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可转换债券在企业并购中的功能

时间:2006-11-22栏目:证券论文

来源:证券市场导报

用可转换债券进行并购的优点在于其可转换性保证了其利息成本较低,最关键的是,这一方式能使并购后企业的每股盈利额显著上升,进而推动股价的上升。

可转换债券在企业并购中的功能
曾晓松

    企业间要进行兼并与收购时,必然发生股权的规模流动与重组。无论并购手段如何,其应该达到两个目的:1.并购成本最小;2.并购后新企业的股东利益最大,这一目标常具体反映为每股盈利水平的最大和公司股票的增值。因此,选择何种方式来操作是至关重要的。目前西方常用的并购方式有:现金收购、股票换股票、债券换股票、可转换债券换股票可转换优先股换股票等方式或对它们的混合使用。本文拟从公司财务角度对可转换债券在并购中发挥的功能同其他方式进行比较分析。
    用可转换债券(下称“转券”)进行并购是指并购企业发行转券用以交换被并购企业的股票而将其并购。这一战术的优点在于,首先其可转换性保证了其利息成本较低;最关键的是,这一方式能使并购后企业的每股盈利额显著上升,进而推动股价的上升。用一个具体例子来说明。
    两家不同行业的上市公司甲与乙,总股数均为1000万股,税后利润均为200万元,每股市价甲公司为40元(市盈率20倍),乙公司为20元(市盈率为10倍)。甲公司要全面收购乙公司,代价为用总面值为2400万元的转券来向其股东换取总市值为2000万元的股票,转券票面利率为3%,一年后可按48元/股的转换价格转换成甲公司普通股。这笔交易一完成,乙公司即变成了甲公司的全资子公司,则甲公司的合并财务报表上的每股盈利额会立即上升一倍达到4元,因为甲公司的税后盈利一下子增加了一倍而流通股数仍为100万股,而且未发生任何现金项目的外流,或有负债则增加了2400元。到一年后但尚未转换时,假如甲公司的企业所税的边际税率仍为33%未变,税前未扣除转券利息的收入亦与一年前相同,为200万元/(1-33%)=298.5万元,而转券利息支付额为2400万元×3%=72万元,则其税后利润为(298.5万元-72万元)×(1-33%)=151.76万元。设合并每股盈利额仍为2元时的乙公司税后利润为E*万元,那么有如下等式:
    (151.76万元+E*万元)/100万股=2,则求得E*=48.24万元。而转券的利息税后值为72万元×(1-33%)=48.24万元,这表明,乙公司在这一年内的税后盈利额只要超过甲公司所付转券利息的税后值,甲公司的合并每股盈利额就超过合并前的值。而显然,48.24万元大大小于乙公司上一年的200万元,表明这一目标极易实现。
    那么,到转券开始被转换成甲公司的股票后会如何呢?沿用上例,假设合并后的第二年初甲公司股票价格上升使所有转券均被换成了股票,那么到这年底,甲公司的普通股会增加为150万股,税后利润仍为200万元(已无转券利息支出,则上述等式变为(200万+E*万)/150万股=
    2,求和E*=100万元。这一结果表明,乙公司在这一年内的税后利润只要超过100万元,甲公司的合并报表上的每股盈利额仍能高于合并前的水平。100万元仍然低于合并前的200万元
    这一结果建立在转券的发行额为2400万元及转换价格为48元的基础上,假如甲公司当初收购时面临其他收购方的竞争而给予乙公司的股东更优惠的条件,如转券面额之和超过2400万元同时转换价格定得更低,那么转换后的股数会增加更多,则相应要求更高的E*,但仍可能在低于收购前的200万元的前提下提高甲公司的每股盈利额。
    这一整套通过转券来完成收购的做法是否会使收购方实现了其目标呢?首先,收购成本被限制在转券一期或数期的票面利息额内,但收益却大大超出这一成本:上例中乙公司在被收购后的第一年内只要保持原来每年200万元的利润水平,就能使甲公司的每股盈利额从2元飞跃到3.52元,增幅达75.88%;第二年即使盈利仍无增长,每股盈利额仍有2.67元,比合并前增加33%。以如此小的成本获得如此巨大的增幅是一般收购方式难以企及的。
    假如采用其他收购方式效果如何?假设甲公司用现金按市价加成收购乙公司的股票,则需承担巨大的收购成本:迅速筹集大量的现金付给乙公司股东,并承担沉重的利息,同时带来的是企业流动性的下降,但收购的效果却与发转券类似。假如甲公司采取换股的方式,即以双方股票的市价为基础按某个比例,比如3股换5股的话,则收购后甲公司的股票数会立即增长为160万股,合并税后收益增为400万元,每股盈利额为2.5元,仅比合并前增长25%,而且往后两公司的税后利润还必需有所增长才能保证这一水平。更重要的是,这种换股无异于立即增发新股,进而立即摊薄企业的权益,而且增加了市场上的供给力量将导致收购方股价的下跌。假设甲公司用发行的债券而非转券来交换乙公司的股票,则其利息成本不但会大得多(转券利率一般低于普通债券利率),而且还将延续数年,到期后还将付出一大笔现金来兑付债券。效果上则与“现金购股”类似。
    至于发行可转换优先股来交换被收购方的股票效果如何呢?从理论上看,这一做法是会优于发行转券,因可转换优先股的本息均不是企业的债券,收购方就不一定要在转换前固定付出这笔利息,因而收购成本较低;而并购后的效果则与发行转券的效果相似。但是,可转换优先股成本上的优点对于被收购企业的股东而言则成了收益上的缺点,因此会不愿接受这一证券,收购方只能付出更高面额的可转换优先股,但这意味着转换后的股本规模的进一步扩大,会对市场构成冲击,而且就我国资本市场的状况而言,目前连优先股都缺乏足够的生存环境,更不必说可转换优先股了。
    通过比较,显然可转换债券是目前我国企业可选择的较优的并购工具。运用其而导致企业每股盈利水平的大幅飚升对其股东而言意味着什么呢?必然是其股价的相应上涨,企业业绩毕竟是主宰股市的因素之一。假设在第一年底甲公司股票的市盈率保持不变(20倍),则其股价将从一年前的40元涨到70.4元,假设其市盈率随企业每股盈利水平的上升而增加的话,并购企业的股东从中所获的资本利得将更加可观。总之,这一战术实际上是收购方通过缓慢地
    增加股本规模而延期用社会资金来完成了立即的收购,又避免(至少是极大地缓冲了)增发新股时股本及盈利的稀释和对股票市价的冲击。运用这一战术时,收购前对收购对象的选择亦十分重要,一般被收购企业应该有着较好的盈利能力但股价却被长期低估,或市盈率比收购企业的低,这样收购成本就相对较小。

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