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股市有风险 入市当谨慎——对国有股减持风波的事后评论

时间:2006-11-22栏目:证券论文

  2002年6月23日,国务院宣布,除海外发行上市外,对国内上市公司停止执行2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称“暂行办法”)中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。吵吵了1年多的国有股减持工作终于画上了一个句号。现在可以静下心来,仔细回味一下其中存在的问题了。
  我之所以没有参与学术及社会各界为国有股减持的“献计献策”,是因为本人一向认为:由于社会中各个利益集团的“话语权”不同,凡是涉及不同集团利益的政策问题,都不可能通过媒体的大讨论来获得公正合理的解决方案。
  一、国有股减持究竟是为了解决什么问题
  根据新华社的报道,停止国有股减持出于两点理由。一是“在相当长的时间内,难以制定出系统的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”;二是“近期社会保障资金基本平衡,每年需补充的现金量不大,没有必要通过证券市场减持套现来筹集资金”。
  关于实施方案,我们后面再讨论。问题是出台“暂行办法”时,难道不清楚“近期社保资金基本平衡,每年需补充的现金量不大”的事实吗?况且,这个事实本身也禁不起推敲。首先,建立社会保障基金本身不是为了解决近期社保资金平衡问题,而是为了“支持国有企业改革和社会保障制度改革,迎接老龄化社会的挑战”。这在社保基金章程里写得很清楚。其次,所谓近期社保资金基本平衡,是在一个不合理的制度架构下取得的。这种“20%缴费率承诺20%替代率”的制度设计,是任何一个新加入社保体系的企业都不愿意接受的。第三,如果按照既定承诺替代率,设计一个合理缴费率(约7%),则为了保证已退休职工的养老金支付,社会保障资金每年的缺口应在1000亿元以上,而且将持续20年左右。这恰恰是社保基金要支持的“社会保障制度改革”所产生的“旧体制的遗留责任”。如果社保基金不承担,就需要政府财政来承担。
  此外,“支持国有企业改革”的含义并不仅仅是为离退休职工和下岗职工提供保障。减持国有股充实社保基金,一方面有利于理性机构投资者的成长,另一方面也有利于国有企业转变经营机制。国有股减持程序的规范化,还可以提供一个新的政策工具。政府可以根据国家安全和经济发展的需要,通过调整上市公司中自己的持股比例,实施产业之间“有退有进”的战略决策。
  最后,国有股减持将有利于消除国有股“习惯上”不流通所导致的二级市场过度投机问题,有利于中国证券市场的规范和长远发展。
  二、停止国有股减持的真正原因是什么
  传媒上流传最广的一种说法是为了救市。即决策当局不能容忍十六大前股市局面不佳而停止国有股减持。诚然,1年来由于“暂行办法”的出台,以及国有股减持方案的讨论,沪深股市一直萎靡不振。问题在于,国务院正式宣布停止执行“暂行办法”好几个月了,股票指数依然在低位徘徊。甚至十六大的胜利召开,也没有能改变股票市场的惨淡局面。因此,如果说停止国有股减持是为了救市,则此救市举措已经完全失败。这一事实反过来说明,国有股减持并不是导致股市跌落的唯一因素。从某种意义上讲,甚至不是主要因素。
  根据前面的分析,说社保基金不需要钱是一种托词。那么,“难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”就成为停止国有股减持的唯一理由了。这就是说,向全社会征集的七大类、4100多件国有股减持的意见、建议和方案,还不是“系统的”和“市场广泛接受的”。
  但是,包括配售、股权调整、开辟第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其他(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)在内的七类方案,已经基本上涵盖了70年代西方国家搞私有化以来,除MBO外所设想过的所有花招,很难说是不系统的。
  那么,什么是“市场广泛接受”呢?这个概念本身十分模糊。不能认为股市下跌就是减持方案不被市场广泛接受,股价普遍上扬则是减持方案被市场广泛接受。从经济学的意义上讲,根本不存在什么市场接受不接受的问题,只存在市场在什么样的价格水平上接受的问题。所谓市场不接受,不是卖方嫌买方出价低,就是买方嫌卖方出价高。本质上是买卖双方在价格上谈不拢,以致有一方退出交易。从国有股减持来说,政府是行为主动方。不管出于什么原因,政府没有接受公开征集的七类减持方案,可能是国务院宣布停止通过国内证券市场减持国有股的真正原因。   三、政府在国有股减持问题上的自我定位分析
  1年来在国有股减持问题上动摇不定的政策,反映出政府自我定位上的矛盾立场。这种矛盾的立场,来自政府作为公共政策制定者和国有资产所有者之间的角色冲突。
  作为社会公共政策的制定者,政府需要一个规范的证券市场,需要为社保基金筹集资金,需要改进国有企业的经营机制,需要结构调整和产业振兴的政策工具。因此,几经犹豫之后,终于在2001年6月12日发布了减持国有股的“暂行办法”。
  但是作为国有资产的所有者,政府和其他的资产所有者一样,总希望自己手中资产的卖价越高越好。特别是有了多年国有企业改制上市的经历以后,1元多国有资产净值折成的股份,能够卖几元、十几元、几十元的事实,进一步巩固了上述资产所有者的投机心理。从这个意义上讲,政府并不希望证券市场太规范。否则,就不会在“暂行办法”刚刚公布4个月后,又急急忙忙宣布停止执行“暂行办法”中的第五条,堵死了国有股渐进减持的路子,以换取股市价格短期内的上扬。
  然而,无论是出于公共政策制定者的责任感,还是顾及自己的面子,国有股减持都不能够轻易放弃。于是在停止执行“暂行办法”第五条的同时,政府宣布公开征集国有股减持方案。但政府忽略了国有资产的“所有者缺位”,以及“社会股”涉及个人私利这两个事实。因此,公开征集减持方案的结果,必然是有利于股票持有者,而不利于同样作为资产所有者的政府。即使是所谓代表社会良知的经济学家,在公开场合也不敢向私人利益挑战,含糊其词地讲什么全流通前提下的“多赢”。
  如果仅从防止“国有资产流失”的角度出发,则任何一个减持方案都是可以接受的,因为没有一个方案主张减持价格低于国有净资产。但是由于存在一个投机股市作为参照系,就没有人敢承担这个政治责任了。
  四、股民在国有股减持问题上的自我定位分析
  股民的两难处境在于投资和投机。作为一个投资者,股民希望有一个规范、可预期的证券市场。因为只有当证券市场是规范的、可预期时,股票才具有长期的投资价值。作为投机者,则不希望证券市场那么规范、最好多一点动荡。因为只有在一个大起大落的市场中,才有可能获得超常规的投机收益。
  股民这种矛盾的自我定位,在政府摇摆的政策下进一步强化了。1992年前,政府对公开发行股票一直持谨慎态度。邓小平南巡讲话以后,证券市场成了改革的热点。在改革气氛的感召下,入市股民人数迅速增加,而且不少人尝到了甜头。问题是改革气氛带来牛市的同时也吹起了市场的泡沫,几个月后股指就迅速下跌,套住了大量后期入市的新股民。本来这种“崩盘”有利于股民重温“股市有风险,入市当谨慎”的信条。但一方面出于“为民做主”责任感,另一方面也尝到了股市为国有企业筹资的甜头。1994年政府连续出台了四大救市政策和三大救市措施,此类做法不管实际上是否起到了作用,总

会使股民在心理上对政府能力产生幻觉,从而降低了投资的风险意识。
  在媒体上有关国有股减持方案的讨论中,很多股民代表忿忿不平地说:我们是每股几元、十几元、甚至几十元的真金白银买的股票,国有股是1元多的净资产折成的股份,想卖高价是不公平的。这种说法里存在两个问题。第一,国有股是1元多净资产折成的事实,早在招股说明书中写明白了。你为什么愿意花那么多钱买呢?理由可能有两个。一是你经过认真的研究,觉得股票有投资价值;二是根本不考虑什么投资价值,只是准备卖给下一个出价更高的人。无论出于哪一种理由,都是你自己的选择,政府并没有向你摊派。第二,国有股可能卖高价吗?仅仅1年的国有股减持方案讨论,就蒸发掉了18000亿的市值。方案一旦付诸实施,价格难免跌到接近净资产值,卖高价的想法必然落空。
  五、国有股的减持与国有股流通是两个不同问题
  1年来的讨论中,不少学者已经正确指出,虽然国有股的减持与流通之间有密切的关系,但并不是同一件事。
  为了说清楚这个问题,首先需要重温一下国有股的定义。根据1992年7月27日国有资产管理局和国家经济体制改革委员会发布的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》,国有股包括国家股和国有法人股,是代表国家的政府部门和机构,以及全民所有制企业,用国有资产向独立于自己的股份制试点企业投资所形成的股份。
  国有股减持是国家代理人作为所有者的一种自主行为。国有股减持可以通过市场公开出售的方式进行,也可以采取私下的协议转让方式进行。只有采取前一种方式减持时才涉及国有股的流通问题。出于历史上的种种原因,国有股目前没有进入流通,但已通过回购、协议转让等方式进行了减持。
  国有股流通,则是允许国有股权凭证进入公开市场交易。这在很大程度上应当视同新股上

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