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从瀑布理论看股指期货与股票市场波动的关系

时间:2006-11-22栏目:证券论文

●殷晓峰 施建军

    股指期货是适应股票投资者规避股市系统性风险的需要而产生的。20世纪70年代以来,西方国家受“石油危机”影响,经济运行极不稳定。尤其是1981年之后,里根政府把治理通货膨胀作为美国经济的首要任务,实行紧缩政策,引起利率大幅度上升,使美国股票市场受到沉重打击,股价狂跌。在这种情况下,股市参与者迫切需要一种新的能有效规避系统性风险的金融工具,股票指数期货应运而生。1982年2月,KCBT推出了第一份股指期货合约——价值线综合平均指数合约。在此后短短几年中,目前主要的股指期货合约都相继推出(见表1)。
    表1 主要股指期货合约
      交易标的 交易地点 推出时间
      S&P500 CME 1982年4月
      价值线综合指数 KCBT 1982年2月
      NYSE综合指数 NYSE 1982年5月
      主要市场指数 CBOT 1984年7月
      恒生指数 HKFE 1986年5月
      金融时报100种指数 LIFFE 1984年5月
      日经225 SIMEX 1986年9月
    可以说,在1987年10月股灾发生之前,人们对股指期货市场的评价是积极的、肯定的,很少有人怀疑过股指期货市场在规避股市风险以及促进股市健康发展方面所发挥的作用。但是股灾发生后,人们对股指期货的信任几乎在一夜间消失得无影无踪。围绕着1987年股灾,许多学者和研究机构对股指期货与股价波动之间的相关性展开了争论。种种迹象似乎表明股指期货市场不仅没有发挥出其规避股市风险的功能,反而表现出比现货股票市场更剧烈的波动性。在这种情形下,人们潜意识中对衍生品市场的不信任感就完全表现出来了。在危机进行当中以及危机过后相当长的一段时间内,即使是许多业内人士对股指期货的利弊也持保留态度。1988年的Brady委员会报告又从官方角度明确地提出了对股指期货的质疑,报告中提出的瀑布理论(Cascade Theory)作为对这次股灾成因的解释具有较强的权威性。
    Brady委员会在这个理论中将组合投资保险(portfolio insurance)(注1)和指数套利(index arbitrage)(注2)行为归为这次股灾的罪魁祸首,指出正是这种机械式的,对价格变动反应不敏感的交易策略才促成了股市的崩溃。为了尽快出清所持有的资产头寸,使用组合资产保险交易策略的机构往往在期货市场上大量抛售股指期货合约。在这种抛售行为打压下,股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的篮子股票的价格,指数套利者进而利用期、现两市存在的可观基差进行指数套利活动,在期货市场上买进股指期约,在现货市场卖出相应的股票,从而将期货市场上的卖压传送到股票市场,使股价也发生下跌。紧接着,股价的下跌又会引发期市的新一轮下跌,重新开始上面所说的恶性循环。这个过程多次重复,使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布(downward cascade),因此被称为瀑布理论。
    Brady委员会还指出,瀑布理论所得出的股指期货应对1987年股灾负主要责任的结论决不是空穴来风,而是有其现实依据的,股灾期间期、现价格之间反常的负基差值就足以证实瀑布理论的正确性。由于持有股票的成本一般来说为正数,所以股指期约价格通常是大于股票现货价格的,也就是说,在正常情况下,基差应为正值。但是在股灾期间,基差却呈现出负值。因此Brady委员会认为市场现实有力地支持着瀑布理论。
    尽管Brady报告对1987年股灾的解释最为人们所知,而且直到今天仍影响着一些国家推出股指期货的决策过程,但是,就像一种根深蒂固的偏见一样,普遍为人们所接受并不等于这种观点的正确性。由于人们对衍生品市场的不信任由来已久并且根深蒂固,所以在市场发生大幅振荡时,也就很自然地将其归咎于衍生品市场,而很少从现货市场自身的缺陷和不足方面来分析风险的起因。但是作为一种衍生产品,股指期货不可能单边掀起股市狂潮。瀑布理论对股指期货的指责看起来似乎有理有据,但是它不仅无法解释其他国家同期出现的股市崩盘现象(组合资产保险交易策略只存在于美国)。而且深入分析一下,连负基差也不能证实瀑布理论的合理性。
    我们都知道,股指期货市场和股票现货市场上所交易的金融工具的性质是不同的。这个看似简单的事实意义却很重大,它意味着期、现两市的价格对同一信息作出的反应可能是不同的或者反应的程度和速度上是存在差别的。股票价格指数是各成分股价格的平均数,如果我们缩短观察期间(如至每分钟),就会发现在此期间并不是所有的成分股都发生过交易。这样的话,股票指数在计算时肯定使用了一些股票的陈旧价格(stale prices),由此产生“非同步交易”(nonsynchronous trading)现象。
    在正常情况下,股票市场上买卖指令执行的过程是比较顺畅的,非同步交易对股指水平的影响也不是很突出。但是在市场急剧动荡的情况下,比如1987年股灾期间,由于大量交易指令报价分歧较大,指令最后撮合成功所需要的时间大大延长,使得股票价格指数中陈旧价格信息的含量较大。各成分股陈旧价格针对新情况的调整往往不能一步到位,而需渐进地完成,从而使相应的股票价格指数也是逐步才调整到位的。为了更好地说明问题,我们用一个简单的例子来进一步解释。如表2,有一个指数是股票A、B和C价格的简单算术平均数,初期指数处于均衡状态,时期1市场发生的新情况最终会使所有的股票价格下跌10%。由于非同步交易的影响,每个股票价格的修正将逐步实现,假设每个时期只有一个股票进行修正。从表2我们可以清楚地看到非对称交易对股票价格指数实际水平的影响。
    表2 陈旧价格和相应的价格指数的变动
      时期 股票价格 指数 指数变动(%)
      &nbs

p;A B C 
       0 $10 $20 $30 100 
       1 9 20 30 98.53 -1.67
       2 9 18 30 95.00 -3.33
       3 9 18 27 90.00 -5.00
      
    期货市场上却不存在陈旧价格问题,期货价格全部为真实价格。因此,当股票价格指数中包含大量的陈旧价格时,股指期货价格变动看起来就超出了股票价格指数的变动。表现为更大的波动性。因此,股市动荡时出现的负基差很可能是股票价格指数对信息反应的滞后而形成的,而不是因为所谓的股指期货的不稳定性造成的。也就是说负基差并不能支持瀑布理论,瀑布理论仍缺乏实际依据。
    既然股指期货不应对1987年股灾负责,那么股灾爆发的真正原因又是什么呢?自从股票市场产生以来,大大小小的股市动荡不计其数,虽然表现形式各异,但万变不离其宗,不外乎源于两个方面:宏观经济基本面表现欠佳以及股票市场本身存在缺陷。从这两方面看,1987年股灾和1929年的股市崩盘并没有本质区别。
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