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韩国家族性商社治理过程及其经验教训

时间:2007-3-23栏目:西方经济学

这些大型商社都是被创始人及其家族成员所控制。1997年7月,韩国前30家大型商社被家族控股的平均比例是43.0%,被家族直接控股的比例是9.3%,已达到相对控股的水平,因此本文将大型商社称之为家族性商社。韩国家族性商社中家族直接控股的比例差别很大,最小的是锦湖商社,家族直接控股的比例仅有2.3%,最大的是Newcore商社,家族控股的比例为36.4%;而家族交叉控股的比例则较为平均。按历史时间分析,家族性商社,无论是直接持股,还是交叉持股比例,自1983年以来,一直呈缓慢下降趋势,13年间,家族持股的比重下降13个百分点,平均每年1个百分点,直接持股与交叉持股下降的幅度也是几乎是同步的,但LG财团例外,其家族持股的比重一直在40%以下徘徊,没有呈现出下降趋势的特征。
  最大30家商社的家族性特征还表现在这些家族性商社的CEO都是属于创始人家族的,Komm(1999)以LG集团为例,发现家族成员在LG高层管理人员中的比例为10.8%,但其影响力点数比例却高达21.6%,说明这些家族成员都占据了最高的管理职位;Nam(2001)对韩国现代财团的研究也发现,会长/社长中家族成员的比重高达76.9%,在副会长/社长中家族成员的比重则仅为7.5%,此外Nam(2001)还发现韩国的最大家族商社通常是在家族内继承的,而职业经理人继承家族商社的仅有1例。
      一、韩国家族性商社形成的机制分析
  Weidenbaum(1996)就认为华人家族企业在东南亚很少达到像韩国家族商社这样庞大规模的原因在于,韩国家族商社通常被视为“国家英雄”。在政府推进重化工业产业政策时,这些国家英雄们,如现代财团的郑周永、三星财团的李健熙等发挥着巨大的创造力,支撑着韩国经济飞跃式的发展。另一方面韩国政府为了推动家族性商社成为巨型的跨国公司,扩大韩国的出口水平,一直实施低利率的金融政策(如图1),而正是因为长期实行低利率政策,在促进经济腾飞的同时,也为家族性商社埋下了潜在的祸根。
  附图
  图1:低利率政策与家族性商社的形成
  本文借助Lee,J.(1998)的分析框架对韩国家族性商社的形成与弊端展开说明。图1中横轴代表现在的消费水平,纵轴代表将来的消费水平,Y0代表现在的收入水平。在利率水平没有受到政府干预的情况下,投资规模为Y0-Cc0,图1中曲线斜率为-(1+r0),此时的利率水平为r0,因此当现在的投资规模为Y0-Cc0时,将来的消费水平为Cf0。韩国政府长期实行利率控制政策,即r'<r0,导致投资量增加至Y0-Cc1,此时图1中曲线斜率变为-(1+r'),由于此时的投资量Y0-Cc1>Y0-Cc0,导致将来的消费水平也由Cf0上升到Cf1。由于低利率政策的引进,可以在短期内刺激社会生产水平与消费水平的上升,从长期而言,利率控制不可避免地对社会生产水平构成不利影响,在利率r'不变的情况下,曲线下移,导致在D点产生新的均衡,此时,投资规模继续扩大到Y0-Cc2>Y0-Cc0,但未来的消费此时却不升反降,由Cf0下降到Cf2,此时经济规模效应开始下降,投资回报率也将开始下降。韩国家族性商社由于在政府低息贷款的支持下,即使投资回报率越来越低,仍然大量投资,结果导致家族性商社开始“虚脱”,即过度依赖政府控制的银行提供的利率贷款。
    表1 韩国前30大商社负债率(1997年7月)
  附图
  资料来源:Fair  Trade  Commission
  不少学者的研究也证明了上述模型中商社随着投资规模扩大利润率出现下降的假说。如Ferris等人(1999)提出了商社“过度投资假说”,他们估计商社的过度投资量等于商社投资于托宾Q值中位数为最低的四分之一的子公司的资本支出,并推断过度投资量越大意味着投资于那些利润下滑或无利润产业的规模越大。他们用1990-95年间商社的多元化投资进行验证,发现尤其在1992-1995年间发现商社多元化投资相对于非商社企业而言,更容易出现价值损失。Choi和Cowing(1999)创立了Y=f(TA,EA,ADI,GRS,DBG)模型(TA为总资产,EA为股权资本与TA的比值,ADI为广告支出与TA的比值,GRS为销售年增长率,DBG为衡量企业是否为商社的指数)对韩国1985-1993年间的制造业进行实证分析,发现商社相对于非商社企业而言利润率明显偏低,家族性商社虽然出现高速度增长现象,但其利润率更加偏低。
  家族性商社过度依赖银行贷款还有以下两个重要原因,其一,由于股权融资必然导致对家族控制权的稀释,所以家族性商社通常不考虑借助资本市场进行股权融资;其二,由于家族性商社扩展的速度非常之快,最为神奇的速度是现代财团郑周永在一无厂房、二无设施的情况下,仅凭着照片与地图,就为现代船厂卖掉了两艘巨型油轮(朴志新,2003),郑周永的信心来自低利率的银行贷款。而且随着投资的增加,家族性商社的利润低增长率根本上填补不了企业扩张速度。
  若坚持不出售家族股权,则只能加大了其对低利率银行贷款的依赖。Lee,P.S.(2000)将之形象化为:“银行只是家族性商社的提款箱”。上述原因导致家族性商社令人惊奇的负债率(表1)。家族性商社过度依赖低利率贷款对公司治理造成以下两点不良影响:
  (一)家族性商社的成长速度以及受到的“国家英雄”般的待遇更深掩盖了家族性商社治理的问题,在“国家英雄”的招牌下,依靠子公司贷款及相互担保,并构筑起庞大的集团内交易市场来形成了“太大而不能倒闭(too-big-to-fail)”的“信用”(Black,2001;Soeng,2002),这样,借款人又可以放心地给予其贷款;
  (二)家族性商社在低利率贷款的支撑下,可以在不稀释家族控股权继续推动商社的滚动发展,并提高了家族控制的集中度,家族性治理使得商社创始人能够在不披露有关财务信息以及集团内担保的关联交易情况,甚至借款人也难以了解家族性商社的信息,从而形成恶性循环,使得家族性商社成为韩国公司治理中一个“痼疾”。
  由上分析可知,韩国为促进经济腾飞而长时期实行的低利率政策是韩国家族性商社形成与发展壮大的基础,低利率政策与家族式管理形成恶性循环,这种恶性循环在1997-1998年最终演变成为金融危机。Johnson等人(2000)断定:韩国家族性商社的恶性公司治理能够在一定程度上解释货币贬值以及证券市场下跌的现象;Black(2001)因此判断韩国金融危机起因与其他东南亚国家不同的地方在于(家族性商社)虚弱的公司治理是危机的重要原因;Lee,P.S.(2000)认为大型商社的管理集中于创始人家族手中,并由其任命董事,是造成虚弱的公司治理的主因,而虚弱的公司治理正是1997-1998金融危机的主因之一。
    二、韩国家族性商社的治理过程分析
  韩国针对家族性商社的治理总体上可分为两个阶段:第一阶段,1997年前以韩国政府为主体的治理阶段;第二阶段,以国际货币基金组织(LMF)、韩国政府、民间组织以及国内外顾问等多种主体结合的治理阶段。
    第

一阶段
  韩国政府最早于1974年开始意识到家族性商社在信贷供给集中性、所有权过分集中、不健康的财务状况等三个方面存在的问题,并试图对家族性商社进行管制。政府具体的对策是建立信贷控制系统,并鼓励使用股权融资形式以分散家族控制权。但是上述政策并未得到积极执行,并在70年代后期甚至被遗忘。
  政府于1980年卷土重来,除了继续强化信贷控制系统之外,还引进了一项新政策,即不鼓励商社从事

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