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实际期权方法及其应用

时间:2006-11-22栏目:证券论文

  实际期权方法利用期权的理论和方法来评价实际资产或项目,能很好地衡量投资的期权价值,采用实际期权方法在自然资源的投资和开发、生产经营的柔性价值衡量、研发项目评价和战略性投资评价上具有广阔的应用前景。

  一、投资项目的特征和传统方法的失败

  在世界经济和科技发展的今天,资本投资对企业战略和核心竞争力的重要性大大增加,而且投资决策失误所导致的后果也越来越严重。大部分的投资决策有三个共同的特征:第一,投资是部分或全部不可逆的。最初投资的成本至少有一部分是沉没的,若投资后改变了投资方向就不能完全收回投资。第二,投资的未来期望收益是不确定的。最多只能估计风险投资未来可能产生高或低的收益(损失)的概率。第三,可以确定投资时间。在投资时间上要有一定的余地,投资决策不是一个“现在投资或永远不投资”的决策,可推迟行动以获取关于将来更多的信息,但投资的未来信息也不可能完全正确。
  投资项目的这三个特征对投资者的最优决策有相互作用,决策者在作出决策时必须考虑这三方面因素对决策方案的影响。传统的对投资决策评价的方法是基于对预期的未来的现金流量进行折现的贴现现金流法(DCF),具体包括净现值法(NPV)、内涵报酬率法、动态投资回收期法、获利指数法等,其中净现值法最为广泛应用。
  虽然DCF方法尤其是NPV法被广泛应用,但DCF方法建立在没有不确定和灵活性的世界中的价值最大化的考虑问题方式,无法抓住复杂的不确定性、管理的柔性和投资的战略意义。具体而言,DCF方法通常建立在一些常常被忽视的暗含的假设之上:第一,暗含假设前提之一是投资者必须作出即时的"Yes or No"的决策,例如,净现值大于零就投资,净现值小于零则放弃,如果公司现在不进行投资,将来它不可能再进行。管理者对投资项目,忽视了风险环境中决策主体根据环境变化进行动态决策的能力,忽视了灵活性的价值。DCF方法暗含假设前提之二是投资的可逆性,即当将来的市场条件比预期的差时,它可以某种方式停止已经开始投资并且可以收回全部成本,或者企业可以将投资转售而不需要花费任何代价。第三,DCF方法假设投资方案预期的未来现金流量可以正确估计,并且预期的现金流量在未来是静态不变。事实上,投资项目具有很大的不确定性,而且竞争对手、通货膨胀、国家政策等各种外部因素和其他投资项目对某个投资方案有重大影响,DCF方法静态、封闭地进行决策分析最终只能导致决策的失败。第四,DCF方法利用建立在资本资产定价模型(CAPM)的基础上的风险报酬率,来概述资本投资的风险收益。CAPM中的风险折现率存在三个问题:贝塔系数的统计测量错误;把公司的贝塔当作项目的贝塔;更重要的是,忽略了成长的机会。DCF方法本身内含的错误,使得这种方法无法合理地用于具有不可逆、不确定和具有时间灵活性的投资项目的评价。

  二、投资项目的期权特征和实际期权

  期权是一种选择的权力。它以不确定性源的变化为标志。拥有一个期权给予持有者一个做某件特定事情的机会而没有相应的义务,期权购买者支付一定金额的期权费就获得了这种权利。在金融市场,有两种基本的期权,看涨期权和看跌期权。看涨期权给予持有者一个机会,可以在事先确定的一段时期内或某个时间以事先确定的价格(执行价格)购买某种基础资产。由于持有者可以选择是否执行期权,所以只有当基础资产的价值超过执行价格时看涨期权才会被执行。相反,看跌期权给予持有者在事先确定的一段时期内或某个时间以事先确定的价格出售基础资产的权利,看跌期权只有在执行价格超过基础资产的价值时才会被执行。
  对于一个投资项目来说,由于涉及到各种类型的风险因素如技术风险、市场风险、金融风险、社会风险、自然风险等,所以一个投资项目未来的价值是波动的,这种投资项目价值的波动性使得投资项目具有与金融期权中基础资产一样的特征。而且,更重要的,投资者对一个投资项目不仅当前具有决策权,可以决定现在投资、放弃投资或者推迟等待新信息到来再决定是否投资;在项目投资建成后,投资者仍可以根据由远至近的不断明朗的客观环境决定拓展、减少、放弃投资项目或者改变投资项目。在实际投资领域存在的选择权,具有与金融期权类似的特征,企业可以根据相关变量的变化作出选择而没有义务。例如,对于一个可以推迟的投资项目,投资者为了获得投资机会必须先进行人力、技术或市场方面的投资,这可以看作是期权费;在市场有利时进一步投资相当于执行了期权;当市场环境不利时,由于投资者只有投资的权利而没有投资的义务,决策者选择放弃进一步投资;企业在一定时期内为了持有这种选择权可能会流失一定的价值,如被竞争对手抢先类似于期权中的红利。
  由于投资项目具有期权的特性,所以可以采用期权定价模型来确定投资项目的价值,对投资项目作出正确评价。实际期权就是运用期权定价理论来评价实际资产或项目,是金融期权理论在企业实物投资领域的应用扩展。
 
 
  三、实际期权的应用

  1.自然资源投资和开发
  实际期权理论的早期以及重要的应用是在自然资源评价方面,因为自然资源高随机性的价格和与价格波动相应的随意的管理。实际期权在自然资源开始方面的应用涉及到在不确定和自然资源可被消耗尽的情况下,自然资源的最优开发时间;最优开发水平;启动、推迟、扩张、放弃或关闭资源的开采;自然资源开发项目的整体价值评价;可恢复的自然资源的最优开发周期等。
  传统的DCF方法往往无法作出正确的决策,一个具有负的NPV值的自然资源项目,是否就不值得开发?答案是否定的,如果我们将一个自然资源开发项目,如矿山开采,简单地分为建设阶段和运营阶段,那么在这个项目中存在四种类型的实际期权:在建设阶段有推迟的选择权和放弃的选择权,在运营阶段有扩张和放弃的选择权。这些实际期权带来的管理柔性的总价值占了整个项目价值相当大的比重,项目内在的灵活性和战略潜力可能弥补损失的价值甚至获得利润。基于期权的分析不仅突出了管理层随时间过去、条件改变而作出相应变化的应变能力的战略重要性,而且为最优的经营提供指导。
  2.生产经营的柔性期权
  企业的生产经营中存在许多灵活性,具体包括:基础水平即机器水平的灵活性,如同一机器可以完成各种不同类型的操作,一系列操作可以互换进行或替代进行;系统水平即产品系统的灵活性,如产品加工方式的灵活性、产品种类的灵活性、产品路线的灵活性、产量的灵活性、扩张的灵活性;综合水平即整个制造工厂水平的灵活性,包括生产、市场的灵活性,如可以暂时关闭或放弃投资的一些综合选择权等。
  柔性系统给了管理层更多的选择,例如企业在市场状况变得比预期好的时候,可以扩大生产的规模,而在市场条件比预期要差时,缩小市场规模;在市场变得极不如意时,甚至可以暂时关闭或放弃投资,等市场好转时重新投资,或者转而生产其他产品而不需要改变主要的生产设备。对管理者来说,他们往往希望企业保持一定的柔性以获取根据条件变化应变的能力,如管理者可能选择较昂贵的技术设备,以获取改变生产规模、生产路线、原材料或产品种类的灵活性,这种灵活性带

来的期权价值能弥补昂贵设备的价差。生产经营系统的柔性使得管理当局能够采取积极主动的管理以更好地适应不确定情形下风险逐渐暴露的特性,及时根据变化的环境条件随机应变,统筹全局,使企业最大限度地获得收益,控制与避免损失。
  3.研发(R&D)项目投资
  公司研发管理以其不确定性和战略地位的特征而著称。企业的研发部门经常面临选择合适的R&D项目和R&D项目组合的决策。用传统的方法评价R&D项目往往偏好于短期的比较确定的应用开发项目,而忽视了长期性的不确定性相对较大的基础研究项目。过多地关注应用性开发项目而缺乏适量的关注未来的长期基础研究会影响到企业的长远发展和未来的竞争能力。
  在过去的20年来,运用期权定价理论来分析R&D开始引起人们的兴趣。学术界和企业界开始采用实际期权方法来评价相关的各类问题,如R&D项目与企业的战略目标是否一致?在实施项目时,是否在风险和收益、短期和长期目标、实践应用和基础研究之间保持了一个良好的平衡?如何对一个R&D项目或R&D项目的组合进行综合评估?由于R&D和技术创新项目较其他的投资项目有更大的不确定性和时间上的长期性,管理的柔性价值就更大,上述问题更适宜采用期权方式来加以评价。
  4.实际期权的战略价值
  在战略和竞争方面,实际期权有显著的重要性。“一个企业的战略更像是一系列的选择权而不是一系列的现金流量”。传统的DCF一个重要的缺陷就是忽视了投资可以创造后续的期权,即使是一个NPV小于零的项目可能会有长期的战略效益,因为它开放了将来的投资机会。为恰当地认识项目的战略价值,建议使用战略资金预算和期权方法分析。
  企业的战略性投资往往是一系列相关的投资组合而成,应采用“分步走”的策略,以保证企业对战略计划的不断修正的权利。尤其是当潜在的竞争者也有可能有相同的成长机会时,公司早期执行

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