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中国股市“非均衡二元结构”的调整

时间:2006-11-22栏目:证券论文

其实,大股东欺压小股东的问题早就引起了人们的注意。在20世纪30年代,经济学家伯勒和米斯就指出,假如某个大股东拥有公司大于20%的股份,而其他股权是分散的话,这种公司就称为“少数操纵型”,股东之间的地位必然极不平等。世界经合组织(0ECD)在1998年拟定了《公司治理结构原则》,第一条就是关于处理管理层与股东,或是公司内部人(管理层和控制性股东)与外部股东的关系。为了防止控股大股东欺压小股东,各国公司法一般都规定了在控股达到一定程度以上时,大股东必须发布“收购要约”。例如,我国《证券法》第81条规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时,继续进行收购的,应当依法向该公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监管机构免除发出要约的除外。”由此可见,我国国有控股的上市公司的现状,实际上是与《公司法》的这一规定相冲突的,都是要请求豁免的。
    国有股的“非流通 导致中国股市投资行为扭曲
  在谈到完善国有企业公司制改革和规范证券市场时,人们更多地关注的是国有股减持问题。其实不然,国有股的流通问题才是一道最难逾越的鸿沟,是中国股市的症结所在。因为只要国有股可以流通,国有股减持的问题就迎刃而解;相反,如果国有股减持了但仍不可流通,中国股市还是难以规范。
  由于国有股不能流通,使得国有股与普通投资者的获利方式不同。社会公众股股东可以通过二级市场股票交易而获利,而国有股不能在股市交易,除了分红只能通过场外协议转让来获利。由于两部分股东获利方式不同,致使他们的投资行为也完全不同。社会公众股股东的投资行为与国外投资者没有什么差别,他们时刻都在关心着公司的业绩与股价的升跌。而由于国有股不能在二级市场上流通,致使国有股股东的投资行为发生了很大的扭曲。
  其一,他们并不关心股价的走势,因为股价的升跌与他们的利益无关。这种理念也直接传导到由政府部门委任的高层管理人员身上。如北京某家上市公司的股票从40多元跌至10元,广大投资者叫苦不迭,中央电视台记者询问该公司董事长如何面对股东的怨愤时,他不痛不痒地说:“有人说预测股市是疯子、预测汇市是傻子,我既不想做疯子,也不想做傻子。”试想,如果大股东的股票可以流通,如果给予经理人员以股票期权,他还会这么说吗?
  其二,他们也没有要求现金派息的强烈愿望,因为大股东本身就是传统的国有企业,“投资约束软化”使得国家并没有对他们提出明确的赢利目标。例如,2000年五粮液每股赢利高达1.60元,当广大投资者在股东大会上翘首以盼现金分红时,大股东却置之不理,决定不分红、不转增。中小投资者只能气愤地用退场、放弃投票权来表示抗议,但这又有什么用呢?
  那么,非流通国有股股东的行为目标是什么呢?他们的眼光不是盯在股价的提升上,而是盯在了通过股市来“圈钱”。这是因为:
  (1)通过股市来筹集资金,可以扩大企业的规模,提高自己的地位;
  (2)可以为母公司提供大量现金;
  (3)可以提升公司的每股净资产值,从而提高国有股的协议转让价格,等等。因此,公司大股东对上市公司的增资扩容具有极大的内在冲动,具有融资的“饥渴症”,而增发新股、配股和发行可转换公司债券是常被采取的手段,也被股民们称为股东利用上市公司“圈钱”的三大陷阱。
  其中,增发新股使得公司的利润被大大摊薄,对股价的杀伤力也最大,多数股票在决定增发会“跳水”10%以上,老股东对增发怨声载道,而大股东却乐此不疲,因为股价下跌与他们无关痛痒。近年来,由于证监会规定配股价不得低于近期平均股价的70%,而大股东由于持股成本很低,常常放弃配股权,而投资者处境则十分尴尬,配与不配都要吃亏。所以,高价配股的杀伤力也很强,股价跌破配股价屡见不鲜。发行可转换公司债券,在国外是公司筹资的较好办法,为了保护原股东的利益,转股价格应高于市价(一般要高出20%以上)。而我国第一只上市公司的可转债——上海机场转债,为了顺利发行,其转股价是10元,反而低于11元左右的市价,使原股东利益受损。
  我们不能埋怨某些公司的大股东不考虑广大投资者的利益,实际上这完全是由“二元结构”的制度安排造成的。这种大股东不关心股票价格、一味追求“圈钱”的内在冲动,就是中国股市所特有的、由基本制度造成的“做空机制”。从这一角度上说,中国的股市时常是在“头朝下地倒着走路”的。每一个入市较长的投资者,都会经受过这种“做空机制”的伤害,中国股市大兴“短线炒作”之风,是投资者被迫做出的选择。
    “市场发现价格 国有股流通与减持的新理念
  中国股市的“非均衡二元结构”,是对中国股市最深刻的刻画。如果不解决国有股的减持,特别是流通问题,无论把国有股转让给高管人员还是境外投资者,都无济于事,都只能把问题搞得越来越复杂。对解决国有股的流通问题来说,都不是“利好”,而只是重大的“利空”。当务之急是要排除障碍,探索国有股进入市场的通道。
  对于国家股的流通与减持,我国已经做过了多次尝试,主要做法有三种:
  (1)国家对国有股进行回购,然后注销。如上市公司云天化的控股集团以2.83元价格回购其所持该公司的国有法人股5.68亿股中的2亿股,使国有股比重下降为72.80%。这种做法比较简单,但会使公司总股本减少。
  (2)国家股按一定比例和一定价格向本公司的社会公众股配售,如上海陆家嘴和黔轮胎等,这种做法的效果并不理想,主要是配售价格定得不够合理。
  (3)在上市公司发行新股时,以市场价格向社会公众出售国有股份,这损害了广大投资者的利益,也是近两年来股市下跌的重要原因之一。
  除了上述试行方案之外,最近又提出一些新的国有股减持方案,如国有股实行“债转股”、“并股上市”等,但这些方案都争议很大。核心问题仍是如何给国有股定价,处理好国家和社会公众股股东的利益关系,既不能造成国有资产的流失,又不能侵害广大投资者的利益。那么,为什么有这么多的国有股减持方案,但国家与投资者之间的利益得失仍不能算清楚、说明白?我认为,这里的关键问题是资本定价的理念问题。
  根据国际惯例,最合理的企业资产定价法则不是“账面定价法”,而应是“盈利定价法”,即根据企业未来的盈利能力来确定其资产的价格。因此,股市上投资者最重视的是股票的“市盈率”,而不是“市净率”。但是,由于公司的未来盈利能力是难以预算的,决定股价的因素更是十分复杂,因此,若想找出一个完美的资本定价公式、准确计算出国家与投资者的利益均衡点,目前是根本做不到的。这也是各种国有股减持方案难以得到大家共识的根本原因。
  由此,这里提出一种新的国有股流通与坚持的理念,即“市场发现价格法”。具体而言,首先,赋予国有股上市流通的权力,由“市场发现”国有股全流通后的股票价格,并可准确计算出“散户”的每股损失;然后,通过以每股净资产值的低价格向“散户”出售一定数量的国有股给予其完全的补偿,就可保证投资者的利益不受损失。
  在这个方案中,关键的是三个价格的确定。一是确定原股票的市场价格(P1),为避免过度投机,可用股权登记日前的10个交易日的平均价格为准;二是确定国有股向社会公众股的

配售价格(P2),假设以每股净资产值为基准;三是通过市场“发现”国有股流通后的股票价格(P3)。在以上三个价格确定以后,就可以计算出在全流通后投资者每股的损失P1-P3,以及投资者以每股净资产值的价格向受让国家股的收益(P3-P2),并计算出应向社会公众股配售国家股的系数n。计算公式为:P1-P3=n·(P3-P2),或n=(P1-P3)/(P3-P2),即社会公众股每股的损失P1-P3,可由n·(P3-P2)来补偿。
  举例说明:如某公司国有股与社会公众股分别为6亿股和4亿股,每股净资产值为2元,每股盈利为0.2元。配售方案的目标是国有股实行全流通并减持,再设原市价P1=8元,配售价P2=2元,“市场发现”的价格P3=5元,则n=(8-6)/(6-2)=1,即社会公众股股东可每股以2元的价格受让1股的国有股。这样,在国有股流通与减持后该公司的股权结构如图表。
    国有股流通与减持后该公司的股权结构表  
总股本 国有股  国有股配售  社会公众股  股票价格  每股收益  市盈率
配售前   10亿  6亿[*]   4亿     8元    0.20元   40倍
配售后   10亿  2亿[*]   4亿     5元    0.20元   25倍

  
  *  此国有股已为可流通股

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