垃圾债券的兴衰与启迪

垃圾债券的兴衰与启迪

来源:证券市场导报

“垃圾债券”作为一种重要的融资手段，曾在西方证券市场上风靡一时，它创造了几多奇迹，使人亢奋，也引致了几多悲剧，令人寒栗。如何看待“垃圾债券”的产生、发展和由盛而衰的根本原因，并从中吸取什么教训，对此本刊记者与复旦大学国际金融系王自力博士进行了范围广泛的讨论。

垃圾债券的兴衰与启迪?
□王自力博士  □本刊记者?

    □“垃圾债券”最早起源于美国，在五、六十年代主要被一些小型公司作为筹集开拓业务之用的资金来发行。由于小公司资力薄弱，信用等级较低，在利用债券融资时就需要以较高的收益来补偿其潜在的巨大风险，以此吸引广大投资者，因此这种高风险与高收益并存的新型债券，最初便被称之为“高收益债券”。高收益债券出现后，由于它具有集资容易和回报率高等多种优势，因而很快为人们所接受，并成为发行者、投资者、证券商、包销商等格外青睐的投资工具。
    □是的，但在证券市场上，收益的高低往往同企业的资信及潜在的风险成正比，债券收益越高，便意味着它的风险越大。事实上当这种高收益债券被投资者广泛接受以后，许多素质较差的企业也纷纷加入进来，致使债券的信用等级不断下跌，从而被明智的市场人士用“垃圾”一词来代替“高收益”。由此，高收益债券便随之沦为了“垃圾债券”。在西方证券市场上，“垃圾债券”通常是指投资级以下的债券，即从BB级到CCC级的债券，其突出特点是收益高，风险大，信用无可靠保证。?
    □70年代中期以后，“垃圾债券”逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，债券的发行尽管不断扩大，但却时常供不应求，结果债券价格节节上升。无论投资者，还是投机者，均争先恐后地涌入“垃圾债券”市场，唯恐错过了发财的大好时机。到80年代中期，“垃圾债券”市场已急剧膨胀，迅速达到其鼎盛时期。整个80年代，美国各公司共发行“垃圾债券”1700多亿美元，其中，被称作“垃圾债券之王”的德崇证券公司，就发行了800多亿美元，到1988年，“垃圾债券”的总市值已达2000多亿美元。?
    □此时，“垃圾债券”的用途已从最初的拓展业务，逐步转移到用于公司的兼并与收购上来。按传统的观点与做法，兼并收购往往是强者对弱者，资力雄厚的大企业吞食弱小企业。但“垃圾债券”的出现，却为逆向兼并收购提供了最为有效的途径与手段。许多中小企业及有发展眼光的企业管理者纷纷利用“垃圾债券”市场赐予的良机，以自己小额的自有资金从事超大规模的并购。其中最著名的例子便是1988年底，亨利·克莱斯对雷诺烟草公司的收购。当时，该笔收购的价码高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金却仅为1500万美元，也就是说，在整个收购过程中，高达99.5%的资金均是靠发行“垃圾债券”筹得的，收购者所出的本金不足投资总额的0.6%。?
    □这种利用发行“垃圾债券”来筹集资金对被收购公司的股权进行收购的行为，在西方证券市场上，被称作“杠杆收购”或“资产重组”。前者是指一家小企业对另一家大企业的收购，后者则指在同一企业内部，由受薪阶层的经营者和管理者，通过以略高于市价的价格购回本公司的股票，以达到摆脱外部控制，防止被其他公司兼并的目的。二者可统称为“举债收购”。由“垃圾债券”所引起的举债收购，对西方金融市场与社会经济的发展形成了巨大的冲击，据联邦储备委员会公布的数字，仅在1980—1989年间，全美的举债收购次数累计就达1万次，金额上万亿美元。?
    □但必须指出，“垃圾债券”并非是一种真正的投资型债券，许多人购买这种债券的目的并不在于进行长期投资，而是陶醉于狂热的投机。特别是以“垃圾债券”为手段所进行的高负债收购，更不乏带有大量的投机成份，因此脆弱的前提必然隐藏着更为脆弱与可悲的结局。进入80年代末期后，不少发行“垃圾债券”的公司开始出现资金周转困难，无力支付到期的高额利润和赎回债券。违约与拖欠时有发生，且情况日趋严重，而且过去对发行“垃圾债券”的公司提供担保的商业银行也纷纷撤回担保，造成投资者一片恐慌，债券信誉江河日下，使“垃圾债券”市场危机四伏。1989年2月13日，即使被称为“垃圾债券之王”的德崇公司也终因负债累累，在无法偿还到期贷款，又求贷无门的情况下，被迫向法院申请破产保护，“垃圾债券”市场逐步走向沉寂。?
    □作为风险巨大的“垃圾债券”之所以能在发展较为成熟的西方证券市场上威震一时，根本的原因不仅仅在于它高额的收益，重要的还在于其有着更为深刻的社会与经济背景。?
    □不错。我想有两点值得注意：其一，社会各经济主体，尤其是中小企业对资金的巨额需求无法从传统的融资渠道得到现实满足，是“垃圾债券”迅速发展的根本原因。七、八十年代期间，正值西方诸国产业大规模调整与重组时期，在日益发达的科学技术推动下，传统的、陈旧的产业或需要更新设备，或需要弃旧从新，开辟新的领域。“夕阳工业”不断地为“朝阳工业”所代替，产业结构出现了剧烈的变动，而由此引发的更新、并购所需要的大量资金，单靠企业在股票市场筹集显得远远不够；同时，由于这些企业在更新与重组的过程中，风险系数极大，以盈利为目的的西方商业银行也不可能完全满足其对贷款的需求，相比之下，用高额的收益发行债券来吸引资金，既可迅速筹资，加快调整步伐，提高企业的生产力与竞争力，又能分散筹资渠道，转嫁投资风险，真可谓一举多得，“垃圾债券”正是在此背景下应运而生的，当然也算得上生逢其时。?
    其二，西方商业银行、证券公司等金融投资机构及众多投机者的推动助澜，则是“垃圾债券”极度膨胀的又一因素。由于“垃圾债券”的收益远远高于政府债券及其他有价证券的收益，有时甚至高达50%，因此，无论商业银行、证券公司，还是投资者与投机者，都趋之若鹜，并置之巨大的风险于不顾。商业银行为了使有限的资本获取最大的利润，纷纷向债券发行者提供各种担保以及巨额贷款，以期从中分享收益；证券公司将其视为发财的最佳机构，不遗余力地组织发行与推销，以赚取高额佣金与手续费。投机商们则翻手为云覆手为雨，大肆哄炒，从狂热的投机中牟取暴利。?
    □你说到了点子上。但还有一个原因也不可忽视，这就是美国及西方其他国家在80年代对金融管制的放松，给“垃圾债券”的盛行提供了可乘之机。尤其是在美国，进入80年代以后，由于美元贬值，资金短缺，巨额“双赤字”长期存在，以及其经济大国的地位逐步衰落与动摇，再加上欧洲与亚洲金融发展对美国金融业的挑战与威胁，迫使美国当局逐步放松了对金融的管制，开始推行金融自由化政策，这反映在证券市场上，便是放松了对有价证券的发行与交易，以及证券的期限、利率、资信、素质等方面的审查、监督和管理，结果造成许多素质

低下的债券也纷纷出笼。?
    □的确如此。总之，纵观“垃圾债券”的发展轨迹及其存在的社会经济根源，不难发现，导致“垃圾债券”在80年代末急剧衰亡的原因不外乎以下几个方面：1.是放松和缺乏必要的金融管制，致使债券的发行质量日益下降，尤其是由于一些投机分子的加入，更使“垃圾债券”市场鱼目混珠，良莠难辨，最终使人们对“垃圾债券”失去了兴趣和耐心。2.是西方经济与股市长期不振的状况，导致人们对发展前景看淡，对“垃圾债券”失去信心。80年代中期以来，美国等西方诸国的经济发展一直起色不大，潜在的危机日益明显，股市交易徘徊不前，尤其是1987年席卷全球的“黑色星期一”股市大暴跌狂潮发生以后，投资者受到了沉重的打击与伤害。而作为基础本来就十分脆弱的“垃圾债券”更是首当其冲，倍交厄运，虽残喘至1989年，但衰败的势头已无法逆转。3.是高风险与高收益的恶性循环。随着“垃圾债券”供过于求的局面逐渐出现，发行与销售的竞争日趋激烈，为顺利地将证券推销出去，发行商被迫一再提高债券的收益率，而收益率的提高，反过来又加剧了债券的成本与风险，因此“垃圾债券”终于在“高风险——高利率——高负担——高拖欠——更高风险……”的恶性循环怪圈中作蚕自缚，束以待毙。?
    □历史的经验值得注意。目前，我国证券市场正处于初创和发育阶段，而且发展十分迅速，特别是1992年以来，证券热席卷全国，投资大军成倍增长，现有的市场已远远满足不了筹资者和投资者的需求。为适应形势的发展，各地都在积极筹备，创造条件，争取早日发行和上市更多的债券与股票，更快地把我国的证券市场建设向前推进。?
    但是，正是由于处在初创和发育阶段，不可否认，我国的证券市场建设在取得了巨大成就的同时，也确确实实存在着许多亟待解决的问题，尤其是前几年一些企业发行的债券问题更是突出，由于这些企业素质较差，资金投向透明度不高，经营管理水平低下，而且缺乏必要的资信担保，因此企业的债券一发行，便带有很高的潜在风险。而这些企业为了能顺利地从证券市场上筹集到所需资金，掩盖其风险巨大的缺陷，竟不顾违反有关管理规定，竞相提高债券的收益一倍以上。其实，这些企业债券已明显具有了“高风险与高收益并存”、素质较为低下的性质。近年来，不少发行这种债券的企业相继出现了无力支付到期债券本息的现象，投资者因到期投资得不到兑现而愤怒地围攻企业、银行，四处告状的情况时有发生，特别是这些现象在这社会上传播开后，在公众当中造成了极坏的影响。?
    □这些问题的出现，一方面反映出我国部分企业的素质较低，对发行债券认识不足，认识不够，另一方面也体现着我国对证券市场的宏观调控不力。事实上，良好的市场秩序的形成，既需要有良好的外部环境，也需要有良好的内部条件，只有从内部与外部同时抓起，搞好证券发行与流通的调节与控制工作，使企业发行的债券既具有较好的内在素质与资信保证，又能在流通中得到恰当的调节与监管，尽可能地降低与消除风险，避免市场的畸形发展与严重失衡，以及像“垃圾债券”那样的大起大落，不但是我们的当务之急，也是我们应当从“垃圾债券”的兴衰中应当吸取的教训与启迪。

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