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美国风险资本运作过程中的治理结构及启示

时间:2007-3-28栏目:投资论文

    一、美国风险投资机构的治理结构
  由于风险投资机构的管理者和项目经理直接肩负着筛选、监督投资对象企业等责任,所以风险投资机构的治理结构是否具备有效的制约与激励机制,是决定风险资本能否有效运作的最基础性环节。
  1.有效的风险投资机构治理结构所应解决的主要问题。
  正如现代委托代理理论所分析的那样,在所有权与经营权分离的情况下,如果没有适当的激励机制,管理者就会利用信息优势做出有利于自身却损害所有者利益的行为。就风险投资机构这种组织形式来讲,因信息不对称而使出资人面临的风险主要表现在以下两个方面:
  第一,风险投资机构管理人员滥用资金的风险。在成功的创业投资项目中,产出往往数倍于甚至数十倍于投入。与一般工商企业不同,风险投资机构属于资金丰富而本身并不直接拥有能够带来高额回报投资项目的单位,并且现实中真正具有投资价值的项目又极为有限。这样,如果没有合理的激励机制,风险投资机构的项目管理人就有可能放松对投资项目的筛选和分析,不经过缜密的评估和判断就把资金投入到并不具有可行性的创业投资项目中,从而造成资金的滥用问题。
  第二,风险投资机构管理人员滥用权力为己牟利的风险。如果风险投资机构这种经营权与所有权相分离的组织形式的激励机制设计不当,造成所有者与经营者之间存在着严重的利益不一致问题,管理者就会利用自己的信息优势做出诸如过分追逐风险、为自己确定过高的报酬标准、进行关联交易、甚至违背机构本已确定的方针和投资策略等损害出资人利益的行为。甚至会发生项目管理人员为获得不正当的利益,而与被投资企业串通合谋,在投资前隐匿真实信息、制作与报告虚假信息,在投资后不履行善意管理的义务。
  所以,一个合理的风险投资机构治理结构,必须能够有效地控制管理人员滥用机构资金及为自己谋取不正当利益。
  2.美国风险投资机构的治理结构。
  美国的风险投资机构绝大部分都实行有限合伙制(Limited  Partnership)的组织形式。有限合伙机构的合伙人包括有限合伙人(Limited  Partner)与普通合伙人(General  Partner)两类。在每次投资中,有限合伙人的出资比例一般要占99%,其余1%左右由普通合伙人投入。实践表明,有限合伙制的组织模式具有合理的激励与约束机制,有效地降低了代理成本和机构的运营成本。这主要表现在以下几个方面:
  第一,有限合伙制的组织结构较好地实现了责任与权力的统一。根据美国关于有限合伙制的法律规定,由于有限合伙人对合伙机构的负债仅承担以其出资额为限的有限责任,所以不得直接参与合伙机构的经营管理活动,只有承担无限责任的普通合伙人才享有全面的经营管理权。这种权力分配构架既保证了风险资本家在投资活动中的独立性和自主性,也明确了其经营管理不善需要承担的责任——如若投资失败且负债比例过高,作为管理专家的普通合伙人必须以自己的财产进行债务偿还。另外,在合伙合约约定的期限内,只要不存在严重的问题,普通合伙人的管理权很难被剥夺,这就有效地防止了管理专家在长期投资方面的短期行为。为了防止普通合伙人滥用自己的管理权,美国的许多风险投资机构在成立章程中都规定,诸如合伙的延期等重大问题必须征得作为主要投资人的有限合伙人的同意。
  第二,有限合伙制的分配模式对管理专家是一种有效的激励机制。在美国,作为普通合伙人的管理专家的报酬分为两部分:一是作为固定部分由有限合伙人支付的管理费,一般每年管理费总额相当于承诺资本总额的1.5%-3%;二是作为浮动部分的资本利润提成(carried  interest),该部分约占普通合伙人总收入的70%,甚至高达90%以上(庄心一、匡晓明,2001)。这种分配方式把管理专家的报酬与投资机构的收益直接联系起来,管理专家为了追求自身收益的最大化必须首先实现机构收益及有限合伙人利益的最大化。
    二、美国风险资本投资对象企业的治理结构
  美国的风险投资机构与被投资企业之间签定投资合同,都十分重视治理结构的设计。其基本思路是按照以对人的激励与约束为主、以量化的财物控制为辅的原则,尽可能地将风险转移至被投资方。具体说来,主要包括以下几个方面:
  1.投资工具与投资方式的选择。
  美国风险投资机构基本上都以可转换优先股为投资工具。所谓可转换优先股,就是指根据股权持有人自身的意愿或在某些特定的情况下(例如,企业公开上市)可以转化为控制性股权的股份。在创业企业经营失败的境况下,由于可转换优先股拥有破产清算的优先清偿权,所以风险投资机构所承担的风险接近于债权的风险。但与债权不同的是,可转换优先股的拥有者不仅可以分享企业资本增值的收益,而且还保留了对企业经营管理中的一些根本性问题的控制权。另外,由于可转换优先股拥有优先的红利获取权,从而可以避免企业家以分红的方式使自己获得过高收入。当然,对于创业企业家来说,通过出售可转换优先股的方式进行融资,不仅可以获取低成本的资金,而且还可以保证自身拥有正常的经营管理权。所以,可转换优先股是一种符合风险投资机构与创业企业双方利益与地位的股权安排。
  美国的风险投资机构一般都不把投资合同约定的投资额一次全部投入到被投资企业,而是采取分阶段投资方式,分期分批地注入资金。并且风险投资机构是否投入后续资金以及以何种条件投入后续资金,主要取决于其对企业前期工作成效的评价,以及自身在新的条件下关于市场需求与宏观经济动态环境等重要问题的预期。分阶段投资实质上是风险投资机构与被投资企业之间的多次博弈,上次博弈的结果直接影响着双方在下次博弈中所要采取的策略。通过这种投资策略,投资人实际上就获得了对项目进行不断的再评价,甚至拒绝进一步投资的权力。所以,分阶段投资也是降低投资初始阶段过高的不确定性而引发的风险,激励与约束创业企业的重要机制。
  2.激励创业企业家的股权性报酬制度设计。
  为了更有效地激励创业企业家努力工作,降低其道德风险,美国的部分风险投资合同规定了浮动股权比例及股票期权条款。浮动股权比例条款的基本思路是,在初始投资阶段,首先由创业企业家确定未来一定时期企业的收益预测,并根据该预期收益的现值计算出各位投资人及企业原有股东的股权份额。后续投资则根据前期投资的实际收益确定股权分配比例,即如果实际收益高于预期收益,就要调低风险投资家的股权比例;反之则要调高风险投资家的股权比例。这种股权制度设计对于公司管理层存在着一种有效的激励机制:公司的实际收益越高,以创业企业家为核心的管理层的股权份额越大,从而其对公司的控制权越牢固。另外,由于风险投资合同都是长期和约,这种业绩考核方式还能够有效地避免创业企业家的短期行为。
  股票期权是公司给予管理层的一种权利,该权利的拥有者在规定的时间内可按股票期权的行权价,购买一定数量的公司股权。这种制度设计为企业管理层更多地分享企业增值收益提供了机会,把企业主要投资人的利益与管理层的利益紧密地结合在一起,激励管理层审慎进行重大决策,尽力谋求公司的长远利益。
  3.限制性或保护性条款的设计


  从公司治理结构的角度来看,对企业管理层权利的适当限制就是对投资人权利的保护。为实现上述目的,美国风险投资机构与创业企业签订的投资合同都规定或有选择地规定下列条款:
  第一,选举权分配条款。与一般的优先股持有人不同,美国的风险资本家通常都拥有选举权,即拥有选举一定数量的公司董事的权力。风险投资家拥有了选举权以后,便可以通过自己的代理人及时了解公司的经营管理状况、直接参与重大事项的决策活动,从而更好地进行风险控制。
  第二,股权转让条款。在出现特定情况时,股权转让条款

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