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跨国并购和新设投资的比较

时间:2007-3-28栏目:投资论文

  一、问题的提出
  《2002年世界投资报告》中显示2001年全球范围内的国际直接投资总值为7350亿美元,而跨国并购总值为5940亿美元(虽然无论是国际直接投资还是跨国并购的总值都比2000年有相当大的下降,但跨国并购在国际直接投资中的主体地位却并没有动摇)。UNCTAD(联合国贸发会议)于2002年10月24日公布了全球直接投资的预测数字,预计2002年全球国际直接投资额为5340亿美元(比2001年下降27%),但由于中国持续推动企业结构调整和市场开放,以及由加入WTO所带来的促进作用,国际直接投资会继续流入到中国的技术含量高的制造业以及服务行业。预计中国吸收的国际直接投资会达到500亿美元,从而成为世界上国际直接投资的最大流入国(美国预计2002年流入国际直接投资440亿美元)。但是应该看到,由于我国政策的限制,国际直接投资进入我国一般都是采用新设投资的方式,《2002年世界投资报告》中显示,2001年我国吸收了468.8亿美元的国际直接投资,但只有不到5%是通过跨国并购的方式进入我国的,其余的都是采用新设投资方式。
  从2002年11月3日开始后不到10天内,国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。这些文件和证监会此前已经发布的《外资参股基金管理公司设立规则》和《外资参股证券公司设立规则》相结合,使得我国资本市场的开放领域形成了从入世协议框架下的证券业和基金业的开放,到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场,再到允许合格的境外机构投资者直接投资A股市场等渐次展开的全方位开放局面,我国资本市场的每一个环节和组成部分基本上为外资的进入建立了政策通道。
  UNCTAD(2000)认为以下几种因素可以解释跨国公司对跨国并购的偏好:一是跨国并购可以获得东道国的战略性资产,如商标、特许经营权、专利、专有技术以及当地的分销渠道等;二是直接到海外去并购资产可以迅速地渗透到当地的市场,这样可以在跨国公司激烈的争夺海外市场的竞争中抢得先机。总之,东道国的资产对跨国公司而言具有超越其自身内在价值之上的更为特殊的策略价值。因为它使跨国公司在对东道国的产品市场的争夺中处于一个更加有利的地位,这种策略价值显然是新设投资所不具备的。
  跨国公司对华投资有两种方法可供选择,即跨国并购和新设投资,而跨国并购日益成为一种流行的对外投资方式而受到更多跨国公司的青睐。面对日趋增多的跨国公司在华并购行为,那么就需要了解这两种投资方式本身到底有什么不同?为了回答这个问题,本文构建了一个模型对此进行解释。
    二、模型分析
  在本部分构建的模型一方面揭示了国内资产较高的战略价值是购并产生的主要原因;另一方面又证明了国内资产的战略价值越高,参与并购的跨国企业的利益反而越小,以及由此而产生的开放经济条件下均衡的所有权结构问题。
  (一)基本假设
  假设东道国H的某一产品市场上在最初的封闭经济条件下只有一个企业d在供给产品。企业d拥有的经营性资产定义为。现在这一市场开始对外开放,这可能是因为国内需求增加了,国内供给不足以满足需求,或者政府缔结了关于投资自由化的合约,或者是因为跨国直接投资的交易成本在经济全球化的进程中大大降低了,还可能是由于产品生命周期理论的作用。总之,现在跨国并购或新设投资是可行的。我们还假设在世界市场上有m>1个相似的跨国企业。现在它们都可以在H国直接投资。可以预见,在市场完全开放后国内均衡的所有权结构有两种可能:一是国内资产被某一跨国企业所购并,同时其它跨国企业选择新设投资或产品出口等方式进入东道国市场,我们定义这种所有权结构为k[m];二是国内资产仍由国内企业经营,所有跨国企业都只能选择新设投资或产品出口等方式进入,定义这种所有权结构为k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示:
  附图
  以(1)式为例,向量中第一个因子代表国内企业拥有的资产。因为跨国并购已经发生,所以国内企业拥有的资产为零。第二个因子表示并购了国内资产的跨国企业在东道国所拥有的资产,参数α>0表明跨国企业和国内企业在运用这些资产的效率上是有区别的。其余的因子显示了没有并购成功的跨国企业的情况。其中N[m]家跨国企业通过新设投资进入东道国市场,投资量分别为k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨国企业选择出口方式,从而在东道国没有直接投资。
  当所有权结构为k[m]时,分别定义π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])为国内企业、并购企业、新设企业和出口企业的利润。类似地,当所有权结构为k[d]时,分别定义π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、为国内企业、新设企业和出口企业的利润。均衡的产品市场有以下三个基本的假设和特征:
  附图
  假设1表明不论跨国购并是否发生,只要新设投资的企业越来越多,企业的利润就越来越小。这个假设的合理性在于新设投资增加了东道国市场的供给,压低了产品价格,从而使东道国各类企业的利润被摊薄。
  在假设2中出口的利润设定为零。之所以这样假设是因为东道国可能实施关税保护,使出口贸易无力可图。相对而言,并购或新设投资由于绕开了贸易壁垒,可以获得正的利润。这也是直接投资的一个基本动机。另外,跨国购并发生后,国内企业丧失了经营性资产,从而无法再获得利益,即π[,d](k[m])=0。
  假设3中,参数α其实代表了跨国企业使用国内资产的效率。α越大,跨国企业使用的效率越高。α>0是因为跨国企业会将自身的优势和国内资产的优势结合起来,并产生互补效应,从而创造出更大的价值。比如将跨国公司的管理经验、专有技术和东道国既有的分销渠道、品牌优势相融合,就可以产生更多的利润。所以假设。同时,这种并购又会给新设投资进入者以更大的挑战,削弱新设投资的竞争优势,减少其预期收益,即。另外,如果并购没有发生,这种互补效应就不存在,即。
  上述假设和其它的一些相关性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)证明了在古诺模型下,一个母公司增加投资会增加自身的利润并减少竞争者的利润。在上述假设中,互补效应a越大,并购企业的资本存量的值越大。
  (二)新设投资
  现在考虑跨国公司新设投资的利润。当某一跨国公司没能购并到国内资产附图时,它只能以固定成本G在东道国新设投资。从假设2中可以看到,在东道国H新设投资和跨国并购都是有区位优势的。然而,成功的新设投资企业的数量N[1]也是有限的。
  这首先是由于新设投资的风险。正如文献回顾中提到的,新设投资者缺乏对东道国市场的了解和竞争优势。定义成功的新设投资的可能性为p[1]。其次,东道国的市场容量也是有限的,就如假设1所表明的,过多地进入东道国市场会减少既有企业的利润。因此,成功的新设投资的数量N[1]的临界值是:
  附图
  同时,成功的新设投资的可能性p[1]可定义为


  附图
  (三)跨国并购
  由于国内资产重要的战略价值,跨国并购将会在M个跨国公司之间引发竞价竞争。为了讨论方便,假设并购过程采取拍卖的形式。M个跨国企业对国内资产同时投标,国内企业既可以接受投标,也可以拒绝。如果第i个跨国公司的投标价格是b[,i],则向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]为一个投标集合。如果不止一个跨国企业的投标被接受,那么出价最高者将购并得到国内资产;如果几个投标价格是相同的,则这些跨国企业有相同的机会并购成功。总之,整个购并过程是一个非占

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