期货市场功能新论上

期货市场功能新论（上）

　　目前，我国期货市场已迈入了规范发展的新阶段。在此承前启后、继往开来的重要时期，从全新的角度对期货市场功能进行再认识，不仅可以加深人们对期货特征规律的再认识，而且有助于我们理清我国期货市场的发展思路，促进期货市场的进一步发展。本文结合国内国际期货市场发展的实际情况，论述了期货市场的三大基本功能，并就一些重要问题提出了自己的观点，希望有助于业界对期货市场功能和作用的再认识。 

　　一、期货是风险管理工具 

　　风险管理工具是期货套期保值功能的延伸，也可以说是后者概念的抽象化。当代金融市场在进行期货品种设计开发的时候，正是以风险管理工具这一思想作为指导的。评估品种开发成功与否，也以风险管理功能发挥效果作为主要标准。目前，我国股指期货品种研究与开发工作，就是在把期货视为风险管理工具这一思想范畴下进行的。 

　　将期货视为风险管理工具，这是从宏观战略角度思考期货作用的表现。原来人们关于期货风险认识仅集中于某一行业或某一具体商品上，现在风险含义已经扩大，人们充分认识了风险更丰富的外延，不仅有非系统风险而且有系统风险。期货对宏观经济发挥重要作用，从风险管理的角度来讲是对系统风险进行分解，通过期货品种开发，从而达到分散系统风险的目的。当然，也有直接开发系统风险管理工具来服务宏观经济的，比如股指期货。因此，在进行股指期货研究开发的时候，研究者们十分强调期货对宏观经济起到重要作用的一面，将其视为股市广大投资者提供的风险管理工具。 

　　期货功能只有通过投资者掌握运用多样化风险管理工具之后才能充分发挥出来，期货对宏观经济产生的重要作用也只有在期货品种多样化的基础才能表现出来。支持各种期货品种开发的指导思想，以期货功能特别是规避风险功能认识的抽象化即风险管理工具理论为基础，前者是后者的必然延伸。当前加强期货规避风险理论研究宣传，积极开发各种期货品种，对于彰显期货对宏观经济的重要作用至关重要。 

　　 1?深入分析套期保值功能，正确认识风险管理工具的含义。 

　　 套期保值是为现货商设计的一种保守交易方式，也是现货商合理运用期货功能的方式。期货价格与现货价格之间的趋同性，使现货商运用期货保证金制度对现货进行保值成为可能。期现价格的趋同性和期货保证金制度是现货商进行套期保值的两个基本条件。 

　　期货价格与现货价格如何产生趋同现象呢？一是在影响现货价格波动的因素中，有现货商对未来预期的成分，这样现货价格与期货价格的影响因素存在一致性。二是现货商对期货市场的合理运用，现货商在期货市场进行套期保值中其思想行为给期货价格带来重要影响。这两个方面是期现价格产生趋同性的客观基础。 

　　 不仅套期保值以期现价格的趋同性为基本条件，而且套期保值功能发挥与期现价格趋同性表现互为因果。加强对两者之间存在关系的认识十分重要，它要求人们不要人为地限制套期保值功能发挥，否则必将造成期货价格走向与现货价格背离，而期现价格走向背离的结果势必影响套期保值功能发挥。国内期货在其发展初期曾发生过诸多事件，其中主要表现之一就是期货价格与现货价格严重背离。这一现象与有关方面在制订交易制度时忽略套期保值功能与期现价格趋同性互为因果关系有关，有的交易制度甚至人为地限制套期保值功能的充分发挥。这些事件也严重影响了套期保值功能的发挥，给社会认识期货市场带来许多负面影响。 

　　 从效果来讲，保值是一个相对概念，保值可能是获利保值，也可能仅减少亏损。原因在于保值交易带有一定的预期性，不确定性因素仍然起作用，因为现货商是运用期货进行保值的。保值的效果是锁定利润和锁定风险，由于以持有现货(不管是现在持有还是将来持有)为条件，这就决定了保值与“敞口”的投机交易有别。因此，财务结算上要求保值效果必须与现货联系在一起，不能独立结算。目前有些企业仍然存在着对期货套期保值理解上的障碍，比如作为卖出保值者，只看到期货操作账面上出现赢利的一面，看到亏损就接受不了，认为期货有风险。 

　　事实上，对于保值者，只要实施了保值行为，比如在期货上卖出自己的库存，市场下跌，期货账面上出现赢利固然可喜，与此同时库存代表的市面价值也相应地贬值了。在这里，保值的作用是通过期货赢利弥补了现货贬值带来的经济损失。对于因保值而出现期货账面亏损的现象，同样不必痛心疾首，因为现货是升值的。保值是作为锁定利润或锁定风险的手段，对于保值者，期货账户上的结果若没有与持有现货这一事实联系在一起，则没有任何意义。因此，真正的保值者不必为赢利所喜也不必为亏损而悲，保值的风险不在于期货而在于现货。如果保值者过于在意期货上的亏损，强调期货风险，必然影响其对套期保值功能的正确认识。当前要扩大投资者参与期货的规模，使企业、现货商正确认识期货市场风险及套期保值功能十分必要。 

　　 2?在风险管理工具定义下，对冲基金拓宽了期货的作用。但必须指出，对冲基金的所为并没有创新期货套期保值功能，因为它的交易行为与套期保值有根本性不同。 

　　 作为风险管理工具，期货不仅适宜与期货品种相关的企业、现货商进行套期保值，而且适宜一些大的投机机构、资产管理公司。只要操作方法得当、判断正确，后者运用期货进行风险管理和资产配置将十分有效。对于机构投资者来说，运用期货作为风险管理工具可能存在两种情况。一是它确实有与期货相关的现货持仓，比如拥有股票、国债等，在预期不利的情况下，运用股指期货、股票期货、国债期货等进行风险管理。二是在考虑到持有某些现货包括物业等获利机会较小的情况下，决定通过期货市场套利以获取较好的投资收益。 

　　作为大的资金持有者，在期货中进行“敞口”投机交易即单边交易会面临很大风险，因此常常需要进行组合投机，利用不同市场的相关性，在一个市场买入而在另一个市场卖出，从而达到降低风险扩大获利面的目的。国外对冲基金采用这种方法十分普遍。他们跨时间、跨市场、跨区域进行套利，充分发挥资本自由流动、资本市场国际化的特点，将所管理资金配置于最优状态。但是，不论从追求的目的和操作的方式来看，对冲基金的套利行为与传统的套期保值都是完全不一样的。 

　　区别对冲基金套利行为与套期保值的时候，首先须明确反向操作或反向持仓不是套期保值的核心概念。从严格意义上讲，持有现货者并没有买入的性质，如生产商对现货的拥有，套期保值可以对现有的现货进行保值，也可以对未来的现货进行保值。因此，在进行套期保值时，没有与期货行为相反的事实同时出现。套期保值首先是一种需要，对风险进行管理、对利润进行锁定的客观需要，而不是两种相反交易行为的组合。不明确这一点，很容易将期货中两种同时出现等量的且相反的交易行为视为套期保值。事实上，像对冲基金这样一买一卖两种相反行为，充其量只是效果上的套利，不是所谓套期保值，尽管它的操作原理可能来自期货套期保值操作方法，

而且可能与套期保值一样同为保守的交易方式。 

　　基金的套利行为与现货商的套期保值有本质上的区别。前者的行为可准确称为对冲，是一种纯粹对期货市场相关性及交易机制的合理运用，这种行为并非无风险，只是风险可能较小，一旦判断有误，一样为风险淹没。近年来国外老虎基金、量子基金相继失利就是最好的例子。而现货商只要坚持套期保值原则，可以在期货中实现无风险或零风险状态，是对冲基金的行为所无法达到的。从风险转移的内容来说，对冲基金在期货中的套利行为不是转移期货标的相应的现货市场风险，确切地说它所要转移的是持有本金不能增值的风险。在汇率利率变化不构成风险或者它们的变化可以忽略不计的时候，这种套利行为实质上是逐利的。因此对冲基金对期货的运用一般宜视为逐利工具，有时也视为风险管理工具，特别在基金采用较保守有效的操作方法的时候。 

　　准确理解对冲基金套利行为实质，除了明确它与套期保值行为的区别外，还要明确风险管理工具这个定义与套期保值概念的逻辑关系。风险管理工具这一定义虽来自于套期保值功能含义的抽象化，但经过抽象概括之后，风险管理工具定义的外延已经比套期保值丰富，比如现代金融市场上将期权交易也视为一种风险管理工具，它是在风险管理工具这个定义下创新出来的，它与期货不是一个概念。在现代金融市场诸多风险管理工具中，由于期货是最有效的一种工具，是众多风险管理工具之首，以至于理论上常把期货与风险管理工具概念等同。同样，都是在风险管理的理念下运用期货进行交易，对冲基金的套利行为与现货商的套期保值在性质上不一样完全可以理解。对冲基金的套利行为与其说是对期货市场保值功能创新运用，不如说是对期货投机功能的充分开发。一个重要原因就在于：对冲基金套利交易的背后没有一个保值对象——相应的现货。 

　　最近有些专家将对冲基金的操作行为也视为国际期货现代意义上的“套期保值”，并认为国内“套期保值”理念落后是限制许多企业参与期货的重要原因，要求对“套期保值”进行创新，让国内许多企业也效仿国外基金进入期货市场。目前国内许多企业及投资机构不能进入期货市场是事实，这个事实突显出我国期货游离在主流经济之外的特征，以及与国际期货市场发展现状存在的巨大差距。事实存在的原因是多方面的，其中有国家相关法律的制约及缺乏相应的适合各类投资者需要的期货品种等。而将原因归咎于国内对套期保值功能认识的滞后，认为需要对套期保值进行创新，这种解释有值着商榷之处。 

　　首先，国外对冲基金对期货的运用，其行为与套期保值概念没有内在联系；其次，对冲基金对期货的运用，是在将期货视为风险管理工具这样的认识很普遍或者社会已达成普遍共识的情况下出现的。而我国对于期货是风险管理工具的认识还很不普遍，社会认识的差别及期货品种缺乏决定了我国企业或投资机构参与期货的状况，也决定了国内与国际期货发展现状之间的距离。 

　　必须强调指出，国内期货存在的状况不是靠所谓套期保值功能创新所能改变的，况且国外对冲基金的操作与套期保值风马牛不相及，如此倡导套期保值创新将会造成一些重要的思想认识和方法上的混乱。比如将现实问题视为理论问题，试图通过创新期货理论特别是创新期货功能理论来解决现实问题，可能把期货发展引入歧途。对我国来说，加强对期货基本功能的认识十分重要，它有助于缩小与国际上的认识差别，为国内期货深入发展夯实思想基础。就创新内容而言，我国期货市场当务之急是进行期货品种创新，即进行各种风险管理工具开发，期货理论创新则次之。从这个意义上讲，目前广泛进行期货基本知识普及教育尤为迫切。 

　　 二、宣传期货功能时，需要强调期货有风险还是没有风险？ 

　　1?期货风险双重性。 
　　常为人们提起的期货双面刃特征是指期货风险双重性。一方面作为风险管理工具，期货被用于锁定利润或风险；另一方面运用于“敞口”交易，期货合约的价格波动带来风险。期货风险定义随交易者的交易行为而变。对于套期保值者，期货风险在于现货市场，他利用期货套期保值没有任何风险；对于纯粹以期货标的即合约为交易对象的投机者，没有现货规避风险的需要，其风险性来自于期货市场价格波动，从这个意义上说期货是有风险的。 

　　 对期货功能的不正确认识，源于没有正确区别期货风险的双重性。目前在否定国内开发股指期货的诸多观点中，有一种观点认为，大力发展机构投资者就是看好中国证券市场，就是认为没有风险，股指期货作为避险工具没有存在必要。如果说市场风险很大，可以不要投资证券市场，机构投资者慢一点发展，目前中国证券市场已经有最有效的避险工具——不买证券。需要指出的是，风险是客观存在的，不取决于我们对市场的认识，因此期货作为风险管理工具时刻有存在的必要。表面上看不买证券是最好的规避风险方法，但事实是买证券已成现实，除非这个市场不存在。因此，对于证券持有者运用期货规避风险是不可或缺的。 

　　上述观点的错误在于不明确风险是客观存在的。运用期货所规避的风险是现货市场风险，而在风险来临时无所行动则必定遭遇风险，听任股市缩水带来损失。在过去一年的大部分时间里沪深股市大跌，股民们的境况就是如此。 

　　 2?期货市场风险管理体系。 

　　正确理解期货风险双重性，还有助于人们对期货市场本质特征的认识。现货风险通过交易者特别是套期保值活动而传导于期货中，从而给投机者带来风险，这就是期货市场风险的重要来源。概括地讲，期货风险来自于与现货市场价格运动产生趋同性的期货合约价格波动。 

　　这种风险性又因期货保证金制度而得以扩大，它可能对市场各方面带来严重危害。因此，风险管理成为期货市场管理的重要环节，是期货市场建立完善制度的思想前提。交易所以管理系统风险(指整体会员风险控制)为目标，而经纪公司以管理非系统风险(指具体客户风险控制)为目标。期货风险管理以三级管理为体系，这个体系由交易所、经纪公司、交易者组成。交易者也有管理好风险的责任。对于交易者来说，风险管理技巧与其预期交易技巧一样重要。前几年国际金融市场上巴林银行“里森事件”和住友商社“滨中泰男”事件的发生，都与交易员风险管理不当有关。建立起风险三级管理体系是期货市场制度建设的重要内容，是在正确认识期货市场本质特征基础上的必然要求。 

　　期货市场风险双重性是客观存在的，而交易者有选择转移风险和承受风险的权利。过去人们一度对期货“谈虎色变”，很大程度上是由于众多的交易者选择了承担风险的投机交易方式，因市场预期错误及风险管理不当而遭致失败，产生了畏缩心理。要扭转人们关于期货风险性“谈虎色变”的局面，吸引现货商的参与和引导投机者的理性行为至关重要。期货风险双重性要求投资者学会在期货市场趋利避害、扬长避短，寻找到适合自己的交易方式。现货商的套期保值、大机构的套利或对冲行为，无疑是人们遵循期货风险特征和市场价格运动规律并根据自己的需要而寻找到的有效交易方法。 

作者：张天

明 陈宏　来源：《期货日报》

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