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建立名义账户是入市的理性化前提

时间:2006-11-22栏目:证券论文

TSP制度设计优势何在
  作为中央公共养老基金进入资本市场一个成功的范例,“TSP养老金”的制度模式已经被越来越被经济学家看作一种独特的中央养老基金成功运行的值得效法的模式。从西方经济学家的角度来看,“TSP模式”具有如下重要特点,这些特点是该基金得以成功的制度保证。
  第一,成功地将基金投资行为与潜在的政治干预分离开来。
  “TSP模式”之所以能够获取较好的回报并受到参加者的欢迎,其中一个重要的制度保证被认为是成功地将基金的纯粹投资行为与潜在的政治家介入有效地分离开来,这要归功于其独特的制度模式的设计。它主要体现在三个方面。
  首先,“TSP模式”中掌管和监管其投资战略与投资行为甚至日常管理的机构是一个在法律上独立的、直接对总统和对法律负责的“联邦退休节约理事会”(FRTIB)。该理事会由五名兼职委员组成,每届4年;但“执行理事”是专职的。这个组织架构形成了一种内部监督机制;该理事会定期地内部审计机制和评价功能完全是独立的,是受法律保护的,不受任何外来力量的干预。
  其次,理事会的唯一投资原则是该养老计划的参加人和收益人的根本利益,这个投资原则以法律的形式固定下来,受到法律的保护,并且任何偏离这个原则的行为和结果都受到理事会任何成员和任何计划的参加的质询,甚至可以提出刑事诉讼。
  第三,TSP的制度架构将“政治操纵”的可能性降到最低程度,因为其投资战略采用的指数化战略而不是个人股票投资战略。所谓“指数化战略”只不过是“消极管理”的一种形式,政府债券在投资组合中只是持有的市场股票和债券的一个比例而已;例如,它的政府债券投资基金多持有的是美国财政部的“特别发行”债券,而投票指数基金所追求的是类似标准普尔500或Wilshire  4500的指数。
  第二,保护非专业人士的投资行为和利益。
  TSP养老计划规定,参加人个人没有随意选降个股的权利,而只有在预先设立的G、F、C、S、I五支基金中进行选择、取舍与组合的权利。在风险与回报率上这五支基金各具特点:由于G基金是由联邦政府担保的短期政府债券组成,所以不存在损失本金的可能性,没有本金的投资风险问题;F基金是由债券指数基金构成,目前使用的是LBA(LehmanBrothers  Aggregate)指数,它代表了一组范围广泛的美国政府、企业和抵押债券,对此,风险容忍度较低的参加人可以在整体上避免市场的风险。对C基金的投资总体上讲可以“复制”标准普尔500指数的市场表现;S基金囊括了除标准普尔500以外是所有普通股的指数回报率,目前使用是Wilshire  4500指数;可以说,S与C基金几乎覆盖了美国股市的全部主要股票;I基金所追求的是国际股市的行情。
  除了G基金以外,理事会对其他4支基金管理人都是通过竞标的方式选择的,所以,TSP养老计划的参加者个人无须受到来自铺天盖地的广告和专业人士的游说的“轰炸”。执行理事罗杰·梅尔说,资产管理人的资质受到了严格的审查,包括他们的目标标准、追求相关指数的能力、管理成本的高低、受托责任的历史纪录等。这样,那些根本没有任何投资经历和经验的参加者都可以放心地根据自己的风险容忍度进行简单的选择就可以了,而无须耗费大量的精力介入和学习市场投资的实务。
  指数化投资组合不仅保护了非专业人士的投资行为和利益,而且还有效地保护了参加入的投资收益。这是TSP计划能够得以受到欢迎并使之成为成功范例的根本原因和标志。德州A  &  M大学“私人企业研究中心”的研究显示:从1872年至2000年的128年问,如果以35年为一个周期作为计算单位的话,其市场提供的年均回报率(扣除通胀率以后)为6.4%,远高于美国基本养老保障中政府债券对缴费者工薪税所提供的年回报率的水平。
    基本养老基金为何不仿效TSP
  从上述财政可持续性、工资替代率与10多年实际回报率的历史来看,TSP的制度模式与基金投资模式基本上是成功的;既然如此,为什么美国政府的“联邦社保信托基金”没有予以模仿反而却依然死死固守着近70年传统的DB型现收现付制没有进入资本市场呢?
  与美国基本养老制度相比较,“TSP养老基金”制度设计在许多方面存在着一些独有的特质性,成为前者难以完全模仿的障碍;除了转型成本等其他因素以外,仅就管理来说,前者的参加者超过1.48亿人口,是后者的近50倍,规模上的巨大差异在客观上对其适用范围的扩大具有一定的限制;且前者参加人在收入基数的计算、薪水的纪录、雇员的职业类型和就业岗位的多样性等许多方面都存在着非常大的差异性,这些都为基金的管理和实际操作带来了很大的困难。
  “TSP养老基金”制度对美国联邦政府管理的“联邦社保信托基金”来说在目前阶段没有什么可以借鉴的东西,其根本障碍在于“联邦社保信托基金”制度是建立在没有个人财产权的DB型基础之上,而TSP则是建立在完全的个人所有权之上的DC型计划或称个人储蓄型计划,而不是DB型计划;在后者中,参加人完全是自愿的而非强制性的,如果对某个基金不满意或对其表现不满意,既可以选择别的基金也可以终止其缴费,特殊情况下还可以抽回其全部账户积累。这样,在基金之间就造成了一种真正的竞争局面。
  美国覆盖全体就业人口的基本社保制度(OASDI)是现收现付制,所以联邦政府才有可能“集合”了一个“联邦社保信托基金”。现收现付的制度特点是,缴费人以往的缴费累计与未来的给付之间不存在一种必然的紧密型的“精算”联系,即缴费人对其未来的给付只享有一种法律上的指数化承诺,这实际上仅是一种由政府担保的“权利预期”而已,可以说,国家扮演着“最后出资人”的角色,承担着基金增值和支付风险的“无限责任”,国家像个经营保险业务的“无限责任公司”;对受保人来说,其承担的法律责任已经完成(指缴费),剩下的只有享受“权利预期”的义务。缴费人与国家之间在风险与责任上的这种不对称现象必然导致国家在进入资本市场之前对风险所承担的“无限责任”应该做出承诺。所以,现收现付制下,将“集合”起来的基金通过“集中”的方式以“集体”的形式进入资本市场,既存在着法理上的问题,又存在着受益人与担保人之间不对称的市场风险的责任问题。于是,现收现付制下“社保个人财产权”的“缺位”就成为社保基金“入市”的一个“门槛”;否则,强行“入市”之后的潜在风险将由国家单方面承担着财政上和法理上的“无限责任”。
  相比之下,DC型积累制的“TSP养老基金”则具备了“入市”的资格,因为他们具有明晰的“个人财产权”:个人财产所有权与投资管理决策权是对称的,风险的责任者与收益的拥有者的统一的,国家的角色仅是网络服务和优惠政策等这些“公共物品”的提供者。全部收益与风险均由财产所有者一人拥有与承担,财产所有者既对潜在收益享有着全部权利(只有在退休领取时才缴税),又对未来风险承担着无限责任,这就是建立社会保障的“个人财产权”或称“产权明晰化”的真正含义。它是公共养老基金进入资本市场的理性化前提,是“入场券”。
  建立社会保障“个人财产权”的前提是建立

个人账户;而建立一种投资型的个人储蓄账户是“产权明晰化”的关键;在该账户中如果是Dc型完全积累制且个人拥有完全的投资决策权,那么,这种个人账户制度下的养老基金就是“账户轴心”式的。
  类似美国私人市场401(k)的TSP公共养老基金就具备了上述诸多条件,就个人所有权来说它是公共养老基金制度的一种“极致”,其重要标志体现在“账户轴心”的作用上。这里使用“账户轴心”这个名词的目的在于强调个人账户在公共养老基金的资本市场运行中所起的关键性作用。我们赋予“账户轴心”以下两个重要的内容:一是个人账户是基金投资的唯一“通道”,即一切投资活动均通过个人账户执行,资金的流动以个人账户为轴心;二是账户余额的投资决策者及其所有者为账户持有人本人,而不是国家或基金管理人,属于“分散性”投资。“账户轴心”的这两个作用将“社保财产权”以法律是形式固定下来。
  我们知道,就投资战略来说,《美国法典》对“TSP养老基金”和“联邦社保信托基金”这两个养老基金的规定是一样的,都强制性地规定它们必须实施“指数化投资”战略,甚至都分别为之专门设立了若干垄断性的投资基金;但是,他们具有本质上的区别:前者的账户是投资型账户,它在一切投资活动中发挥着“轴心”的作用,而后者的个人“账号”仅是一个“号码”而已;前者的投资决策人是资产所有者本人,而后者则是资产担保人国家;由此决定了这两个基金的投资行为和投资范围具有天壤之别,前者投资于资本市场,主要是市场行为,而后者投资于政府债券,主要是行政行为。由此可见,美国这两支公共养老基金投资行为的差异性取决于是否建立个人账户、如何确立账户的法律地位和个人是否拥有账户资产的投资权利

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