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证券公司固定收益产品创新研究

时间:2006-11-22栏目:证券论文

天,威时特管理公司(Waste  Management)和斯坦利大陆公司(Stanley  Continental)发行了头两例LYON,均由美林公司承销。
  到目前为止,一些原来的投资银行创新产品萎缩了,甚至已经从市场上消失,或者创新当初也仅是发行了一例、两例,但更多的创新产品则生存了下来,并且交易量逐年增加,到目前为止已经成为证券市场上不可或缺的投资和避险品种。
    固定收益产品创新的动因
  从创新的主体投资银行来看,其创新有内部动力和外部动力两种。从内因上讲,创新的动力是赢利性需求;从外因上讲,创新的动力则是竞争的压力和回避各种市场风险。只有更好地服务客户,才能更好地赢利,因而近代固定收益产品创新主要是投资银行根据客户的不同需求费尽心思设计出来的。
  从固定收益产品创新的历史看,其动因主要有:
    一、回避各种利率和汇率风险,增加驾驭经济不稳定性和控制风险的手段
  美国20世纪七八十年代固定收益产品创新的一个主要动力是更好地回避利率和汇率的风险。战后,与布雷顿森林会议召开时各参加国普遍担心的通货紧缩相反,20世纪50年代和60年代出现了世界范围的通货膨胀,控制通货膨胀成了主要工业国政府一项十分重要的政策。由于多数政府发现很难减少公共开支,因此,主要是使用货币政策来控制通货膨胀。政府的目标是控制货币供应量,而不太关心利率水平,最终导致利率大幅波动。进入80年代以后,以美国为首的工业化国家先后进行了金融自由化的改革,取消对存款利率的最高限额,逐步实现利率自由化,并允许各金融机构业务交叉,放宽对资本流动的限制等。这样,在利率自由化和金融业竞争日趋激烈的影响下,利率波动幅度较80年代以前更大,利率和汇率不仅仅像过去那样随着整个经济周期的变化而波动,而是在短期内,一天或者几天都会出现令人意想不到的情况。短期资本为追求最高的收益随利率变动而流动,从而又导致外汇市场的汇率变动。这些波动使借款人和投资者都面临前所未有的风险,于是包括期货与期权交易、货币互换、利率互换等基于回避利率和汇率风险的固定收益创新产品应运而生。
    二、满足融资者的需求,同时获取超额收益
  应该说,投资银行业务创新的原动力就在于客户的需求。只有客户根据自己特有的现金流情况,对筹资和投资有了不同的需求,才会有投资银行根据不同情况设计出来的创新产品。
  当然,在以上这些产品的创新中,投资银行不会毫无所图地介入进去。比如在互换中,作为中介银行收取的费用,或者在名义本金数额基础上计算,或者是互换支付双方价格之间的差异——互换率,或者二者都有。
  再比如垃圾债券这一固定收益创新产品,由于垃圾债券较低的信用等级和较高的信用风险,其承销费用水平比高品质债券市场上要高得多,大多数情况下,其承销费用相当于承销同类投资级债券费用的两倍。1977~1987年的10年间,米尔肯所在的德雷克斯证券公司在垃圾债券市场上的份额增长到了2000亿美元。这时,德雷克斯公司债券买卖部成了完全意义上的美国低级债券市场。在整个80年代,美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元,其中德雷克斯证券公司就发行了800亿美元,占47%(注:《垃圾债券之父——米尔肯》,《新财经》,2002年5月10日。)。1983年德雷克斯证券公司收益仅为10多亿美元,是华尔街一个很不起眼的小证券公司,但到了1987年该公司已成为华尔街盈利最高的公司,收益超过40亿美元,并且在80年代的大部分年头里跻身于全美最大的前十位主承销商行列。
    三、规避制度管制
  金融管制既可能是金融创新的障碍,又可能是金融创新发生的驱动力。一般来说,较宽松的制度管制和较少的制度保护会促进技术提高,加剧金融机构之间的竞争,进而迫使那些改善服务、降低成本的创新产生,并且管制放松还可以使创新者更容易地进入这一市场;另一方面,较严格的制度管理又可能导致规避制度管制的创新产生。
    四、技术进步的推动
  技术进步应该说是金融发展的一个主要动力和基本前提,只有技术的进步才有可能产生新的金融产品和新的交易方式。19世纪40年代,电报机的发展很快就导致了资金流动的电信传输以及黄金和证券在不同交易所、不同地区之间报价的信息发布;其后,1876年电话发明之后的第二年就被应用到了银行的业务运用之中(注:Lawltence  J.White,Technological  Change,FinancialInnovation,and  Financial  RegulationIn
  The  US.:The  Challenges  For  PublicPolicy,www.ssrn.com.)。从20世纪60年代以来,固定收益产品创新展出不穷,这和其潜在的技术支撑密不可分,数据处理和无线电通讯技术日新月异的发展在降低使用成本的基础上大大提高了其数据处理能力和传输能力。这些技术的进步使得金融工程师们可以更好地积累数据、对风险进行评估,对固定收益产品的功能进行重新分解或综合,并进而设计出可以更好地满足企业和个人需求的新产品,也使得投资银行可以为客户提供更多量体裁衣式的筹、投资服务。资产证券化和互换就是这一发展的最好证明。
    五、降低税负
  从一定程度上来说,如果一些机构或者交易所承担的税负

高于其他的机构或交易,那么就会有一个强烈的动机来试图重新安排这些承担高税负的交易,从而使它们适用于更有利的税收环境。例如,如果资本利得比其他形式的收益要享受较轻的税负,或者公司是根据收付实现制而不是根据权责发生制来缴税,那么就有一种动力来进行创新,即如何把股息或者利息支付转换成资本收益;同样,如果利息支付可以作为公司缴税的可抵扣部分,而股息支付则不能,创新就会集中在如何把后者转换为前者。如美林证券的本息拆离债券就是基于税法中对无息票债券利息收入征税延迟的规定;欧洲债券市场的产生一定程度上就是为了规避美国的利息平衡税和外国投资者持有税而产生的。
  附图
    我国缺乏固定收益产品创新的原因
    一、基于固定收益证券发行的制度管制过多
  就我国来说,技术并不是目前制约我国产品创新的一个“瓶颈”,在数据处理和通讯技术上我们现在已经远远超出了当年美国固定收益产品创新大发展的时期,但到目前为止我国连一些基础的固定收益产品都还没有,更不用说基于其上的固定收益衍生产品了。应该说制度安排是限制或者阻碍我国投资银行固定收益产品创新的一个主要原因,而制度管制的核心就是对证券发行的限制和对发行证券主体的限制。比如《预算法》明确规定我国地方政府不能发行债券筹资;对企业债券发行采取额度制管理,只有一些国有企业才能拿到发债额度。
  从有着上百年固定收益证券历史的美国固定收益产品市场的发行情况看,也许我们可以得到一些借鉴。美国证券发行和交易所必须遵循的法规主要有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》,以及1939年的《信托债券法案》。根据《证券法》,除非可以援引法定例外,否则任何证券发行都必须注册登记;《证券交易法》也要求所有在全国各交易中心进行的证券交易必须先在联邦证券交易委员会注册登记。也就是说,某一证券将向公众出售及在交易中心上市,那么该证券就必须按照两个法规的要求分别注册登记。但所有的这些注册都只为了信息的充分披露,而不是为了限制某些证券的发行。某一证券是否要发行上市完全由发行公司自己决定。正如美国国会在1933年淘汰了蓝天法的"Merit"理论而选用了英国的披露理论一样的道理,证券法无意阻止证券的发行和投资者做出坏的投资决定,它仅想通过披露相关的信息来帮助投资者评估证券质量,以及防止公司迷惑投资者(注:高如星、王敏祥;《美国证券法》,法律出版社。)。除发行和交易需要注册外,在交易所上市的条件相对严格一些。例如纽约证券交易所(NYSE)要求上市的证券发行公司在规模、赢利和股东数目上都要达到一定的标准。所以,在美国只有很少一部分评级较高的投资级企业债券和期权在纽约证券交易所上市,绝大多数的固定收益产品都在场外柜台交易市场(OTC)交易,而OTC市场对交易的产品没有任何限制,只要定期提供报告就行了。
  所以尽管在美国也有一些调整性条例,即采用一些经济手段对某一现象进行调整,比如原来的利息平衡税、外国投资者持有税,但是美国很少有限制性法规,比如限制某一证券的发行或某一产品的交易。但在我国,应该说这种法规比比皆是。除了市场的基础没有完全市场化外,固定收益产品的发行采取的是审批制,不但延长了筹资企业的融资时间,而且加大了券商投行的承销成本,连券商发行证券的审批通道都是有限制的,从而在一定程度上导致了我国的投资银行都只是在已经圈定好的框框内努力拓展业务,所有的人力和财力都用在了如何多发几只股票和如何多发几只债券上,很少再有激情和动力去开发新的品种。
  在这种严格制度管制的发行市场,养成的是一批循规蹈矩的投资银行,即使有一些稍微的创新之处,也都是政府主导的“外生安排”,而不是基于参与主体——融资方、投资方和金融中介的“内生驱动”。

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