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证券公司固定收益产品创新研究

时间:2006-11-22栏目:证券论文

>    二、发行主体创新需求不足
  公司主体非私有化、委托—代理外部性的产生应该说是导致没有固定收益产品创新的另外一个主要原因。美国在20世纪20年代曾被誉为股票融资的黄金时期,然而随着成熟的股份制企业的建立,特别是1956年MM理论创立以来,企业财务理论发生重大变化,企业的经营目标由企业利润最大化转向追求股东价值最大化,债务融资成为企业融资的主要形式。而且融资公司会根据自己的现金流和财务状况以及如何减少自己的融资成本提出各自不同、特色各异的需求,应该说只有存在这些需求,才会有投资银行天才的、不断地创新。但在我国,发行证券的上市公司中60%是国有企业,而通过债券融资而且债券又可以上市交易的企业更是几乎100%的国家所有。在国有企业中,代理人首先考虑的是无论用什么方法只要能从市场上融到资金就行,能通过股票融资的就尽量通过股票融资,不能通过股票融资的,通过债券、可转债融资也行,市场上是什么样的收益率水平,就发行相应利率水平的固息债或浮息债,可转债也是千篇一律,没有什么特色。应该说发行人本身很少考虑过什么样的筹资方式对公司来说才是最好的,才是最符合公司本身现金流或者财务特色,才能最好地规避各种市场风险、更好地为公司创造收益。这种公司主体的非私有化和委托代理的外部化造成的结果是公司没有创新需求,没有根据自己公司特色有不同筹资或者保值的需求。只有有了需求才会有各种各样的供给,如果没有创新的需求,当然也就很少会有投资银行创新的供给。
    三、投资银行缺乏创新的动力
  对于投资银行来说,按照已有政策法规和条例来拓展业务已经成为他们的共识。目前我国还有很多情况是法律、法规所没有涉及到的,比如一些创新产品的发行,在已有的证券法中并没有涉及到,但是审批制本身决定了发行这些证券必须经过证监会或者其他监管部门的审批。而在审批的过程中,投资银行需要做出更多的解释和承诺,等待审批的时间也会相对比较长一些,从而发行成本和机会成本都会提高。而对于目前的投行来说,股票发行根本不存在卖不出去的情况,上市公司发行定价机制决定了新股是一种稀缺的资源,投行所需要做的就是发现可以上市的公司而已;企业债券的发行目前来说和新股发行差不多。所以目前所有投资银行的精力都用在了寻找合适的上市公司或者债券发行人上;再加上创新产品的发行成本如果太高,又因为在市场上是第一次出现,发行风险相对就高一些,结果是投资银行没有过多的动力来根据客户的需求创新固定收益产品。
    四、利率和汇率等金融传导机制未能市场化
  利率是资金的时间价值,而利率水平的国家调控使得基于利率之上的创新直接受到抑制。至于外汇制度,我国实现的是人民币经常项目下的自由兑换,但还没有实现资本项目下的自由兑换,汇率也仅是有管理的浮动汇率制度。人民币不能自由兑换意味着人民币没有市场价格,这使得基于回避汇率风险的创新受到制约。回避利率和汇率风险是20世纪七八十年代美国固定收益产品创新的一个主要动因,但在我国这两种传导机制都未能完全地市场化。在这种情况下,无论是企业或者个人都没有通过一些固定收益衍生产品回避利率和汇率风险的动力和需求,投资银行也就相应地没有了设计新产品的需求。
  正如前面所述,我国固定收益产品创新不足的首要原因是制度管制,各种经验教训也表明制度环境的完善是金融创新快速发展的基础。以诺斯为代表的制度学派金融创新理论认为,金融创新实际上是一种与经济制度互为影响和

因果关系的制度变革。从某种程度上讲,尽管金融创新的重要动机之一就是规避制度管制,但如果制度环境的变革适合市场发展的话,将为金融创新提供更大的空间。
    几种固定收益创新产品
  以下探讨的几种产品都是在我国证券市场上有相应的潜在需求、可以解决一些实际问题、但由于制度或者其他原因到目前为止市场上还没有的品种。
    一、可交换债券(Exchangeable  Bonds,EB)
  可交换债券是基于可转换债券之上的一种创新产品,严格地说是可转换债券的一种,它允许债券持有者有权按照预先约定的条件用这种债券交换与债券发行者不同的某个公司的股票,一般为其子公司、母公司,或者同属于一个集团之下的其他兄弟公司。
  这种债券的一个主要功能是可以通过发行可交换债券有秩序地减持某些股票,发行人可以及时收取现金,亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。比如香港的和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持Vodafone;大东电报也用此方法出售所余下的电讯盈科的股份。欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展,都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。此外,政府也会透过发行可交换债券把公营企业私营化。例如韩国存款保险局发行了30亿美元的债券用以将该国的国营电力公司Kepco私营化。
  可交换债券目前对我国的国有股减持问题有着现实的意义。随着我国国有企业改革的逐渐深入,国有股非流通性的缺点日益显露,已成为困扰我国资本市场的一大难题。若采取由国有控股母公司发行可交换债券的办法,债券到期时可以转换成其上市子公司的国有股,在不增加上市公司总股本的情况下,能逐渐降低母公司对子公司的持股比例。
  此外,可交换债券还可解决一些历史遗留问题。茂炼转债是3家发行转债的非上市公司之一,其他两家已顺利上市并转股,但由于茂炼公司的母公司中石化整合属下控股公司资源的原因,茂炼公司在2002年4月份曾公告中石化不让茂炼公司发行A股并上市,此公告一出即引起了转债持有人的强烈不满。此时,就曾有建议中石化向茂炼转债的持有人定向发行可交换债券以置换等值的茂炼可转换债券,但由于证监会要求中石化依现行法律处理,而现行法律不支持“定向”发行可转债,从而此举未能成行。
  目前我国还有很多的非上市公司,这些公司在资金短缺时一般只能通过银行贷款来解决,但近几年银行为了严格控制不良贷款的比例,出现了贷款审慎的现象,这样一些中小企业就很难筹到资金。如果这些公司能通过与其他熟悉公司经营情况的上市公司协商发行可交换债券,那么就可以解决一部分公司筹资难的问题。
  目前我国还没有发行可交换债券的法律法规,按照现有法规,转股公司的股票来源问题可能会是一个主要障碍,因为我国《公司法》规定上市公司不能有留存股票,如果专项配股发行,又面临转股公司有没有配股资格的问题。只有当这些问题得到很好的解决,也许可交换债券才能得以在我国出现。
    二、资产化证券
  资产化证券是指将非流动性的金融资产集中起来并重新分解组合为可进入市场交易的证券。这些非流动的金融资产包括住房抵押、信用卡应收账款、汽车贷款以及企业应收账款等。其中最主要的一个品种就是抵押担保债券(Mortgage-Backed  Securities,简称MBS),MBS是指将购买的抵押贷款按照相同特性,例如期限、利率等因素,打包成抵押贷款组合,并向投资者出售,代表对组合现金流权益的收益凭证。
  抵押担保债券虽然在我国目前还没发行,但有关研究工作进行了很多。发行抵押担保债券目前也存在许多问题,如法律问题、税收问题及担保问题。抵押贷款的所有权发生转移后,是否需要原合同的当事人同意?因为《合同法》规定合同发生了变更需要当事人同意。其次,目前房地产抵押贷款是商业银行的优质资产,银行方面不太愿意出让此资产,都愿意在自有的范围内开展抵押贷款证券化,发行抵押担保债券。当然由银行方面作为发行人发行抵押担保债券也是可行的,但不利于金融风险的分散。
  银行资产向住房抵押贷款集中对银行自身的安全也不利,当房地产市场发行波动时,会对银行的资金安全产生极为不利的影响。虽然目前银行按资产负债比例进行管理,但资产集中度太高对银行抗风险的能力是有削弱的。若银行加强风险意识,按一定的资产比例管理其资产,则银行的住房抵押贷款必须寻找出路。于是,我们有必要对住房抵押贷款进行打包,发展专门的机构或者证券公司,发行资产化证券,并出售给投资者。
    三、附认股权证债券
  附认股权证债券是一种将期权和债券结合在一起的金融创新品种,由于其基础产品还是债券,附加期权的主要目的是为了吸引投资者和降低债券筹资利率,因此应该属于固定收益产品创新的一种。这种债券的主要特点是认股权和债券是分离的。其中有发行公司以其公司股票为标的所发行的认股权证,有认股权证标的公司以外之第三人所发行的备兑认股权证。
  发行附认股权证债券,首先需要解决的是认股权证的交易问题,也就是要培育认股权证市场。目前除了我国股市以外,亚太地区几乎所有证券市场都已推出了认股权证交易,有利于我国借鉴海外经验,而且目前证交所也正在研究认股权证问题,所以可以预期在不远的将来这一市场会有实质性进展。实际上,历史上我国存在过认股权证。早在1992年,当时为了解决国有股股东配股资金到位问题,深宝安等上市公司就曾发行过认股权证,只是后来由于政策和市场环境的变化,认股权证从我国证券市场销声匿迹了,尽管如此,这些宝贵的实践经验将会对新的认股权证设计起到较大的帮

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