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从货币替代的政策效应看美元化的可行性

时间:2007-3-28栏目:金融学论文

货币替代现象在世界范围内广泛存在。据美联储估计,美元发行量的55%为外国人持有,而在欧元正式启动以前,约有l/3的马克在德国以外流通;IMF的统计也表明,至少有52个国家存在高度或中度的外币替代本币的现象。随着金融全球化的进一步深化,新兴市场国家和地区纷纷放松国内的金融管制,允许经常项目和资本项目下的自由兑换,从而使得本外币的转换更为自由方便,成本也更低。然而一国货币替代范围的扩大、程度的加深并不必然导致正式美元化。对于大多数新兴经济体来说,美元化仍是一种新型的货币制度。除巴拿马在1904年完全以美元替代本币以外,其他国家如萨尔瓦多、厄瓜多尔、危地马拉的美元化进程只是在近期才得以展开。
    二、货币替代的政策效应分析
  关于美元化对经济发展的影响已有许多分析,然而简单的利弊分析并不能充分说明一国是否应该采纳美元化作为其货币制度。由于货币替代是最后实施正式美元化的必经过程,而且强势外币替代弱势本币的现象在新兴经济体中早已存在,因此分析货币替代的政策效应进而将其与正式美元化的影响加以对照,将更有助于理解这一新型货币制度对新兴经济体的意义。
    (一)财政政策效应
  强势外币对本币的替代无疑将改变居民手中本币的持有量,从而影响政府税收和债券收入。具体来看,这种影响主要体现在以下几方面:
  1.铸币税。铸币税是政府通过发行货币而形成的购买力。货币替代使得一国货币在某种程度上由被替代货币的发行国来供给,从而将该部分的铸币收入拱手让给了该国。铸币税的损失随着货币替代程度的加深而扩大,当一国实行正式美元化时,政府将完全丧失铸币收入。铸币税的损失将束缚政府的预算支出,出现财政赤字时也难以通过发行货币加以弥补。
  尽管如此,在分析美元化的财政政策效应时,不应过分强调铸币收入的损失。一国之所以出现强势外币替代本币的现象,很大程度上是由于政府过分依赖铸币收入,滥发货币导致持续的通货膨胀,使本国居民对本币产生强烈的贬值预期,从而发生本外币的转换。由此来看,铸币税损失可视为对政府滥发货币的一种惩罚,而铸币收入转向强币发行国则是对该国保持货币高质量的一种补偿。此外,由于广泛的货币替代在新兴经济体中已是一种事实,无论是否实行正式美元化,都难以避免铸币税的损失,因此正式美元化的铸币税成本也许被夸大。若一国实行的是双边美元化,即与货币发行国达成协议分享铸币税,这种损失还将缩小。从流量损失来看,由于电子货币减少了现金的使用,铸币税在美元化的过程中相比预期也将有所下降。
  2.通货膨胀税。通货膨胀税是政府以增发基础货币的方式向社会征收的一种隐含的铸币税。增发货币必然导致通货膨胀和货币贬值,使债权人的资产缩水,而政府作为债务人则获得收益。理性的经济主体出于自身资产保值的需要,将减持本币,增持外币。对本币需求的减少将缩小通货膨胀税的税基,影响政府的财政融资能力,要征得同等数额的收入,只有依靠提高通货膨胀率,结果会导致更高程度的货币替代。美元化将使政府完全失去通货膨胀税收入。
  虽然美元化难以通过征收通货膨胀税来增加支出或弥补财政赤字,进而影响社会总需求,但币值稳定带来的收益将更有利于投资的扩大,经济的增长。更重要的是,完全货币替代所蕴含的通货膨胀约束可能使货币替代成为抑制通货膨胀的有力缰绳。
  3.国债发行。国债发行收入是政府财政收入的重要组成部分。当本币的贬值预期上升,且国内经济形势不稳定时,作为国债购买主体的金融机构从资产合理组合的角度出发,会降低对国债的需求。国债认购率的下降不只影响国债交易的交易税和所得税,更重要的是为完成收入预算,提高国债的吸引力,政府只能降低债券的发行价格,或者提高利率,这将不可避免地增加融资成本以及财政赤字,从而破坏经济稳健、持续的发展。
  在实行美元化后,币值的稳定以及国内经济形势的稳定可使政府国债的收益提高,从而在一定程度上缓解货币替代在国债市场上对财政收入的影响。
  4.证券市场税。发生大规模货币替代的国家,其证券市场往往也不发达,因此证券市场税在这些国家财政收入中所占比重比较小,投资者入市的目的主要是为赚取证券买卖的差价收入,因此政府在证券市场中的税收收入主要以印花税为主,而印花税的多少与股市交投活跃程度有关,取决于证券市场中本币资金的投放量。货币替代将直接减少证券市场上本币资金的投放量,从而削弱政府以印花税进行融资的能力。
    (二)货币政策效应
  货币替代与美元化对一国宏观经济的影响首先体现在货币政策效应上,货币替代对货币政策的影响主要集中在以下方面:
  1.货币政策的独立性。国际经济学中的“三元悖论”决定了在难以进行严格的资本管制的情况下,实行正式美元化将使一国不可避免地失去货币政策的独立性。货币发行权的丧失将使央行无法在银行体系陷入流动性困境时实施最后贷款人的职能;更严重的是在美元化国家经济陷入衰退时,由于政府国内融资能力有限,国际外债又具有脆弱性,难以利用财政政策夹刺激经济,而独立性的丧失使本国货币政策只能从属于并不适宜本国情况的美国的货币政策,因此将极大地弱化政府宏观经济调控的职能。
  根据蒙代尔—弗莱明模型,一国只有采取浮动汇率制度才能保有其货币政策的独立性和有效性。然而在金融管制逐渐放松的背景下,由于从需求方面来看一国货币并不一定是非替代品,因此即使在浮动汇率制度下也会发生货币替代。如果一国大部分居民和企业持有分散化的资产组合,其货币政策的独立性也将不再成立。此外,金融全球化下的金融开放使宏观经济政策操作的难度加大,成本提高,执行独立的货币政策也难以达到预期的调控效果。在最后贷款人这一方面,也不应过分强调美元化的负面效应,事实上,央行仅靠发行货币来处理危机的能力是有限的。相反,由于美元化国家必将允许外资金融机构自由进入本国,因此,除可提高国内金融机构的竞争力、稳定金融形势以外,更重要的是外资银行的贷款可起到最后贷款人的作用。同时币值稳定的美元还可以降低发生银行挤提的可能性。
  2.货币供给与需求。外币对本币不同程度的替代不仅会削弱货币供给的可控性,而且还会增加国内货币需求的不稳定,从而影响一国货币政策的效果。首先,当一国货币当局增加基础货币的投放时,由于利率的降低使得持有本币的成本下降,因此对本币的需求会相应上涨,如果同期外国并未实施同样的货币政策,则本币需求的一部分会流向国外,因此本国价格的上涨比没有货币替代时要低。货币的持续投放将强化人们对本币贬值的预期,提高持有本币的机会成本,因此本国居民会转而增持外币,而减少对本币的需求。在这种情况下,实际货币供给量与名义货币供给量之间会发生偏差,从而使扩张性的货币政策难以实现预期目标。其次,当货币当局采取紧缩性的货币政策时,尽管通货膨胀下降,但由于货币替代具有时滞,本外币的转换存在既定的成本,因此货币替代程度不会随之下降,对本币的需求不会迅速增加,从而影响货币政策的紧缩效果。此外,即使本国货币供给没有改变,由于货币替代的存在,在被替代国的货币政策收缩或扩张时,同样会影响本币的供给与需求,进而影响本国货币政策目标的实

现。
  对于新兴经济体来说,由于货币替代是非对称性的,即在存在本币转换为外币的可能性时外国居民并没有对本币的需求,因此货币替代对本国货币供给与需求的影响主要体现在本币有强烈的贬值预期或外国资产的收益率明显高于本国时,居民对货币的需求由本币转向外币,从而难以通过扩张性的货币政策实现增加就业、扩大生产等目标。
  3.货币政策的中介目标。货币替代使得货币供需会受到外生因素的影响,因此货币供给量作为货币政策中介目标的作用将被削弱。此外,由于调整利率会引起一国货币的持有成本或实际收益率的变动,从而导致货币替代,因此货币当局也难以利用利率的变动来调控经济。
    (三)汇

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