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证券市场强制性信息披露制度的理论根据
依靠强制性信息披露，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心，是世界各国日益广泛的做法。但中国目前尚未就确立这一制度得出明确的结论，有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。了解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自己的证券监管制度有着不可低估的意义。强制性信息披露制度1，是世界各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要的制度之一。建立和完善这一制度的过程就是法律、经济界对其有效性、合理性、公平性进行不断辩论、探索、求证的过程。尽管这个制度在世界各国的证券管理体制中得到日益广泛的采纳，但中国目前并未就是否在证券监管体系中确立这一制度得出明确的结论。有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。即使是在那些强制性信息披露制度已经实行了多年的国家里，反对它的人也仍然很多。了解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自己的证券监管制度有着不可低估的意义。
支持派的观点
支持强制性信息披露制度的观点可以粗略地分为两类。一类观点从实用性出发，偏重讨论该制度的实际效用。另一类则偏重于探寻构筑这一制度的理论基础。前者的观点一目了然，即为了对付证券市场上不断出现的欺诈行为，为了减少市场上利用自身特定优势而形成不公平地位的机会，政府有必要强迫那些利用证券市场进行筹资的人将与自身情况相关的所有信息公之于众，以便一般投资公众在作决定时能够充分权衡各种因素的利弊，而不致于在事后发现自己由于对信息缺乏了解而作出了错误的决定。但与此同时，这些人坚决反对政府对证券市场的任何进一步的干预。加拿大皇家价格差委员会在1935年的一份研究报告中说：“国会并不打算剥夺一个公民自愿当傻子的神圣不可侵犯的权力2.”话虽调侃，却一语道出这一派观点在强制信息披露制度和政府行政干预之间的取舍。早期鼓吹英国式披露制度、反对美国蓝天法3式实质性审查制度的法学者们将无政府干预的公开信息披露、充分曝光制度奉为神明。其最典型的用语是：“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察。4”
支持强制性信息披露制度的理论则相对较为复杂。除了法学界对英国早期普通法中反欺诈（刑法、合同法）、受托人义务5（代理法、公司法）、平等权利（宪法）等概念及其相关理论的诠释、引申以外，这一体系中还融汇了许多经济学、伦理学、社会学方面的理论。其中较有代表性的法学者有布兰代斯（Louis D. Brandeis） 6、劳斯（Louis Loss） 7、道格拉斯（WilliamO.Douglas） 8、高尔（ L. C. B.Gower） 9等人。
反对派的观点
从强制性信息披露制度出现的第一天起，反对它的声音就不绝于耳。有趣的是，这些反对派来自观点截然相反的两个不同阵营。本世纪三十年代美国经济、证券法学界的辩论即是一个很典型的例子。
站在这个制度右边的反对者认为，对于证券市场监管来说，美国证券业立法早期的蓝天法中最为“宽松”的纽约式“反欺诈”立法就已经足够10，甚至现有刑法中有关“欺诈属于犯罪”的规定本身即已足够，用不着再通过专门的证券立法，建立专门的证券管理机构，借用衡平法中专用的“禁令”方式来防止欺诈。这些学者认为，单行证券法中有关强制性信息披露的规定不仅事实上不可能有用，而且在道德观念上也会有碍于诚实企业、商人的行为11.
站在历史唯物主义的角度看待这一问题，我们可以理解上述观点存在的基础。当初的美国虽然不再处于资本主义发展初期，但其主流经济、法律学说仍未脱离正统、古典资本主义的窠臼。对包括这些反对派在内的许多人来说，美国资本主义在世界范围内的发展更需要的是开发蛮荒的勇气、胆识和不顾一切往前闯的冒险精神，包括对诸如弱肉强食、适者生存一类所谓原始森林法则的原则性认可，而不是对一般百姓的家长式保护和对所谓社会正义、普遍公平概念的戮力维护。从这一观点出发，今日美国的证管会及其所赖以存在的全套证券法规所起的作用当然会被看作是消极、反动的了。
站在这个制度左边的反对派则认为，仅仅信息披露是不够的，政府应该对在资本市场上筹资的公司进行实质性的审查。后来历任证管会主席、美国最高法院大法官达三十多年之久，被公认为对早期美国联邦证券法的建立与执行有最大影响的威廉。道格拉斯（William. O. Douglas）教授说：“那些需要得到投资指引的人从注册登记的公开文件12里所包含的资产负债表、重要合同或其它各种数据中根本看不出所以然来。这些人或者是由于缺乏训练或智力而不能从这些数据中找出任何有用的东西，或者是由于一心沉溺于投机获利而认为这些信息于己丝毫无关。”13道格拉斯教授还认为，受到单纯注册登记制度损害最大的是那些最优秀的，业绩历史最长的，因而也是组织结构最复杂的公司。反而那些新设立的，听上去挺吸引人，但却缺乏实质内容、业绩的企业，恰好可以利用其历史短，财产关系清楚而轻易地满足披露要求。道氏认为，仅仅依靠信息披露的不足还表现在：经注册并公开披露的信息对于市场的有用性，在其公布后不久便由于各种各样正、反面的因素而大打折扣。道氏的这一说法即使在六十多年以后的今天也仍然有其一定的意义。为此我们可以比较一下各国证券市场上上市公司股价的两种变动曲线。曲线一是股价在每次有关公司基本面的信息披露前后的变动曲线；曲线二是同一股票的价格在其它因素（宏观、中观消息、传言等）出现时的变动曲线。虽然至今尚未有人对中国证券市场的这两种曲线做出实证性的分析，但根据中国证券市场上几次大面积、大幅度急剧波动的情况14，我们可以大致地作出判断，即中国证券市场与其他各国的证券市场一样（或更甚之），曲线二波动的幅度常常会大于曲线一的幅度。
道格拉斯教授说上述话时美国只有1933年证券法，1934年证券交易所法尚未出台。当时的证券法对公众公司尚无定期报告的要求，对于上市公司的现有管理层竭力维护自身小集团既得利益并使之永久化的冲动尚无对策；对小股东利益的特别保护亦付阙如；当然更谈不上对公司资本结构健康与否或资金运用是否合理进行控制了。整个注册制所唯一强调的就是信息的真实性。但问题是，仅仅要求企业作真实披露并无法防止小人物们上当受骗等不公平的情事发生，这在中15、外证券史上均不乏先例16.我们是否可以这样说，虽然阳光可以被认为是最好的消毒剂，但是过多的阳光照射会使人得皮肤癌；过份地依赖于公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏。道氏对一般投资者阅读、分析公开信息的能力、意愿所作的表述以及我们因此事实而推论出的市场股价变动的二元式曲线运动已充分地说明了这一点。反对单纯依赖信息披露制度的左派人士们据此认为，政府应该通过实质性审查制度对利用公开资本市场筹资的渠道加以限制，而不能视信息披
露制度为唯一的法宝。
英美经济学界和法学界近年来继续就强制信息披露制度进行激烈的争论。对该制度提出强烈批评的学者当中，最具代表性的有本斯顿（George Benston）17，施蒂格勒18（George Stigler），曼恩（Henry Manne） 19等人。这些人被学术界称为修正派20.另一些学者也对强制性信息披露制度提出批评，但并不完全同意修正派的观点，如：伊斯特布鲁克（Ester Brook），费歇尔（Fischel） 21和赛利格曼（Joel Seligman） 22等人。这些人被学术界称为后修正派。站在后修正派对立面的学者有詹姆斯。考克斯（James Cox） 23和约翰。考菲（John Coffee） 24等人。他们的观点一般被看作是拥护强制性信息披露制度的传统派学者们的观点在新形势下的实证或理论的延伸。
有效资本市场假设理论
虽然各种法学经济学理论嘈杂纷纭，对强制性信息披露制度的优劣莫衷一是，但任何一个研究现代证券法的人都无法忽视近二十年来得到各国证券法学界广泛承认的一个极为重要的金融经济学理论，即所谓“有效资本市场假设”理论（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效资本市场假设理论为围绕强制性信息披露制度展开的讨论提供了一个理论舞台。在这一理论出现之后，有关信息披露制度的各种论战，无论其依据的理论是源于法学、经济学还是社会学，都得以围绕着有效资本市场假设理论所建筑的构架和所提出的假设命题展开，从而进行实质意义上的真正交锋。而在此之前，各家各派常常争得面红耳赤，彼此的观点却往往擦肩而过，可言者，闻者昏昏。这一理论的最初鼓吹者费玛（Eugene Fama）认为，资本市场机制的运作效率在不同信息环境下有三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效26.进而言之，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。费玛以后，许多学者都用实证的和推理的方法试图从正面或反面来证明这一命题。迄今为止，有关这一理论的探讨并未就政府应当在证券市场效率方面起什么样的作用这一问题得出定论27.但事实上，有效资本市场假设理论最重要的贡献并不在于它对应有什么样的证券管理体制和证券法规得出一个结论，而在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、中观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。这一理论建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性，股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论。过去二十多年来，经济、法律学界的许多学者对这一理论进行了深入、广泛的研究，写了大量的论著。虽然至今各学者的说法仍是见仁见智、了无定论，但所有对证券法学理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。因此，我们有必要在此对这一理论进行更为深入的探讨。
（一）何为有效？
首先，什么样的市场是有效的市场？在一个有效的市场上，大量买主与卖主之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格应该能够全面反映有关该商品的所有公开信息。更重要的是，在出现任何新的信息时，上述价格应该能够立即作出反应。此处的关键在于“立即”二字，即由于价格能够极为迅速地对市场上新信息的出现作出反应，致使无人可以因为对信息的占有而获利。如果股票市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息（无论是公司股票的历史价格走向还是公司的基本面数据）而获利。也就是说，在证券市场价格曲线的任一点上的价格均最真实、最准确地反映了该证券的价值28.
有效市场有益于整个社会，因为价格真实地反映价值，致使资源在竞争中得到合理配置。但是，人们对任何一种特定证券的价值的认识并不相同，所以他们对何为“有效市场”的衡量标准亦无法相同。作为研究对象，我们可以暂时把这一标准定为“特定时段内对价值的最可能接近的衡量”。一般来说，这一价值应该处于对市场的极乐观的判断与极悲观的判断之间的某一点上。事实上人们对价值的认识的不确定性并不会过多地干扰市场有效性的存在，也不会干扰为保护市场的有效性而存在的一些基本条件，如信息披露和内幕交易方面的某些法规等。这一点本文将有进一步的阐述。
（二）三种有效市场
如前所述，有效资本市场假设的基本理论将市场分为三种形式的有效市场，即弱式、半强式和强式有效市场29.
1.弱式有效市场
在弱式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上参加交易的所有投资者均掌握了某一特定证券的历史（自上市以来）价格变动情况及这些变动所反映的全部信息。也就是说，所有投资者占有的历史信息是一样的30.所有投资者对这些信息的集体判断形成了这一特定证券的价格。由于这一价格所包含的是所有的历史信息，我们姑且称之为“昨天的价格”。但是，昨天的价格既不能用来说明今天的价格，也不能用来预测明天的价格。通过对证券价格的长期跟踪、分析，人们用“随机行走过程”（Random Walk Process）这一理论来形容某一特定股票的将来价格与其过去价格的关系。在随机行走过程中，股票连续的各次变动在统计链上是相互独立的，或者可以说，其序列相关系数为零。这就好象一群在空场上散步的人没有计划、没有目的地走来走去，使人完全没有办法预测其规律一样。过去的价格完全无法被用来预测将来的价格变化。研究股价历史完全无法给人带来赢利的机会。
2.半强式有效市场
在半强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者所占有的有关某一特定上市公司的所有公开信息都是一样的31.这些信息一般即为投资公众对之明显感兴趣的信息，如关于公司业务损益的财务报告，分红、送配股的决定，会计调账，新闻媒介对公司的评价，直至中央银行政策的变动等等32.证券价格反映了所有公开信息所包含的价值，也就是说，证券价格的形成反映了所有投资者对所有公开信息的集体判断。
3.强式有效市场
在强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者都掌握了有关某一特定上市公司的业绩及其内在价值的所有信息，无论其公开与否。也就是说，所有投资者，无论是否特权群体，所占有的信息都是一样的33.证券价格反映了所有这些信息所包含的价值。
（三）信息性有效与价值性有效
有效资本市场理论在描述了三种形式的“有效市场”之后，进一步提出了一个从社会学和宏观经济学的角度看也许是更为重要的问题，即市场的“有效性”对于市场和社会究竟起到什么样的作用？换言之，即使是在已经证明了的“有效市场”上，人们仍然会进一步提出这样一个问题，即这里所说的“有效”用什么尺
度来判断？通常我们所讲的信息作用于市场所发生的股价变动的速度只能被直观地称为“信息性有效”。而由于上述股价变动所造成的资本流向的改变，以及进而形成的整个社会资源的再分配则可被称之为“价值性有效”。
如上所述，对于信息性有效的市场上的股价是否准确真实地反映了其内在的价值，即一特定企业的基本面价值，这一点并无定论。而且对于研究一般市场行为及其获利机制的人来说，这一点似乎也并不重要。
另一个同样没有定论，但至少对政府决策者来说却是至为重要的问题是，信息性有效是否会导致价值性有效。如然，则肯定了许多人对证券市场所持的传统资本主义式的理解，即社会资源的再分配只须通过不受政府干预的资本市场的运作即可解决。以美国为代表的部分市场经济国家对证券市场所持的一般态度即是这种“自由放任主义”（Laissez Faire）的态度。但即使是在这样的制度下，我们也会不时地发现政府以调整社会资源为理由对市场作出事实上的干预34.在其他许多国家里，政府对资本市场在更大程度上的干预态度则表现出对上述命题的否定性回答。中国目前的证券管理制度，无论是在发行审核过程中实行的所谓产业政策，在交易市场上对国有股、法人股给予的特殊“照顾”，还是公司、证券法规对国有企业的各种优惠政策，都充分表明了政府管理层和立法当局对证券市场的信息性有效能否导致价值性有效所持的怀疑甚至否定的态度。
（四）导致市场有效的因素——四类投资人和四种有效市场机制
在解决了“何为有效”的问题之后，下一个问题就自然而然地摆到了我们面前：如果证券市场看上去是有效的话，那么是什么力量或因素使得它成为有效的市场呢？
一般认为，信息传播的面越广，速度越快，市场越有效35.在有效资本市场假设理论中，人们一般总是假定：参加市场交易的所有投资者均可以不费力、不花钱地得到所有信息。但事实上在任何一个特定市场上，不同投资者获取信息的成本都是不同的，因此他们在特定时点上获取的信息也不会完全相同。也就是说市场上信息传播的速度与广度并不一样，这种差异一般会因特定信息传播对象的不同而显示出来。美国斯坦福大学的法学教授吉尔森（Ronald J. Gilsen）和耶鲁大学的法学教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36将在二级市场上买卖证券的人按其与信息的关系分为四类37：（一）靠大众性公开信息交易者；（二）靠专业性公开信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）无信息交易者。这四类人形成四个各具特点但又有所重叠、相互补充的市场运作层次，通过相互影响、相互作用形成一个有机、高效的证券市场。吉尔森和克拉克曼两位教授的理论通过对投资者和信息之间关系的阐述，从另一个角度说明了信息与证券价格的关系，与有效资本市场假设理论有异曲同工之妙。对这一市场模式的理解，有助于我们进一步了解有效资本市场假设理论所描述的有效市场机制。
1.前三类人
我们可以看到，在第一类人，即靠所有的人都明白的公开信息操作的交易者中，信息传播的速度既快且广。证券的价格充分吸收了所有的大众性公开信息，其变动极为迅速、准确地反映了在此类人中所传播的信息的变动。这一机制最接近于有效资本市场假设理论所提出的弱式有效市场假设。由于这里的信息对于所有的人都是一样的，所以没有人会在这种市场上由于信息的占有而获取利润。
在第二类人，即靠专业性公开信息操作的交易者中，信息的来源仍为公开渠道，但信息的内容比第一类市场上的信息大大加深了一步。第一类人所不易看明白的大量信息，如财务报表中的多项数据、百分比的意义，会计报告注释部分的真实含义等，在第二类人中变成了常规信息。这些信息到了专业机构的分析人员手里，被迅速地转化为对股价变动趋势的判断而作用于市场，因此市场股价的变动会极为迅速、准确地反映出在这一类人中传播的信息的变动。在一个机构投资者占主导地位（不管是由于其资金量还是由于其在市场上的交易量）的市场上（如美、欧、日以及相当一些新兴的开放市场，如印度、泰国、墨西哥等），由于所有机构都大量使用专业研究人员，市场的有效性相当高。这时即使市场中同时有许多看不懂专业信息的普通投资者，但由于机构交易对股价的强大作用，这些普通投资者的盲目性并不会因此给机构投资人带来太大的利益，特别是在考虑到机构投资人因获取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。第二类人所处的市场最接近有效资本市场假设理论中所设想的半强式有效市场。
统计分析表明，美国证券市场（以纽约股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全国证券商协会自动报价系统－NASDAQ为代表）基本为弱式与半强式有效市场38.
第三类人，即靠派生信息操作的交易者们，他们的信息来源是在证券市场上拥有特权的群体，如法定内幕人士39等。由于此类信息的获取成本极高，一般人不易很快进入其中，所以市场难以迅速有效地运行以达到价格的平衡。这种人即由于其信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。为此付出代价的当然是市场上的其他投资者。世界各国40反内幕交易的法规中有关内幕信息接受人（Tippee）的一些规定正是根据这一基本假设而制定。如果有效资本市场假设理论所提出的强式有效市场成立的话，反内幕交易法规中的许多规定即不再有意义41.
这一类人获取信息的方式可分为三种：第一种是从内幕人员那里获取纯粹由于无意而泄露的内幕信息42.这种方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本过高，因此其实用价值并不大。第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可能信息，被称之为“交易解密”。各国证券法规经常以一些特殊的规定来杜绝或减少交易解密的可能性。例如美国证券法要求内幕人员对其股票交易情况作出报告43；中国公司法则干脆完全禁止上市公司法定内幕人员对本公司股票的交易44.交易解密这一种运作方式的成本虽然低于第一种的守株待兔，但由于这种“解密”的前提是对内幕人士的身份与行迹的了解，所以它仍然不可能轻易地成为唾手可得的公众信息。
第三种方式的运作最为复杂，但也最受到投资界和学术界的关注，因为它是唯一一种看上去较为平等、不必有特殊关系而只需要脑力即可实现的方式。这种方式的表述并不十分复杂，即通过观察股票的价格和交易量等数据，将观察所得与已有信息和期待值相比较－为什么会有人持续地背离已知的基本面进行交易？45－然后根据原价格中信息构成的各要素去推理，以求得最可能解释股价变动原因的新的信息。这种方式被称之为“价格解密”。价格解密的典型例子是，通过观察某一只股票价格的非正常变动而推测出该公司可能即将发生兼并收购行为的信息。当然，价格解密由于其复杂性而致成本较高，所以一般只有实力雄厚的机构投资人才会在这方面下功夫。但即使是在这种情况下，仍然不能保证这些解密者可以创造一个持续高效的市场并不断地得到成功。这个道理很简单，如果原来处于低效的市场由于信息传播快而变为高效的市场，则无人愿意耗费成本去获取、研究、提供信息，因为这时对信息的占有已不再能够给任何人带来即使是瞬间的垄断利
润；于是市场由于缺乏信息而又陷入低效；这时人们又发现获取信息成为值得做的事情。格罗斯曼和施蒂格利兹教授将这种现象称之为“市场在启蒙和愚昧之间的往复摆动” 46.
2.市场的相对有效性
对以上三类人交易行为模式的分析说明，证券市场既非充分有效，也非完全无效，而是在上述两种状态间不断摇摆的相对有效。同时我们也可以看出，为什么市场股价会在相当的程度上反映出完全属于内幕的信息。
3.第四类人
第四类人的交易虽然被称为“无信息交易”，但事实上此类交易者并非完全不根据任何信息进行交易。只是这类人在交易中所根据的信息均为所谓“软信息”，即上市公司的盈利预测、估算、前景等相对较“虚”的信息。由于这类投资者每人掌握信息的程度不同，各人对市场股价走向的预测也不相同，所以看起来这些人的交易完全是盲目的。但是，市场作为一个整体，对于软信息的反应却和对其它所有信息作出的反应大致一样，即以证券的价格“模糊地”反映出市场上所有的软信息。这就好象一群蚂蚁同时向各个不同方向用力，想把一块馒头片搬走一样。虽然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最终的合力仍呈现出表面的一致性，即馒头片在群蚁的努力下被搬向蚁巢。
从第四类人的角度来看，前面三种有信息交易的机制可以有效地减少因信息的作用而造成市场价格突发偏离的机会。而市场的有效程度一方面取决于在市场上传播的信息的性质（公开历史信息、公开专业信息或内幕信息），一方面则取决于获取信息的成本。强制性信息披露大大地降低了前三种交易获取信息的成本，使得市场上的所有交易者都能够平均地得益。
在新上市证券的情形下，所有成熟市场上的交易者通常都由于对相关信息的缺乏而对股价预打折扣47.这时的市场行为整体地类同于无信息交易。经过一段时间以后，三种有信息的交易得以各行其道，股价方得平衡回归。
无信息交易（或称软信息交易）这一机制的介入将整个资本市场的各类交易机制连接成了一个模糊的统一体。这些机制构成有效资本市场形成的基本要素。任何一个信息在市场上的初次传播48，都将由于一个或多个有效资本市场机制的促进而使得该信息所包含的价值最终反映到市场价格上来49.
进而言之，吉尔森和克拉克曼两位教授所描绘的上述四种有效市场机制是相互补充的。其中任何一种机制均对初次进入市场的信息在市场交易者中进行传播的全过程中的某一阶段发生作用。
（五）有效市场理论的支持者们及其理论
拥护有效资本市场假设理论的人们认为，证券市场是有效的，至少是以弱式或半强式的形式出现。美国各派学者在考证这一命题时做了大量的工作以证明其正确性或不正确性。美国经济学界的一些人认为，在所有经济学的命题中，有效资本市场假设理论是得到最多实证支持的理论50.这些支持者们通常使用的理论之一，即预期投机使价格隧道变窄，价格波动幅度减小，致使市场更为有效。这一理论同时也被许多人认为是已为实践所证明了的命题。美国两位会计学教授的研究分析表明：一个成熟的股票市场常常提前12个月即已开始预期一家公司的年度利润51，在该公司最后公布年度报告时的那个星期，股价呈现出最大的变化以反映与利润有关的各项数据信息的变化。股价通常在几天内即完全充分地吸收了该信息所能给市场带来的所有冲击。
（六）有效市场理论的反对者们及其理论
反对有效资本市场假设理论的人则有不同的说法。有学者从证券市场的实际操作及管理模式出发，对有效资本市场假设提出了质疑。其中一种说法是，这一理论全面地否定了多年来行之有效，并仍在指导市场的操作战略和管理机制52.具体来说，如果弱式有效资本市场的假设成立的话，则工作多年的股市曲线、图表的制作者们均将失业；因为既然过去的股价与今后毫无联系，那我们还浪费资源，制作、研究这些曲线、图表做什么？如果半强式有效资本市场的假设成立的话，证券市场上就不会再有所谓低价股票或高价股票的概念，因为所有的股票价格都是平价的。那我们还研究上市公司的基本面数据及其与股票价格的关系做什么？如果强式有效资本市场假设成立的话，我们就没有必要、也不应该花费人力、物力资源去发现、管制和惩罚内幕交易了。
事实上，市场并不可能充分有效。市场上各种各样的“噪音”使得市场的基本面价值及其派生信息无法充分地在股价上得到体现，于是研究证券市场的专业性机构和人员依然有其存在的价值53.这就是反对有效资本市场假设理论的学者们提出的所谓“噪音理论” 54.这些学者将与公众公司基本面数据、基本资产价值毫无逻辑联系的各种影响证券价值的因素统称为“噪音”，因为这些因素与基本面这一主旋律毫无关系。他们认为，“噪音”在证券市场行为模式的形成中起非常大的作用。也就是说，证券市场的效率实际上是不高的55.如果承认这一点的话，那么对噪音理论的研究至少可以给人们提供研究低效市场的成因及其运作机制的手段。
证券市场大量投资者的行为模式表明，他们并不相信有效资本市场假设理论。例如，大家（无论是机构还是个人）均在不断地试图寻找所谓低价股票，即较其理论价格更为便宜（Underpriced）的股票。为此大家不仅研究、分析基本面数据、过去的股价走向，而且常常不得不跟风、赶潮、听传言而行事。在后一种情况下，基本面数据似乎已不再重要，重要的是如何在一个无序的市场上随时针对各种无法预测的“噪音”作出比别人更快，同时也更为合理的反应。近几年新发明的消除噪音的耳机不再试图用传统的隔离封闭方式来减低噪音，而是用主动产生具有对称弦波的“噪音”来抵消外来噪音的任何影响。这可否给我们研究股票市场“反向操作”行为的人带来一点启示？
提及“反向操作”的行为模式，理论上我们可以溯回到约翰。凯恩斯的时代。凯氏将股票市场上类似反向操作的上述行为模式类比为“婴儿选美大赛”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英国一些报纸上流行一种择美竞赛，由参加者在报纸上发表的一百个婴儿的照片中选出最漂亮的六个婴儿来。谁选择的结果与全体参赛者的平均爱好最接近，谁就得奖56.
凯氏推论说：“……可以设想，在这种情形下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为最美者，也不选一般人认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。57”
这就是凯氏所谓的“第三级推测”。在这种心态下，以基本面价值（美婴、股票均然）作为市场价格的判断尺度即不再有用。
有关有效资本市场假设理论的另外两个问题
除了前述问题之外，还有两个方面的问题对于有效资本市场假设理论来说，也是必须考虑的：
（一）投资判断的不确定性
按照有效资本市场假设理论的方法来判断，市场上任何一只股票的价格对其基本面价值的偏离都会产生投机获利的机会（这是一个二律背反的理论，因为这种偏离同时又产生了使价格回归的强大向心
力，从而消除任何投机获利的机会）。对于一个意欲投机获利者来说，虽然这一机会有其吸引人之处，但他这时却面临着两个不得不考虑的因素：
一、他作为投机者对该股票基本面价值的判断可能是完全错误的。他是否值得冒犯这种错误的风险？根据经济学上边际效益递减的基本原理，丢掉的那一块钱的效益应该大于挣来的那一块钱的效益。因此，他可能认为不值得为获取这一不确定的利益而冒此确定的风险。
二、即使他的判断正确，即一只股票的价格确实低于该股票的基本面价值，也完全无法保证该股票的现时价格会很快得到纠正，上涨到与基本面价值同步。这种不确定的时间差处处都有，即便是公认相当有效的市场也难免于此58.
这一推论如果被多数投资者所接受，他们就会对可能的获利机会望而却步，从而减弱市场的有效性。这时即使有比较聪明（或是自认为聪明）的投资者能够十分肯定地测算出市场的偏离，即不再被上述第一个因素所困扰，但他也会（更加聪明地）作出所谓凯恩斯式“第三级推测”，而不去进入一个扭曲了的市场。这种理论获利机会与实际获利机会之间的差距进一步减弱了市场的有效性。这在中国目前的股市环境下表现得更为显著。许多受到良好训练的投资者（包括机构所雇佣的投资专家）宁可象街头的股民一样赌消息、博谣言，也不愿按照自己经过分析、调研基本面所得的理性判断行事，正是出于这样一种心态。这种群体效应所形成的恶性循环只有在整个市场经历了足够的磨难，市场的管理层作出了足够的牺牲之后，才会得以扭转。
（二）披露对象的不确定性
即使在以美国为首的各工业化国家的证券管理法规都有了长足的进步，特别是趋向堵塞漏洞、严格慎密执法的今日，人们仍然时时对强制信息披露制度所意欲保护的群体提出质疑：公司究竟该以谁为披露的对象？是街头卖大饼的阿婆、隔壁开“面的”的二哥，还是美林、申银的财务分析师、路透、海融的市场研究员？一种理论认为，后者的分析会因其在股价上的反映而“渗透”至普通投资者那里，所以在披露时用不着考虑信息接受方的水平与分析能力59.立法当局是否愿意接受这一观点并将其付诸法规，会使公众公司在披露信息上所花费的成本，也就是那些立法意欲保护的股东们自己口袋里将要拿出的钞票数，出现极大的差别60.中国证监会要求上市公司在作出定期信息披露时使用普通投资者看得懂的语言61并就其完整、充分、准确性作出保证62，这一点说明了中国证券管理部门在这一问题上的不同于发达国家证券市场管理部门的考虑63.
当美国国会就1933年证券法进行辩论时，后来成为众议院议长的雷伯恩（Rayburn）众议员直截了当地说：“这个法的目的是尽可能地将证券的持有者与公司的管理层放在平等的地位，在获得公开信息的权利上将买方与卖方放在平等的地位上。”可以看出，这已经从原来完全自由放任的资本主义格言：“买者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前（或向后？）迈了一步。用当时的美国总统富兰克林。罗斯福的话说，现在是“卖方自行小心”（Caveat Vendor）了64.所谓社会公平、正义等道德观念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉强食的原则。
对于证券业来说，这意味着一个更高的商业道德标准。因为发行公司及其代理券商们不能再满足于买方对商品（证券）的内在价值自负其责的说法，并以此为挡箭牌而逃避责任了。套用一个比喻来说，尽管我们相信，知道自己会被强制在众目睽睽之下脱光衣服的人一定会对自己的体形更为重视，但如据此得出人们从此都会由于这一强制制度而真正保持健美的体形这一结论，却显得过于武断且缺乏逻辑联系。有许多人不是宁肯无视自己未穿衣服这一事实，如安徒生童话中的皇帝一样昂首阔步于大庭广众之中，努力使自己，但更多地是使别人相信自己穿着世界上最为华丽的衣服么？问题是，这里的“别人”究竟是谁呢？是宫廷的大臣，皇帝的侍卫？还是街头的百姓，看热闹的小孩？正如安徒生在他的童话里所试图表现出的道理那样，如果我们还算是诚实的话，我们就不能够忽视小孩子的智慧。在今日中国的证券市场上，那些不顾法规的明文要求而明目张胆地以虚假陈述、隐瞒重大事实等方式欺骗投资公众的上市公司，和那些为了自身的利益而为虎作伥的中介机构，与那刚愎自用的裸体皇帝和那些指鹿为马的无耻臣子又有什么区别？如果我们不以街头百姓甚至是小学生的判断作为信息披露的原则，难道还能指望那些“底儿潮”的公司自觉地将其家底兜出来么？这些案例其所以屡见不鲜、禁而不止，可能不仅说明了我们信息披露的强制性不够。如果在现阶段将信息的通俗性也作为信息充分、完整要求的一部分的话，更多的王海（打假）式人物就可能会出现，从而大大地减轻政府监管部门的执法负担。这种社会性利益的获得与公司为此额外付出的代价相比，至少在市场尚未成熟的现阶段，可能是完全值得的。
中国的信息披露制度
（一）信息披露制度的三原则
中国现行证券法规除了三级实质性审查65较为特殊以外，基本上具有一个典型的信息披露制度所要求的所有条件。这一制度所依据的原则可被归纳为三点，即：一、充分性和完整性；二、真实性和准确性；三、及时性。
1.充分性和完整性
从理论上看，所有影响投资者作出买卖决定的信息均应该得到披露66.那么，什么是影响投资者买卖决定的信息67呢？如前所述，证券市场上的信息分为两大类：“硬信息”和“软信息”。一般所谓的基本面信息均为硬信息。《公司法》及《暂行条例》中所要求披露的公司招股说明书、年度和中期的财务报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等等均属此列68.这些内容中最容易确定其内涵与外延的是“重大事项”，最易造成违规或潜在纠纷的是对上述内容中任何部分的“重大遗漏”。即使是在重大事项中，也仍有所谓“硬信息”和“软信息”之分。可以从已有财务报告中反映出来的信息均为硬信息，如重大债项、合同69等等。而从现有财务数据、行业政策、行业发展情况、宏观经济形势等数据中衍生出来的、对公司盈利前景的预测、市盈率的推断等则为软信息。由于国人对公司董事会作出的本公司赢利预测颇为关注，一般也将这种事实上的软信息看作基本面的信息70.尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市场的工具，但中国市场在过去数年来形成的这一习惯迫使中国证监会不得不在《股票发行与交易管理暂行条例》及其上市公司信息披露的格式文件中包含此项内容71（虽然不大情愿）。其结果就如西方人所言“自完成的预言”（Self- fulfilling Prophesy）：本来也许不会出现的糟糕结果，一旦被说了出来，就一定会出现。“墨菲法则”戏言之：你越不希望出现的东西，他就越是要出现72.盈利预测如今已成为市场信息中最重要的部分之一。在大多数投资者的眼里，它的重要性远远高于任何硬信息。尽管这是市场不成熟的表现，但有鉴于它的影响，中国现行证券监管制度不得不承认中国证券法规下的“充分”与“完整”有着与西方证券信息披露制度不完全相同的含义。
2.真实性与准确性
披露的信息必须真实，不可稍有虚假，这一点自不待言
。但是，由于语言本身所固有的不精确性，加上人们为了自私的目的而尽力挖掘其漏洞所带来的进一步的不准确，使得这一要求并不象初看上去那么简单易得。那些企图用不正当的手段获利的人，或者有意遗漏本应该予以披露的重要内容，或者故意使用不准确的、似是而非的语言，来达到自己误导投资者的目的。问题是，以什么作为标准来衡量特定信息的准确性呢？换言之，我们如何去区别法律上的准确性与物理上的准确性之间的区别呢？当人们为了自身的金钱利益卷入针对这种区别的诉讼时，所有貌似容易的分析方法，貌似公允的判断标准都会显得苍白无力。从这一点来看，公司法和暂行条例中对信息的真实性和准确性的原则性要求73并无法解决所有的问题，甚至可能连一部分问题也解决不了。本书第四章和第六章所予以评论的几个案例即说明，在我们这样一个尚未充分地确立法制观念、建立执法机制、强化执法措施的国度，真正地实现法律、法规的制订者们所试图规范的目标还要走很长的路。
3.及时性
任何信息均具有时效性，而千百万人赖以赢利或止损的信息当然更是如此。尽管现代社会技术高度发达，信息传播速度大大加快，但对所有人均绝对及时的信息传播却永远不会出现。与仅仅几年前的情况相比，中国证券市场上信息的传播速度已经由于法规的要求74和技术、资金的投入75而大大地加快。尽管如此，市场上各个投资者群体由于在信息获取时间上的差距而导致的赢亏之分却完全没有改变。读者从本书第六章所涉及的大量案例中也可以看出，信息披露的及时性对市场上各类投资者有着几乎是至为重要的意义。美国证券市场经过了十二年的准备，终于在一九九六年五月开始实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度（EDGAR）76.从表面上看，EDGAR强制性制度的实现使得上市公司作出信息申报与其信息生效并得以向公众公布这几个行为之间的时间差大大缩短，信息传播更加及时，利用公开信息获利的可能性也因此被大大降低。但事实却并不一定如此77.
当然，信息传播速度的加快并非没有意义。谣言、传闻在中国股市上所起的作用已经从几年前的巅峰状态降低了不少。虽然由于政府的各项政策对中国的宏观、微观经济仍然具有巨大的影响，而制订这些政策的政府管理部门尚未养成随时向市场公开其政策性决定甚至其决策过程的习惯，以致于对这些政策走向的推测和传闻构成目前市场谣言、传闻的主要部分，但是地处边远的小投资者至少可以在公开信息的获取方面与其在深、沪的对手取得同步。就一个表面公正、公平，具备可预测性和确定性的法律制度来说，除了努力使其法规完善之外，还需要建立一个灵活有效的专业性管理机制，用来应付那些随时可能出现的，在人类的贪婪和“聪明才智”的驱使下以牺牲别人利益为前提的，不断创新的市场谋略与行为。及时地将自己的决定，甚至自己正在考虑将要作出的决定及其正反两面的意见公布于众，应当是政府管理部门纠正市场上不公平现象的最有效的方法。
与信息传播的及时性密切相关的一个问题，是信息的传播与获取所需要的成本。虽然中国证监会已经意识到这个问题的重要性并一再采取措施以图规范管理、降低成本78，但由于整个资本市场本身的不成熟造成的信息市场狭小，加上各种握有形形色色垄断权力的既得利益集团的存在79，证券市场上信息的经营、发布权仍然未能充分地进入市场，形成一个能够自养并相对稳定的行业。这一问题的解决最终还是要依靠市场机制的完善和对证券市场信息行业自由竞争的开放。
（二）强制信息披露制度和实质性审查制度的选择
如前所述，中国的证券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部条件。尽管公司法和暂行条例中的相关条款可能被解释为对证监会实行实质性审查制度的强制性要求80，但是这些规定的文字并不排除在现有机制下将审查权下放或使其中立化的可能性。事实上中国证监会成立伊始即着手建立的相对独立的发行审核委员会已经在实质上将发行审批的权力从一个纯粹的行政行为变成了一个至少在表面上更具市场性亦或中立性的技术行为。当时的审批机制将证监会本身的工作部门（发行部）作为发行审核委员会的秘书班子，而发行审核委员会则是对企业公开发行与上市申请作出批准与否决定的最终发言人81.发行审核委员会由在证监会内工作的部分专业性人员（几个相关部门的主任）、以国务院证券委名义聘请的证券市场上各专业性机构的专家人员（律师、会计师、咨询顾问）和学术界人士（经济学家、教授）组成。委员会中来自于证监会内部的委员与来自于其外部的委员的比例大约为1：1，法定开会人数为三分之二，按照无记名投票、少数服从多数的原则作决定，以保证该委员会相对于证监会的独立性。除报送审批的一般材料外，委员会着重于审查企业应当公开披露的材料，其目的是从表面上保证这些材料的充分性、完整性、真实性和准确性。这一方式虽然不同于美、英等国对注册公开文件的后发制人式的核查，但与香港联合股票交易所的并联独立机构上市委员会所作的严格审查相差却并不算太远。只是中国管理层的初衷略有些程度上的不同，家长式的保护色彩要浓一些，所以不得不在委员会中放上足够的证监会官员，以保证其“权威”色彩。但总的来说，中国当时的发行审核制度并非完全等同于政府行政部门的纯行政性干预，而是更接近于（至少从中央一级来看）从专业角度出发，根据公开、透明、独立的原则对一级市场上侵害投资者利益的可能性进行防范。
尽管如此，这仍然不能表明中国证券市场的管理层已经在强制性信息披露制度和实质性审查制度之间作出了任何倾向性的选择。实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把“利剑”。证监会成立四年来，经其手批准发行、上市的公司已有三百六十家之多82，至1997年上半年将本期额度83全部用完预计还将有四十家左右。每年经其批准增资扩股的已上市公司又有几十家84.全国三十个省、直辖市、自治区，十四个计划单列市85主要领导人以下各部门各级别官员、国务院各部委主管官员、各企业领导、工作人员等浩浩荡荡、络绎不绝，经年累月地出入于证监会等国家行政部门，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说，都恐怕需要经历一场“从灵魂深处爆发的革命”！
中国企业申请公开发行股票必须经过的程序包括额度申请和发行审核。中国证监会86经过了与其他政府部门和地方政府分享额度分配权，以及以上述方式行使发行审核权的阶段之后，已经开始对其权力的行使方式作出改变。在额度分配方面，“总量控制，限报家数”的原则将有效地剥夺国家计划委员会和地方政府的相当一部分权力87.在发行审核方面，证监会也基本上正式地走到了前台。于1995年11月成立的新的一期发行审核委员会从其人员构成的变化显示出证监会在其职能上的转变。新的发行审核委员会增加了证监会内部委员的比例，增加了几个政府职能部委的官员，排除了与证券市场有利害关系的专业性人员的参与，唯一留下的非官员是与市场无利害关系（或至少是表面上无关）的学者88.一增一减，显示出中国政府的主管部门在证券市场的管理方式上开始采取完全的实质性审查制度，以借重行政性审核力量的方式，使证监会事实上成为最终决定
企业能否发行股票的权力机构的决心89.当然，这一权力与任何其他权力一样，是一把双刃剑，剑的另一面也同样锋利。无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制订审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个试图以行政干预（特别是以中央集权为条件的行政干预）的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的机制，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。证监会成立的初衷是主要作为查处市场违法行为的监管机构，而非决定市场运行模式的权力机构90.这一初衷的实现，大约无法依靠证监会权力的日益扩大；相反，为了增加执法资源和增强执法意愿，证监会最终将不得不走上逐步放弃实质性审查权的道路。
在中国从计划经济向市场经济转轨的过程中，实质性审查制度在一定时期内可能还会继续存在。我们目前所要解决的问题不是该不该立即取消实质性审查这一制度，而是在多大程度上依赖强制性信息披露这一制度，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心。成熟的市场本能地对抗并化解任何行政性的干预91，而依赖于家长式保护的市场，其发展和成熟的进程都会极为缓慢。在我国现有条件下，完全摒弃任何一种强制性（审查或注册）制度，允许市场在完全自由竞争的条件下发育，看来是不可取的。因为资本主义发展的整个历史已经向我们展示了在这一条道路上所可能要付出的沉重的代价。强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价最大限度地提高证券市场的有效性，促进中国资本市场的发育和成熟，因此，应当也完全可能成为我国证券监管制度的发展方向。
结论
总体来说，迄今为止的各种法学、经济学、社会心理学的理论及实证性研究均不能完全准确地说明股票价格的运动。但对我们来说，至少有一点是可以肯定的，即除了对股价多么经常地偏离其基本面价值及纠正此偏离所需要的时间尚存疑问外，无人（不管其赞成还是反对强制性信息披露制度）可以否定公开信息对股票市场的作用。
以此为出发点，中国的证券立法和证券管理部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题，如信息传播的广度、深度、及时性和可比性等问题，以及对蓄意违反信息披露法规的调查和处罚等问题上投入最多的关注和最大的努力，以图使市场日趋成熟，最终将政府从社会成本很高、自身风险极大、吃力不讨好而又烦不胜烦的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。
注 释：
1、本文所阐述的强制性信息披露制度，不仅是相对于非强制性信息披露而言，而且（可能更重要的）是相对于实质性审查制度而言，即因信息披露已成强制而不再由政府部门对证券的发行、交易及其相关活动做实质性审查、批准。
2、参见哈佛大学路易斯。劳斯教授的名著《证券管理法基础》。Louis Loss， Fundamentals of Securities Regulation，32-33（Little， Brown & Company， 1988）。
3、美国一些州自本世纪初以来所建立的一整套证券市场的实质性审查制度，被俗称为蓝天法（Blue Sky Laws）。
4、这是美国最高法院大法官路易斯。布兰代斯在其名著《别人的钱》一书中的说法。Louis D. Brandeis， Other People‘s Money & How the Bankers Use it， 62，（National Home Library Foundation， ed.1933）。
5、Fiduciary Duty，受托人义务，另一种译法为诚信义务。由于后几种译法容易与大陆法中的诚实信用原则混淆，我在这里选用了前者。
6、参见脚注4.
7、参见脚注2，第一章。
8、参见道格拉斯在1934年第23期耶鲁评论杂志上发表的文章。23Yale Rev. （N.S.）52191934）。
9、参见高尔教授的名著《现代公司法原理》第十七章。Gower， Principles of Modern Company Law， Ch. 17 （Sweet & Maxwell， 19920.
10、参见脚注2， p28.纽约州在传统上一直被认为是比较保守的一个州。它的法律制度一般也比较倾向于传统的自由资本主义圭阜。
11、美国亚利桑那州小矿业联合会秘书长为了反对美国与加拿大签署证券欺诈引渡条约而致国会的信（1945.11.23）中说：“如果开发西部时美国证管会即已有管辖权，则美国今日绝不会有采矿业”。转引自路易斯。劳斯《证券管理法基础》第28页，见脚注2.
12、在实行强制性信息披露制度的各国，注册登记的公开文件（Registration Statement）的内容与中国的全套申报、披露文件大致相同，但只要在政府的证券管理部门注册登记即可，一般并不需要得到批准。
13、由于道格拉斯教授的上述意见在当时反对强制信息披露制度的左派理论中具有相当的代表性，所以本文在此引述。但是道格拉斯教授的这番论述是基于当时的证券法规环境（参见本文后面的论述）而作。道氏本人并非强制性信息披露制度的反对派，例如他并不主张取消证券法，甚至不主张对证券法作过于实质性的修改，而只是认为应对证券法作出一定的修补，以弥补单纯依赖信息披露制度的不足。参见脚注8.
14、如1994年7月底8月初国务院证券委员会出台“三大政策”后的暴涨（上海股市数日内涨104%，深圳股市涨68%）；1995年5月17日国务院证券委关于暂停国债期货试点的紧急通知出台后，上海股市三天涨54%，再三天跌22%等等。
15、近一年来，中国证券市场上多次出现“合法”利用信息披露制度玩弄股市的案例，业已成为媒介及投资者十分关注却又无可奈何的状况。本书第九章中将对此类案例（如长虹、申能等）给予专门评述。
16、参见古尔德教授在多伦多大学法学杂志上的文章：《英美法中公司发起人有关秘密利润的法律责任》，Joseph Gold， The Liability of Promoters for Secret Profits in English Law， 5U.Tor.L.J.21（1943）；以及诺斯教授在密执安大学法学评
论杂志上的文章：《对信息披露制度作用的再度评价》，Robert Knauss， A Reappraisal of the Role of Disclosure， 62 Mich. L. Rev. 607（1964）。
17、参见乔治、本斯顿在会计学评论杂志上的文章：《（美国）证管会的会计帐目披露要求的价值》，Benston， The Value of the SEC‘s Accounting Disclosure Requirements， 44 Acctg. Rev. 515（1969）；及其在法律与当代问题杂志上的文章：《对政府强制披露的得与失的评价》，An Appraisal of the Costs & Benefits of Government-Required Disclosure； SEC & FTC Requirements， 41 Law & Contemp. Prob. 30（1977）。
18、参见乔治。施蒂格靳在芝加哥大学商学杂志上的文章：《政府对证券市场的管治》，George Stigler， Pubic Regulation of Securities Markets， 37 J. of bus. 117（1964）。
19、参见亨利·曼恩的著作：内幕交易与股票市场，Insider Trading and the Stock Market（1966）。
20、所谓修正派是针对那些将美国证券管理制度视为至高无上的正统派而言的。参见哥伦比亚大学法学院的约翰。考菲教授在佛吉尼亚大学法学评论杂志上的文章：《市场失灵及强制信息披露制度的经济学含义》，John Coffee， 70 Va. L. Rev. 717（1984）。
21、参见伊斯特布鲁克法官和费歇尔教授在佛吉尼亚大学法学评论杂志上的文章：《强制信息披露和保护投资者》，70 Va. L. Rev.669（1984）。
22、参见赛利格曼教授在爱荷华大学的公司法杂志上的文章：《对上市公司强制信息披露制度的历史性需要》，Seligman， The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure system， 9J. of Corp. L 1（1983）。
23、参见考克斯教授在《华盛顿大学法律季刊》上刊登的文章：对内幕交易的监管与信息的提供�；�；理论与证据。James Cox， Insider Trading Regulation and the Production of Information： Theory and Evidence， 64 Wash. U.L.Q.475（1986）。
24、参见考菲教授在《佛吉尼亚法学评论》上刊登的文章：市场失效及强制性信息披露制度的经济理由。John Coffee， Market Falure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System， 70 Va. L. Rev. 717（1984）。
25、参见斯坦福大学法学院教授吉尔森和耶鲁大学法学院教授克拉克曼在佛吉尼亚大学法学评论杂志上的文章：《市场效率机制》，RonaldJ. Gilson and Reinier H. Kraakman， The Mechanisms of Market Efficiency， 70 Va. L. Rev. 549（1984）。
26、参见费玛教授在金融学杂志上的文章：《有效资本市场�；�；理论与实证研究的回顾》，Eugene Fama， Efficient Capital Markets： A Review of Theory & Empirical Work， 25J. OfFin.383（1970）。
27、例如，哈佛大学的路易斯。劳斯教授认为该理论的运用证明政府的强制信息披露制度和对内幕交易的禁止不仅无用，而且政府的所谓“公平披露”的目标也是不适当的。L. Loss， Fundamentais of Securities Regulation， 34（1998）；杜克大学的詹姆斯。考克斯教授则认为该理论的运用已经成为当前美国证券法规得以实施和评价这一法规体系的理论基础。Cox， Hillman， Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 32（1991）。这里必须强调的是，以上所有的辩论都有一个共同的出发点，即资本市场本身是开放的，任何公司都可以自由地进入其中筹资而不必担心非经济因素的阻碍。
28、这里所说的证券的“价值”显然并不能完全地等同于传统马克思主义政治经济学对价值所下的定义，即商品中所包含的必要劳动（简单劳动和复杂劳动的总和）时间，而是证券所代表的证券持有人对证券发行人的资产得以主张的各种权利的总和以及这些权利在市场环境下被投资者总
体认可的阶段性价值。但如果我们从时间和空间的大宏观角度，把证券市场（无论是否处于“有效”的状态）看作一个社会总体生产活动的全过程的一部分，则上述定义的差别就不再显得很重要了。当然，这时我们对“有效市场”这一概念可能又要作出不同的评价了。
29、参见尤金。费玛在金融学杂志上的文章：有效资本市场Fama， Efficient Capital Markets： 46 J. of Fi. 1575（1991）。
30、即使有些人占有的信息不够，但他们的判断对于该证券整个价格的影响并不大，故可忽略不计。
31、同脚注30.
32、参见加贝德《证券市场》一书对此类信息所作的描述。K. Garbade， Securities Market， 241， 250（1982）。
33、同脚注30.
34、例如，作为美国联邦证券法律重要组成部分的《1935年公用事业控股公司法》-Public Utilities Holding Company Act of 1935，即以所谓自然垄断的经济学理论为依据，对一个特定的工业部门给予不同于其他部门的严格管制。英国政府在八十年代后期的私有化过程中对国企股份的超级控制权（所谓“金股”-Golden Share），以及加拿大政府对该国银行业的特别保护政策等均为信奉自由主义的政府对市场进行非经济式干预的例证。
35、参见脚注25，p567.
36、参见脚注25
37、参见脚注25，p568.
38、参见詹姆斯。考克斯教授等人所著《证券管理法�；案例与教材》P35. FASB Report. Cox， Hillman & Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 35（1991）。
39、各国证券管理法规均对此有明确的定义：一般为公司董事、高级管理人员与财务人员等。中国的法规不仅在此之上又增加了监事，而且事实上将这一概念扩大到与公司筹资有直接关系的专业性人员如律师、审计师等。参见《公司法》第62、147、212、219等条，《股票发行与交易管理暂行条例》（简称“暂行条例”，下同）第38、40、62、64、72、73、81等条。
40、主要是以美国为代表的一些主张严管重罚的国家。
41、迄今为止的大量研究报告表明，即使在公认最为有效的市场（如纽约、美洲、太平洋等股票交易所），强式有效市场的假设也是无法得到证明的。
42、这里将内幕人员本身及其非善意的同伙排除在外，因为这些人由于法律的限制而不能够在市场上形成长期、固定的行为模式，所以也无法对我们的研究提供具有实质意义的帮助。即使我们将这些人在中国市场上的总体行为看作是长期、固定的行为，其解决办法也比我们所要研究的课题简单得多。
43、美国1934年证券交易所法第16条；证券管理条例第16a-2，-3条。
44、中国公司法第147条。
45、成熟的证券市场大多允许将市场上买卖各方的身份、其买卖的票种和数量随时公之于众，这就使得交易解答和价格解密相对较为容易，促使市场效率得到提高。目前中国市场对这种做法的禁止虽然有其说得过去的理由（即为个人投资者占多数的客户保密），但事实上由于所谓“龙虎榜”等非法产品的流通，这种禁止并不十分有效，反而进一步加剧了市场上信息的占有及传播的不平衡。这种雪上加霜的做法亟应在今后几年的规范化过程中得到纠正。
46、参见脚注59.这一现象也被称之为“格罗斯曼模型”。
47、中国股市近几年所反复、多次呈现的对新上市股的股价先加码的现象，在一个成熟的市场上只是偶然地出现。这正说明了，当一个市场不断地被非市场因素干扰时，这些因素将在一定时段内取代市场力量而主宰股价运动。但是这种现象并不可能持久。即使是在受到上述因素干扰的中国股市上，新发行的股票一旦经集合竞价进入二级市场，其价格运动立即开始受到市场机制的约束。
48、这包括并不以任何特定个人或群体作为对象的所谓“优化总合预测”（即完全没有任何基本面数据作为预测基础的综合软信息）的初次传播。
49、如同前文所说的蚂蚁搬食的例子，证券市场上总有一些占有更多信息，因而更“有力”的“蚂蚁”在起更大的作用，否则“馒头片”永远也到不了“蚂蚁巢”里。
50、参见詹森在《金融经济学杂志》上的文章：一些关于市场效率的非常规证据。Jensen， Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency， 6 J. Fin. Econ.95（1978）；另见脚注 25、12、32.
51、波尔与布朗在《会计调研杂志》上的文章；对会计收入数字的实证性评估。Ball & Brown， An Empiraical Evaluation of Accounting Income Numbers， 6 J. of Acctg. Research 159（1968）。转引自詹姆斯。考克斯教授等著《证券管理法》一书第37页。见脚注27.
52、参见詹姆斯·考克斯等著《证券管理法》一书第40页。见脚注27.
53、一个社会为这些机构和人员所愿意付出的代价，亦即这些机构与人员在一个特定市场上的多寡，完全取决于“嗓音”的高低程度。
54、参见兰佛特教授发表在宾夕法尼亚大学《法学评论》上的文章：理论、假设与证券监管�；�；重谈市场效率。D. C. Langevoort， Theories， Assumptions and Securities Regulation： Market Efficiency Revisited， 140U. Pa. L. Rev. 851（1992）。
55、一般称之为“低效市场”（Inefficient&nb
sp;market）。
56、我们并不能将这种竞赛等同于国内近年来经常举办的所谓“十佳运动员评奖活动”，因为在多数情况下十佳的评选结果都在相当程度上取决于竞赛的成绩。成绩是客观的，而选美则主要凭主观感觉。即使是主观因素占更大比重的“最佳演员”评选活动中，我们也需要把具有决定性发言权的专业性评委（如“金鸡奖”）的因素剔除出去，如同无人可作最后决定的市场一样。也许“百花奖”与凯恩斯的选美更接近些。
57、参见凯恩斯著《就业、利息和货币通论》，p132-133，徐毓丹译，商务印书馆，1963年版。John M. Keynes， The General theory of Employment， Interest and Money，156（1936）。
58、前些时候在美国股市上出尽风头的电子联网系统软件公司Netscape的表现，就是一个极好的反证：该公司在市盈率为无限大（开业以来基本无利润）的高价位（80美元左右0维持了一年多。该股票于1994年上市时的定价为17美元；一周内涨至70美元；历史最高价87美元。据1996年10月8日华尔街日报：收盘价42美元。
59、参见格罗斯曼和施蒂格利兹教授在美国经济学评论杂志上发表的两篇文章：《信息和竞争价格体系》�；�；Grossman & Stiglitz， Information & Competitive Price Systems， 66 Am. Econ. Rev. 246（1976）；《论信息性有效市场的不可能性》�；�；On the Impossibility of Informationally Efficient Market， 70 Am. Econ.Rev. 393（1980）。
60、但普通投资者看多少？金融机构的分析人员看多少？如真愿保护普通投资者，就应把机构所得的信息压缩至普通投资者可以接受、吸收、消化的程度。如然，则中国今日之强制信息披露量仍嫌过大（与香港的要求相比）。上海证券交易所对市盈率（PE值）计算方式所作的强制性要求也说明了中国证券管理部门及自律性管理部门在此问题上的思路。
61、参见中国证监会上市公司部官员在中国证券报1994年11月22日第一版文章《证券市场十人谈》上所作的评论。
62、见《股票发行与交易管理暂行条例》第16、17条。
63、中国在香港上市的H股公司为此付出了代价：他们不仅要按照更为严格的要求在国内作出信息披露，而且要在内地、香港两地要求不一致的情况下按照从严原则作出双重的披露。（参见《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及中国证监会有关两地上市公司信息披露遵循从严原则的若干规定。）在目前各公司争先恐后地申请赴港募股上市的形势下，我们只能推定这一代价的付出是值得的。
64、见于罗斯福总统在签署《1993年证券法》时所作的说明，转引自詹姆斯。考克斯教授著《公司法》一书。James D.Cox.Thomas L.Hazen，F.hodge O‘Neal. Corporations.27.17（1995）。
65、指地方政府或行业主管部门、证监会和证券交易所三级。
66、参见高西庆文章：《上市公司收购中的若干法律问题》、《证券市场周刊》1994年第7-8期，P29。
67、此处将信息披露责任人无法控制的因素统统排除在外，典型例子为：政治因素、国家重大经济政策调整、大类行业性政策变动以及有关上述因素的各种传言等。
68、参见公司第88、140、156条；暂行条例13、15、34、47、57、58、59、60条。
69、参见《公开发行股票公司信息披露的内容与格式第一号-招股说明书的内容与格式》第20项。
70、参见脚注69第十九项。
71、参见脚注69第十九项：暂行条例第34条。
72、Murphy‘slaw.1996年8月份各上市公司中期报告发表时所暴露出的大量低于原盈利预测比例，进而造成市场大幅度下跌的情景即为此作出了甚好的注脚。
73、参见中国公司第137、157、207、212、219等条，暂行条例第16、17、18、21、35、49、61、73、74等条。
74、参见《暂行条例》第19、47、57、60、61、62、64条。
75、上海证券交易所几年来为其行情传输系统的建立与完善所投入的资金达1.2亿元人民币；深圳证券交易所的相应数字为7000多万元人民币，两个交易所下属的数千家会员公司为此所作出的相应投资尚无总体统计数字，但想必不会太少，如果再加上两个交易所办的报纸、杂志、信息公司，其他几家报纸、刊物、电视台、广播电台、声讯台、各专线行情传送系统以及统计信息管理、发送部门的系统、刊物等，中国证券市场为信息传播所付出的代价可谓相当可观。
76、EDGAR是美国联邦证券管理委员会管理下的Electronic Data Gafhering，Analysis and Retrieval System-“电子数据收集、分析与调取系统”的缩写，1984年9月24日投入试运行，1992年7月15日开始用于自愿申报，1993年4月26日开始用于部分强制性申报，至1996年分阶段强制性申报全部完成。
77、近期美国联邦证券管理委员会为之关痛的“EDGAR网上获利者”即是一例，见纽约时报1996年7月14日文：15分钟致富，不一定出各-Rich，if Not Famous ，in 15 Minutes . New York Times，B-5，July 14，1996.
78、参见中国证监会1996年5月29日《关于加强对地方报刊及其他媒体传播证券期货市场信息的监管的通知》。证监发字（1996）64号，载中国证监会公告996年第3期第28页；国家计委和中国证监会1995年6月5日《关于指定报刊披露上市公司信息收费问题的通知》，计价格（1995）648号；载中国证监会公告1995年第3期第4页；中国证监会1993年3月18日《关于股票公开发行与上市公司信息披露有关事项的通知》证监研字（1993）19、20号；载中国证监会公告99
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