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对我国上市公司兼并收购的实证研究

时间:2006-11-22栏目:证券论文

     兼并收购活动在公司治理中的作用机制分析
  一、公司接管市场与收购兼并活动
  公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者,甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场(takeover market),又称公司控制权交易市场(market for corporate control),它是指通过收购兼并取得对企业的控制,达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票,也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁,这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。
  公司接管市场一般的作用机理是:当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时,股东会抛售或寻机转让公司股票,股价会下跌,公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的代理权来接管公司的控制权,并调整董事会和经理人层,整顿公司业务。
  因此,公司接管市场并不是一个实际意义上的市场,而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域,它既包括证券二级市场,也包括场外股权交易市场,还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制,兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的,只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念,使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起,构成公司治理的外部机制。
  二、公司接管市场与其他公司治理机制
  公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督,实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现,外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。
  从发达国家的情况来看,各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约,以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣,但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时,有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷,即缺乏接管市场的作用。
  作为一种公司治理机制,接管市场尽管存在一些缺陷,但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段,特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下,投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。
  三、对公司接管市场治理效果的检验研究
  西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制(特别是内部治理机制)发挥关键的治理作用:一是行业因素,二是董事会组成(特别是独立董事占比),三是无形资产存量,四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)对1980年《财富》杂志500家公司在1981~1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析,研究结果表明,当公司业绩大大低于行业水平时,董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了;但是当全行业都发展不好时,董事会就发挥不了应有的作用,而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同,内部治理机制(例如董事会)很难通过采取有效的措施加以解决,因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了,当他们成功入主后,通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现,那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司,更加可能成为兼并收购的对象。最后,Morck、Sheleifer和Vishny指出,管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员,那将减少被兼并收购的可能性。
  Weisbach(1988)所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系,发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官,而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。
  国内专门研究接管市场的文献不多,大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面:一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用(龚玉池,2001);二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响(高见、陈歆玮,2000;冯根福、吴林江,2001),或是上述两种研究兼而有之(万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良,2000)。此外,还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能(裴武威,1999),并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响,但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此,考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态,本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素,并据此提出政策建议。
    公司兼并收购的治理效果的统计分析
  各种研究显示,在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制:一是并购方取得控股地位,二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员,三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点,参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况,我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用,而在我国的上市公司中,董事长是董事会的核心人物,其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化,因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种:一是无变化,即原董事长继续担任原职;二是温和变化,即董事长发生了变更,但是董事会的变化比例小于50%;三是剧烈变化,即董事长发生了变更,而且董事会变化比例大于50%。
  我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。
    表1 发生并购公司的高管变动情况
   第一大股东  高管无变化  高管温和变化 高管剧烈变化
   发生变更的公司
1997   47      32       7       8
1998   74      38       16       20
1999   94      66       13       15
2000   91      44       17       32
2001   86      54       11       20
合计  392     234       64       95

  
  表2则提示了199

7年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1~3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后(注:行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。)的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。
    表2 发生并购公司的经营状况统计(%)
   1年业绩变化比率  2年业绩变化比率  3年业绩变化比率
1997   0.88        -5.56        -22.89
1998   0.07        7.53         0.83
1999   1.70        0.88         6.29
2000   -3.14        17.86
2001   -7.88

  
  统计结果显示,在早期的上市公司并购中,高管变动的幅度较少,而经营业绩则呈现典型的短期效应,即发生并购当年业绩短暂提升,长期内则故态复萌;而在近期的上市公司并购中,高管变动增多,经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。
  上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购,很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的,其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动,并不是以改善上市公司治理结构为目的,而是以短期业绩

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