141,表明有11家基金业绩表现差于市场基准,22家基金的表现好于市场基准。
如以夏普指数衡量基金业绩,只有1家基金的夏普指数小于市场基准组合的夏普指数[/δm]=-0.3921,表明只有1家基金的业绩表现不如市场基准。
通过基金未经风险调整的收益率和经过风险调整业绩指标分析,在样本区间,基金业绩随大盘的调整而下跌,但是总体看基金业绩的下跌幅度小于大盘的下跌幅度。
通过对各基金的平均周收益率、特雷诺指标和夏普指标的排序,基金兴华都位于第一位,三种排序方法具有比较大的相关性,特别是平均周收益率排序和特雷诺指标排序的相关性更大。
2.证券选择能力
33家基金中,22家基金的詹森指标大于0,11家基金的该指标小于0,表明大部分基金具有证券选择能力。此外,根据詹森指标对各基金的排序,与前三种业绩指标的排序也有较好的相关性。
3.机选择能力
表1为T-M模型的回归参数表,表中的R基本上都在0.60以上,表明两个模型对数据的拟和程度都比较好。T-M模型的结果显示,33家证券投资基金中c值为正的只有6家,分别是基金普丰、景福、金盛、兴科、兴安、裕元,但是参数c的t检验值和相应的概率值P都表明,这些c值不能在5%的显著水平上通过c>0的检验。H-M模型的结果(略)显示,33家证券投资基金中c值为正的有5家,分别是普丰、兴科、兴安、裕元、汉博,但是其c值的t检验值和概率值P也都表明,这些c值不能在5%的显著水平上通过c>0的检验。两种方法的结果比较相近,c值为正的基金中有4家基金是重合的。
表1 T-M模型回归参数表
基金名称 c T检验(c) P值(c) R2 基金开元 -0.0284 -0.6310 0.5321 0.6298 基金普惠 -0.0552 -1.3700 0.1793 0.7069 基金同益 -0.0888 -3.3330* 0.0020 0.8235 基金景宏 -0.0199 -0.2930 0.7711 0.4825 基金裕隆 -0.0367 -0.9710 0.3380 0.6736 基金普丰 0.0205 0.7700 0.4465 0.8136 基金景博 -0.0074 -0.2130 0.8322 0.7867 基金裕华 -0.0018 -0.0690 0.9455 0.7110 基金天元 -0.0193 -0.5010 0.6197 0.7091 基金同盛 -0.0906 -3.4550* 0.0015 0.8478 基金景福 0.0129 0.3320 0.7421 0.7178 基金同智 -0.0599 -2.2380* 0.0317 0.7576 基金金盛 0.0021 0.0660 0.9475 0.7944 基金裕泽 -0.0349 -1.1540 0.2564 0.7789 基金兴科 0.0183 0.6500 0.5200 0.7555 基金隆元 -0.0247 -0.5300 0.5996 0.7248 基金兴安 0.0343 1.0150 0.3171 0.7328 基金金泰 -0.0684 -1.6550 0.1069 0.7396 基金泰和 -9.40E-05 -0.0030 0.9976 0.8364 基金安信 -0.0173 -0.4380 0.6643 0.7040 基金汉盛 -0.0348 -0.9530 0.3470 0.7017 基金裕阳 -0.0516 -1.1490 0.2583 0.7145 基金景阳 -0.0163 -0.4290 0.6707 0.7266 基金兴华 -0.0022 -0.0860 0.9317 0.7384 基金安顺 -0.0171 -0.5030 0.6183 0.7514 基金金元 -0.0154 -0.3980 0.6928 0.7707 基金金鑫 -0.0173 -0.7220 0.4752 0.8615 基金汉兴 -0.0542 -1.2820 0.2084 0.7246 基金裕元 0.0074 0.2140 0.8317 0.4927 基金兴和 -0.0137 -0.6950 0.4915 0.8160 基金金鼎 -0.0473 -1.3140 0.1973 0.7149 基金汉鼎 -0.0297 -0.7580 0.4534 0.6542 基金汉博 -0.0011 -0.3000 0.9761 0.5711 T-M模型和H-M模型显示绝大多数基金的c估计值为负,并且两个模型都有3家c值为负的基金通过了显著水平为5%的t检验,在两个模型中这3家基金都相同,分别为基金同益、基金同盛、基金同智。这3只基金同为
2.市场基准和无风险收益率选取
这里对于市场基准的选择借鉴了沈维涛(2001)对我国证券投资基金业绩的实证研究与评价时的市场基准周收益率:
Rmt=40%×上证综指的周收益率
+40%×深证成指的周收益率
+20%×4/52
这一市场基准的设计是基于我国的证券投资基金可以投资于深沪两市的股票,并且根据《证券投资基金管理暂行办法》,证券投资基金投资国债的比例不得低于20%.由于我国目前缺乏一个统一的指数来反映两市的整体变动,因此采取了用上证综指和深证成指这两个被投资者普遍认可的指数加权的方法反映股票市场组合的收益,同时假设国债投资的年收益率为4%.
此外,选取上述市场基准收益就可以将本文的统计结果与沈维涛(2001)的统计结果进行比较,分析基金经理在市场不同时期的表现如何。由于我国债券市场不发达,无风险收益率选取的是同期一年期银行定期储蓄存款利率2.25%,利息税忽略不计,按52周折算的无风险周收益率为:
Rf=2.25/52
二、研究方法与假设
1.评价基金经理证券选择能力的詹森指数计算公式为:
詹森指数表示基金实际收益与根据CAPM模型计算的预期收益的偏离度,如果Jp大于0,说明基金的收益超过它所承受风险对应的预期收益,基金经理具有证券选择能力;反之相反。
2.评价时机选择能力的模型
T-M模型:
式中,即为随机误差项。根据样数据采用二次方回归的方法估计系数项,如果二次项系数c显著大于0,则表示当市场收益率提高时,基金投资组合的收益率提高得更快;而当市场收益率降低时,基金收益率降低得幅度要小一点。这说明基金经理能够正确预测市场变化,显示出了一定的时机选择能力。
H-M模型:
式中D是一个虚拟变量,当Rm>Rf时,D=l,否则D=0.于是,投资组合的B在Rm>Rf时为b+c,在Rm<Rf时为b.如果通过样本数据的回归分析,得到系数c的估计值大于0,则表示在市场上涨的牛市行情中,基金经理会主动调高β值,在市场下跌的熊市行情中会调低β值,这正体现了基金经理的时机选择能力。相反,如果c小于 0,则表明基金经理具有负的时机选择能力,在上升行情中调低β值,在下跌行情中反而调高β值。
3.本文对时机选择能力的检验主要考虑以下四个假设:
(1)基金经理显示出明显的市场时机选择能力;
(2)小盘基金比大盘基金有较强的时机选择能力;
(3)运作时间长的基金有较强的时机选择能力;
(4)优化指数基金有较弱的时机选择能力。
首先,由于基金投资相对于投资者个人投资具有专家理财的特征,因此基金经理应该显示出明显的市场选择能力。其次,由于小盘基金资金规模比较小,在市场行情转换的时候应该比较容易进行仓位调整变换投资策略,因此相对于大盘基金应该更具有时机选择能力。第三,运作时间长的基金由于积累了一定的投资经验,因此在时机选择能力上应该更优于运作时间短的基金。最后,由于优化指数基金具有部分跟踪指数的被动投资,其积极投资的部分相对较少,因此在时机选择方面能力应该相对较差一些。
三、实证结果
1.业绩指标
由于在2001年1月1日至2001年10月 19日的样本期间大盘经历了较大的调整行情,市场基准的平均周收益率为=-0.6708%,而33家基金的平均周收益率在样本期间的平均值为-0.4715%,从总体看基金的下跌幅度小于市场基准的下跌幅度,33家基金中只有4家基金的下跌幅度大于市场基准。
如以特雷诺指数来衡量基金业绩,33家基金中有11家基金的特雷诺指数低于SML斜率=-0.7141,表明有11家基金业绩表现差于市场基准,22家基金的表现好于市场基准。
如以夏普指数衡量基金业绩,只有1家基金的夏普指数小于市场基准组合的夏普指数[/δm]=-0.3921,表明只有1家基金的业绩表现不如市场基准。
通过基金未经风险调整的收益率和经过风险调整业绩指标分析,在样本区间,基金业绩随大盘的调整而下跌,但是总体看基金业绩的下跌幅度小于大盘的下跌幅度。
通过对各基金的平均周收益率、特雷诺指标和夏普指标的排序,基金兴华都位于第一位,三种排序方法具有比较大的相关性,特别是平均周收益率排序和特雷诺指标排序的相关性更大。
2.证券选择能力
33家基金中,22家基金的詹森指标大于0,11家基金的该指标小于0,表明大部分基金具有证券选择能力。此外,根据詹森指标对各基金的排序,与前三种业绩指标的排序也有较好的相关性。
3.机选择能力
表1为T-M模型的回归参数表,表中的R基本上都在0.60以上,表明两个模型对数据的拟和程度都比较好。T-M模型的结果显示,33家证券投资基金中c值为正的只有6家,分别是基金普丰、景福、金盛、兴科、兴安、裕元,但是参数c的t检验值和相应的概率值P都表明,这些c值不能在5%的显著水平上通过c>0的检验。H-M模型的结果(略)显示,33家证券投资基金中c值为正的有5家,分别是普丰、兴科、兴安、裕元、汉博,但是其c值的t检验值和概率值P也都表明,这些c值不能在5%的显著水平上通过c>0的检验。两种方法的结果比较相近,c值为正的基金中有4家基金是重合的。
表1 T-M模型回归参数表
基金名称 c T检验(c) P值(c) R2 基金开元 -0.0284 -0.6310 0.5321 0.6298 基金普惠 -0.0552 -1.3700 0.1793 0.7069 基金同益 -0.0888 -3.3330* 0.0020 0.8235 基金景宏 -0.0199 -0.2930 0.7711 0.4825 基金裕隆 -0.0367 -0.9710 0.3380 0.6736 基金普丰 0.0205 0.7700 0.4465 0.8136 基金景博 -0.0074 -0.2130 0.8322 0.7867 基金裕华 -0.0018 -0.0690 0.9455 0.7110 基金天元 -0.0193 -0.5010 0.6197 0.7091 基金同盛 -0.0906 -3.4550* 0.0015 0.8478 基金景福 0.0129 0.3320 0.7421 0.7178 基金同智 -0.0599 -2.2380* 0.0317 0.7576 基金金盛 0.0021 0.0660 0.9475 0.7944 基金裕泽 -0.0349 -1.1540 0.2564 0.7789 基金兴科 0.0183 0.6500 0.5200 0.7555 基金隆元 -0.0247 -0.5300 0.5996 0.7248 基金兴安 0.0343 1.0150 0.3171 0.7328 基金金泰 -0.0684 -1.6550 0.1069 0.7396 基金泰和 -9.40E-05 -0.0030 0.9976 0.8364 基金安信 -0.0173 -0.4380 0.6643 0.7040 基金汉盛 -0.0348 -0.9530 0.3470 0.7017 基金裕阳 -0.0516 -1.1490 0.2583 0.7145 基金景阳 -0.0163 -0.4290 0.6707 0.7266 基金兴华 -0.0022 -0.0860 0.9317 0.7384 基金安顺 -0.0171 -0.5030 0.6183 0.7514 基金金元 -0.0154 -0.3980 0.6928 0.7707 基金金鑫 -0.0173 -0.7220 0.4752 0.8615 基金汉兴 -0.0542 -1.2820 0.2084 0.7246 基金裕元 0.0074 0.2140 0.8317 0.4927 基金兴和 -0.0137 -0.6950 0.4915 0.8160 基金金鼎 -0.0473 -1.3140 0.1973 0.7149 基金汉鼎 -0.0297 -0.7580 0.4534 0.6542 基金汉博 -0.0011 -0.3000 0.9761 0.5711 T-M模型和H-M模型显示绝大多数基金的c估计值为负,并且两个模型都有3家c值为负的基金通过了显著水平为5%的t检验,在两个模型中这3家基金都相同,分别为基金同益、基金同盛、基金同智。这3只基金同为
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