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对冲基金、金融市场与民族国家

时间:2007-3-28栏目:金融学论文

对冲基金、金融市场与民族国家  
发布时间: 2003-7-10  作者:盛洪  
 关于1997年以来的东亚金融危机,有各种各样的解释。其中不少包含了很强的感情色彩,例如“阴谋论”的指责,或者“全球化”的渲染。本文的目的,只是想回到经济学的基本传统中去,用朴素的、古典的经济学方法去分析这一事件。这意味着,第一,本文认为这一事件中的所有当事人都不过是为了自己的利益而行动;第二,这些行动的途径和结果却有可能不同;有些行动具有“以邻为壑”的性质,以损害他人的方式为自己牟利,有些行动则有着双赢的结果,当事各方皆大欢喜。

  由于我们将不仅涉及一国内部的情况,也要涉及国与国的互动,所以我们有必要对这两种情况作一区分。第一个区分是,在一国之内,是一个有政府的社会;而在国际上,由于不存在一个世界政府,众多的民族国家实际上生存在一个无政府社会之中。第二个区分是,在一国之内,人民是可以自由迁徙的,而在国际上,人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策,在国内和国际上带来很不相同的结果。

  自由主义经济学强调的经济自由,是遵循规则的经济自由,它将那种“以邻为壑”的行为排除在外,使得追逐自己利益的行动能够增进社会的福利。迄今为止,这种规则只有在存在着一个政府的条件下,才能近似地实现。因此当我们讨论国际问题时,我们显然应该注意“自由”含义的变化。我们的目的,是探寻一条形成规则的道路,以使国与国之间的经济行动达成互利的结果,否则损人利已的行动不仅导致不公正的财富分配,而且会与受害者的报复一起使全球(包括“以邻为壑”者)的福利下降。

  在这场危机的多种角色中,我们选择了对冲基金、金融市场和民族国家作为主要的角色加以分析。有趣的是,这三个角色既是三种不同的制度,又代表了不同的人群。我们将在制度和人群的互动中展开对这场金融危机的探索。

一、民族国家与货币体系

  一个货币体系就是一种制度,它作为一种公共物品由民族国家提供。民族国家不过是政府这种制度安排在当今世界中的具体形式。因为迄今为止政府提供保护的人群还是以历史的、文化的、或生理的因素而划分开来的。那么,为什么货币体系是一种与民族国家范围相对应的公共物品,有什么因素阻止它成为一个世界一统的体系?在货币体系的运转中,政府扮演了什么样的角色?

  人类很早就发现了不足值货币的好处,因为它可以使人们摆脱贵金属的供给不足对经济发展的束缚。但一旦出现不足值货币,尤其是多种不足值货币,就有一种“劣币逐良币”的趋势,导致货币体系的不稳定。货币作为一种信用的一个重要的方面,就是要求币值的稳定。因此,政府垄断了货币的发行,以暴力为后盾保证币值的稳定。当货币形式演变为纸币后,就更需要政府的强制力和信用的保证。一旦人们接受了不足值货币,发行者就获得了一笔发行货币的利润,它等于货币的面值与货币制造成本之间的差额,通常称为铸币税。这个铸币税应该是该国人民的共同财富,如果该国政府放弃了货币发行,转而使用了另一国发行的货币,就等于放弃了该国人民应该享有的利益。这是为什么一个民族国家要自己发行货币的一个重要原因。

  另一个原因,是人民不能在国家间自由迁徙。假定全世界只使用一种统一的货币,国家间实行自由贸易,一个国家的货币供给则由它的贸易差额决定。贸易盈余会使通货增加,反之则减少(彼得.林德特和查尔斯.金德尔伯格,1985,第360页)。由于各国之间的生产效率经常处于不平衡的状态中,可能会在相当长的时间里,某些国家保持贸易盈余,而其它国家忍受持续的赤字。后者会因为没有充足的货币供给而使经济发展受到压抑。由于资本将会追逐那些繁荣的地区或产业,货币与资本在国家间的自由流动,将会加剧不同国家间在货币供给方面的充裕和贫乏的差距(哈伯勒,1963,第434-481页)。但由于在今天的世界上,人民不能在国家间自由迁徙,国家间因货币供给的不同而产生的经济发展的差异,就不能通过人口的流动获得调整。因此一个民族国家有充足的理由,通过发行自己的货币,将货币供给的主动权掌握在自己手里。

  抽象地讲,货币供给的目标,是使得导致资源(尤其是劳动力)充分就业的所有潜在交易都借助于货币实现。达到这一目标,并不需要中央政府发行如此多的货币,而是依赖于金融市场。金融市场主要包括两类,一类是股权市场,一类是债务市场(弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼,1998,第11页)。通过这两类市场以及它们之间的互补,金融市场将货币供给扩展到了一个社会的边际,即最后一个需要货币推动的交易,以及与该交易相关的生产活动。人们发现,以政府发行的货币为基础的债务具有足够高的信用,以至这些债务本身可以用作支付手段,因而债务本身就是货币。通过债务市场,债务在不断地被转手,也就在不断地执行着货币功能。特别地,银行体系的出现,以及银行多次循环地处理债务的方式,使一定数额的政府发行的基础货币被数倍地放大(康芒斯,1983,下册,第1-86页)。在另一方面,金融市场通过金融工具的交易,探测着货币供给的边界。在理想状态中,只要一个经济活动能够获得回报,且此回报至少不低于相当于自然利率(一个只反映时间价值的水平)的市场利率,通过债权债务的安排实现这一活动就是有效率的。因此,当市场利率等于边际生产率时,货币供给与经济活动(即货币需求)之间达到了均衡(? 得⑺梗?983,第248-258页)。

  当然在现实中,经济活动并不那么简单。现代以来的迂徊生产方式,使生产周期加长,风险因素增多。如果风险过大,债务市场就不能正常运转。因为不能清偿的债权债务不仅会破坏信用,而且会导致货币供给的收缩。针对这种情况,一方面,债务市场采用抵押的方式减少风险,另一方面,它将风险过大的经济活动的融资问题推向了股权市场。股权市场与债务市场的重大区别是,股权没有偿还问题,一旦风险过大造成亏损,不会象债务不能清偿那样引起货币供给量的收缩。如果没有股权市场,或者是一些风险较大的经济活动无法融资,或者是债务交易包含过大的风险,造成货币供给本身的不稳定。而如果没有债务市场,融资的成本则会太高,以至导致货币供给不足。因此股权市场是一个为风险较大的经济活动提供融资支持,同时又能避免因为风险过大导致的货币体系的不稳定的制度安排。在股权市场与债务市场之间,有一个恰当的比例,它将由两个市场的相对价格决定,因而两个市场的价格之间有着很敏感的关系。

  将一个民族国家放在世界格局中去看,它的货币体系并不能保持完全的独立。国际贸易和国际货币流动仍然会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时,贸易差额将会增减货币供给;一笔外国的贷款也会产生货币乘数(如美元贷款在欧洲的作用一样,参看彼得.林德特和查尔斯.金德尔伯格,1985,第443-448页)。这很自然将一国货币与它国货币联系在一起。如果将不同国家的货币看作是不同的商品,它们之间的相对价格(即汇率)也会与其它商品一样发生变化。一方面

,它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关;货币供给水平的不同,可以用利率水平和通货膨胀水平(或两者之和的真实利率)来描述;另一方面,它与相关国的贸易差额相关。如果两国的货币可以自由兑换,汇率与利率之间也有着很敏感的关系。 

  对于一个民族国家的政府来说,该国货币体系的有效性和稳定性,就是它应该提供的公共物品之一。一方面,由于金融市场可以放大货币供给的数额,同时探测出货币供给的边界,政府就应该推动金融市场的发育,并借助于它的力量。这使得货币体系运转得更为有效,从而使每一单位发行的货币发挥更大倍数的作用。另一方面,国际因素的

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