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浅议我国股票的市场发展

时间:2006-11-22栏目:证券论文

  浅议我国股票的市场发展
  
  内容提要 2007年至今,我国股票市场经历了一场快速泡沫化到理性回归再到低迷震荡的过程。2009年春节后,股市持续走高。本文通过对中国股市的总体运行情况进行分析,对中国股市泡沫的适度性做出评估,并剖析了中国股市大幅震荡的成因。最后,结合本次金融危机对我国股市未来的发展趋向进行简单预测并对股市的理性运行提出有效的控制措施。
  
  关键词 股票市场 泡沫 震荡 理性运行
  
  我国股市建立十八年多来,一直处于不断地动荡上冲及回归往复的起伏调整过程。2007年8月9日,沪深两市总市值突破20万亿大关,并且首次超过2006年GDP总额21.087万亿元水平。目前,中国股票市场已成为社会主义市场经济的重要组成部分。然而,就股市运行而言,其问题之多、涉及面之广、意义之重大,不得不尽快解决。从我国股票市场的大幅震荡以及金融危机对我国股市的严重损害来看,我国股市还没有进入到理性运行的阶段。
  
  一、我国股市发展的总体评价
  
  1992年以来,沪深两地的股票市场价格变动剧烈。以上证综合指数为例,除了1995年波动幅度小于100%,1992年到1996年的波动幅度都在100%之上,其中以1992年波动幅度最大,高达国际经济合作2009年第7期388.12%;但从1997年开始,两地股票市场的价格波动幅度明显减小,平均年波动幅度不足50%;直到2006年股市波动幅度又达100%以上。特别是随着金融危机的全球化蔓延,股票市场的影响首当其冲,如表1所示。
  
  那么,中国股票市场价格的剧烈波动是否和上市公司基本价值波动相吻合呢?股票价格大幅波动的时候,上市公司的经营业绩相对平稳(图1)。除了1998、1999年上市公司的平均每股收益略低于0.2以及1993-1995年超过0.3和2007年超过0.4以外,其余年份大多数在0.2-0.3之间。1993年和1994年上市公司平均每股收益保持相同水平,而两地的股票价格指数分别有223.10%和150.68%的波动幅度。1995年和1996年上市公司业绩相对稳定的情况下,深证综合指数的波动幅度却达到了历史最高水平。另外,1994年以来,我国上市公司的每股收益不仅没有呈现上升的趋势,反而在缓慢下降,但在2001年最高点指数比1994年翻了1倍多,最低点更是翻了将近5倍。此外,2006-2007年的这一波行情,上市公司的平均每股收益也不足以支持,毕竟,如中石油、中国平安等一大批优质企业的加入,在一定程度上抬高了上市公司的平均每股收益。中国股票市场发展历程中,股票价格指数的大幅变动已经不能单纯以企业的基本价值变动来解释,只有承认泡沫的存在,才能很好地理解中国的股票市场。
  
  二、我国股市波动强度测量
  
  (一)用市盈率比率测度波动强度
  
  在股票市场上,市盈率是反映股票波动强度的重要指标,市盈率变化越大,股票波动也就可能越大。市盈率(P/E)比率即每股价格占每股盈利的百分比,它的变化既可以反映个股的波动强度,也可以作为对股票市场运行状态的总体描述,对股市震荡的判断有重要意义。根据全球统计分析,在近一个世纪的绝大部分年份中,股市的平均市盈率在15-20倍之间是市场所认可的合理区域。除了2004年和2005年外,我国股票的市盈率一般在30多倍高位徘徊,2007年底达到了一个顶峰,沪市平均市盈率为57.11倍,深市平均市盈率为69.74倍。随着2008年股价的大幅回调,我国的股票市场泡沫在一定程度上得到了释放,但是震荡依然存在(图2)。
  
  (二)用泡沫系数测度波动强度
  
  对于股市泡沫程度的检验目前主要是通过对泡沫系数这一指标的衡量来确定的。泡沫系数=股票市值增长率/名义GDP增长率。当泡沫系数等于1时,说明此国家的股票市场无泡沫;大于1(小于1)时,就说明此股市存在着正的(负的)泡沫成分。某学者对多个国家股票市场泡沫系数的分析表明:成熟市场的泡沫系数在2-4之间较为合理;股票市场尚不完备的新兴发展中国家泡沫系数达到4-8之间为即可认为是合理区间。
  
  表2显示,我国股票市场除1997、1998年泡沫系数在合理范围之内,其他年份均表现出不同程度的泡沫,特别是1999、2000年以及2006年至今。股市非理性的泡沫化表现在股市运行中的急剧震荡,股市的波动和股票市值的波动以及与泡沫系数的变化是一致的,三者相互反应和体现。泡沫系数与股票市场增长率几乎保持一致,具有同样的发展和运行内涵,都是股票市场健康运行的主要衡量指标。
  
  总之,从市盈率上看,一方面,我国股市的市盈率过高,泡沫成分同发达国家以及其他新兴市场国家相比偏高,特别是近两年,我国股市的泡沫系数10倍、20倍于我国的GDP增长;另一方面,我国股市泡沫系数存在较大的不稳定性,时而表现为快速膨胀,时而表现为快速收缩,从而进一步加大了泡沫爆裂的风险。
  
  三、我国股市发展过程中大幅波动的内因分析
  
  波动是任何股票市场都不可避免的一种经济现象。但是,由于不同的股票市场所赖以存在的市场环境和经济背景不同,波动所产生的条件和成因也有所不同。目前,中国正处于向市场经济过渡的转型时期,中国经济体制、经济成分以及经济环境所具有的特殊性和复杂性决定了中国股市大幅波动成因的特殊性和复杂性。
  
  (一)上市公司质量不高
  
  从上市公司的基本面看,中国上市公司质量参差不齐,部分公司虚假“包装”上市;更为普遍的是,上市后的公司整体质量呈下滑趋势,由此加剧了股市泡沫的形成和膨胀。首先,直到2001年3月,即已在证券道路上行走十余年后,中国证券市场才采取由主承销商推荐的做法,公司上市融资制度才得以完善。其次,在政府对上市公司进行审核制度和审批制度下,一直存在着计划经济的调控色彩和审批制度本身的缺陷,难以避免地方政府和企业寻租和弄虚作假现象的发生。最重要的是,我国上市公司业绩相当不稳定。上市公司每股收益从1993年的0.33元,降低到2003年的0.20元,随着大牛市的发展,2007年每股收益达0.42,2008年又回落到0.34;净资产收益率1993年为13.86%,2003年降到7.41%,2007年回到14.71%,2008年又下降到11.79%.据WIND资讯统计,2004年上市公司亏损数达到174家,2005年亏损数量进一步上升到181家,而2008年亏损数量比2007年几乎翻番。
  
  (二)庄家对股价的过度操纵
  
  中国股市成为“庄股市场”具有重要的条件:一方面,由于部分股票流通规模较小、上市公司信息披露不及时并且失真时有发生,内幕交易者之间存在信息严重不对称;而另一方面,虽然采取了一定的措施,但我国尚未建立对庄家操纵市场和股价的有效管理体系。庄家通过做庄,将自己控制的某种股票价格拉起来,使这种股票价格远远高于它的合理价位,人为地制造震荡。中国股市一波又一波的大幅震荡,在很大程度上是由庄家哄抬价格拉起的。
  
  (三)缺乏对冲机制
  
  在西方成熟股票市场存在着多种风险对冲机制。比如,当市场高涨时,上市公司或其大股东通过向市场抛售本公司股票等减少股市波动;或者投资者利用卖空机制、股票指数期货或者期权等衍生工具来对冲风险。但在我国,则缺乏这种缓和股票市场波动的对冲机制,当股票价格高于其内在价值时,市场产生对股票的超额需求,持有股票的人不轻易出手;或者市场有限的股票被少数人所控制和操纵,导致股票价格的暴涨,从而使得大幅震荡成为可能,并且持续。
  
  (四)体系不健全
  
  从市场体系建设上看,中国股票市场作为一个新兴市场还存在法制体系不完善、监管体系不健全和调控体系不尽合理等诸多问题。中国股票市场孕育于计划经济体制之下,人们的思想还深受计划经济的束缚。其中使用了大量计划经济的手段,从上市公司审批到市场扩容节奏的控制,从人民日报社论打压股市到利用政策利好托市等等。这种用计划经济的手段来管理资本市场的建设和发展的方式难免会产生一系列问题。时至今日,我们还需要认识到仅仅颁布了《证券法》和相关条例是不够的,再融资问题、大小非解禁问题等等仍需要管理层的智慧。
  
  (五)政府、国外因素对股市的干扰巨大
  
  我国股市是一个典型的“政策市”,问题不是出在股市对政策的敏感反映上,而在于政府对股市的政策干预过多、过频,结果造成了股市泡沫随着政策的频繁变动而波动。中国股市从诞生起就一直是在政府的主导下运行的,尤其在1997年东南亚金融危机爆发以后,我国政府对证券市场的态度从之前的中立和谨慎一跃转变为支持其上升,“政策市”时代真正开始了。到了2007年,我国证券市

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