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美国证券业的自律监管制度

时间:2006-11-22栏目:证券论文

  美国目前的证券监管体系采用的是典型的集中监管模式,即政府依据国家法律积极参与证券市场监管,并在证券市场监管中占有举足轻重的地位,起着主导作用的模式。但我们仍可以把这一证券监管体系划分为三个明显的监管层次,即政府监管、自律监管和受害者司法救济。

  美国证券监管体系的第一个层次是政府监管,政府制定颁布了一系列完整的针对证券市场管理的法律体系,具体包括:1933年通过并于1975年修订的《证券法》;1934年通过的《证券交易法》;1940年通过的《投资公司法》、《投资顾问法》等。这一套法律体系为政府监管提供了明确的法律依据和法定权力。政府监管的另一个重要部分是成立“证券交易管理委员会”(即SEC),统一对全国的证券发行、证券交易、证券商、投资公司等实施全面监督。SEC在证券管理上注重公开原则,对证券市场的监管主要以法律手段为主。

  证券监管体系的第二个层次是行业自律。行业自律主体包括行业协会、证券交易所和其他团体,通过对其会员进行监督、指导,实施自我教育、自我管理,目的是为了保护市场的完整性,维持公平、高效和透明的市场秩序。自律组织的自律活动需在证券法律框架内开展,并接受SEC的监管。SEC既可以对自律组织颁布的规则条例进行修订、补充和废止,也可以要求自律组织制定新的规章。

  具体来看,美国证券业的自律监管主要通过一系列自律组织来实施。这些自律组织包括以下三类:一是交易所,如纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)等;二是行业协会,如全美证券交易商协会(NASD)、全美期货业协会(National Futures Association)等;三是其他团体,如注册会计师协会等。交易所是最早出现的自律组织,主要通过制定上市规则、交易规则、信息披露等方面的标准,对其会员和上市公司进行管理,并实时监控交易活动,防止异常交易行为的发生。交易所的自律监管,主要关注市场交易及其交易品种。行业协会则是另一类重要的自律组织。一般来说,市场主体在注册成为该协会会员之前,不能进入这一行业。行业协会主要通过制定行业准则和行业标准,推广行业经验来实施自我管理、自我规范,并对其会员进行监督。此外,还有其他一些团体参与证券市场,发挥自律监管的作用。

  证券监管体系的第三个层次是受害者司法救济。即利益受害者可以通过司法途径,就市场参与者违反证券法规的行为提起赔偿诉讼请求。美国较为健全的证券法律体系及各州法院利用判例对各州的反证券欺诈法律(又称“蓝天法”, Blue Sky Law)进行扩张性的解释,形成了今天比较完善的反证券欺诈制度,为利益受害者的诉讼请求提供了有力的法律依据。而美国数量众多的证券法律从业人员和完备的集团诉讼等制度安排,也极大地减小了利益受害者的法律诉讼成本,使得受害者的诉讼请求转变为对违规者的现实威慑。

  自律监管作为美国证券业监管体系中的中间层次,要受到两方面的压力。一方面,自律监管自身要接受政府的事前监管和事后评估。自律组织首先要接受政府监管机构的监管和指导,其活动必须在法律规定的框架之内进行,其颁布的规则和标准要经过政府监管机构的审查才能得以实施;其次,自律监管的效果也要接受政府监管机构的事后评估,如果监管不力或行为违反法律规定,将要接受政府的修正、制裁和处罚。另一方面,自律监管还要面临来自受害者事后的赔偿诉讼,自律行为不当导致的任何损失都有可能引发受害者相应的赔偿诉讼。这两方面的压力使得自律监管组织必须兢兢业业,诚信勤勉,恪尽职守,加强对行业的自我约束和自我管理,使行业免受来自政府的处罚和来自受害者的赔偿诉讼请求。

  当然,除了来自外界的直接压力以外,促使自律监管有效发挥作用的更有其内在机制,其中最为重要的是声誉机制和市场竞争力量本身。声誉机制意味着牺牲短期利益以换取长远利益。只有一个公平、高效和透明的市场运行环境,才能吸引越来越多的投资者加入进来,使得市场不断扩展壮大。而随着市场的发展,市场主要参与者才能分享市场成长的果实,获取更大的收益。此外,伴随着经济全球化和金融一体化,信息和资本的流通障碍日益变小,投资者面对的不再是以前那种单一狭小的市场,而是一个24小时、实时的全球性市场。由于投资选择机会的增多,只有维持一个公平、高效和透明的市场环境,才能在各个市场的竞争中吸引更多的投资者加盟,壮大投资者群体,从而立于不败之地。

  同时,政府虽然主导着证券市场的监管,但政府的很多政策意图必须依靠自律监管组织去贯彻实施;投资者虽然可以通过事后的赔偿诉讼来维护自身的合法权益,但他们更希望自律监管组织加强对行业的自我约束和自我管理,以提供一个公平、高效和透明的市场环境。

  因此,在美国的证券监管体系中,自律监管起着十分重要的承上启下的作用,是监管体系中不可或缺的组成部分。声誉机制、市场竞争、来自政府和投资者的压力是促使自律监管有效发挥作用的主要力量。

  美国证券业自律监管体系的历史演变

  美国证券业的自律监管体系在最初并不是现在的格局,而是经历了一个逐步演变和完善的过程。通过对美国证券业自律监管体系的历史演变过程的考察,我们会对自律监管的地位及其与政府监管的关系有更加深刻的理解。

  美国的证券交易是自发形成的。早在十八世纪中期就有商人专门从事证券买卖,并于1792年5月签订了著名的“梧桐树协议”(Buttonwood Agreement)。由于那时采纳亚当。斯密的自由放任的经济政策,政府对证券市场没有采取任何规制的措施,仅仅依靠证券商、交易所的自律及各州制定的蓝天法来维持市场运行。因此,那时行业自律是证券市场的主要监管力量。

  然而,一方面证券商为了追求自身利益,没有真正地做到自律;另一方面,由于各州立法的宽严尺度不一致,投机者利用跨州交易方式来规避法律障碍,使得蓝天法的施行成效较小,不足以维护投资者的正当利益。整个证券市场投机活动猖獗,充斥着各种无耻的欺诈行为,终于在1929年10月24日的“黑色星五”,造成股市崩盘,由证券危机直接引发了金融危机,进而导致了 30年代席卷资本主义世界的经济大危机。惨痛的教训使政府认识到,没有完善有效的联邦法律加以督促,自律监管只是一句口号。而州立法难以遏制市场的过度投机行为,于是美国联邦政府和国会就采取了一系列手段来加强证券市场的监管。其中最主要的手段是:一是完善了证券立法,《证券法》、《证券交易法》等一系列法律相继出台;二是确认了证券市场的最高管理机构-证券交易委员会(SEC),对全国的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司等实施全面的监管。自此以后,证券监管格局出现了实质性的转变,政府监管成为证券市场的主导监管力量,自律监管则退其次,成为辅助监管力量。不过,那时的SEC权力较小,只能应利益相关者的书面要求,对自律监管组织的部分制度和实践进行修正和补充。而自律组织则在一些领域内具有排他性权力,SEC无权修改;在 另一些领域,自律组织公布的规则是自动生效,除

非SEC出面阻止。

  1938年,为了将自律监管体系扩展到柜台交易系统(OTC),美国国会通过了《玛隆尼法》(Maloney Act),依据这一法案,全美证券交易商协会(NASD)注册成立,扮演与交易所相似的自律角色,对其会员进行自我管理、自我规范。

  1975年,国会修正了1934年的《证券交易法》,极大地扩大了SEC的权力,要求所有自律组织制定的新规则都必须经有SEC批准才能得以实施。现在SEC可以对自律组织颁布的任何规则进行修订、补充和废止,并可根据自己的判断,要求自律组织制定新的规章。这一修订使得自律组织的活动完全处于SEC的监控之下,此时现有监管格局基本形成。

  1996年,国会进一步扩大了SEC的权力,赋予SEC实施对1934年法案条款的豁免权力。1998年,依据这一新权力,SEC豁免了电子交易系统(ECN)不必遵守传统交易所应当遵守的规章。

  从上述历史演变历程可以看出,自律监管逐步由当初的市场主导监管力量演变为目前在政府监管主导之下的辅助监管力量。其原因在于,一方面,随着证券市场的不断发展壮大,需要更加健全有效和相互制衡的证券监管体系;另一方面,这是投资者、自律组织和政府之间相互博弈的最终结果。相对于政府监管来说,自律监管所具有的内在、固有的缺点使其呈现出逐步削弱的局面。尽管这样,

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