凯斯真的错了吗,兼谈美国在线时代华纳的模式

凯斯真的错了吗,兼谈美国在线时代华纳的模式

对AOL时代华纳的质疑作为一个媒体公司的首席执行官，最近一段时间听到颇为流行的言论是：连美国在线时代华纳模式也错了，你还忙着做什么？如果你进一步追问为什么说美国在线时代华纳模式错了，你一般会得到这样一个答案：它的股票从时代华纳在与AOL合并之前的65美元跌到了最近的11.5美元，还有它的董事长凯斯不是已经被炒鱿鱼了吗？而且它的会计账目的丑闻，这一切的一切不都说明这个模式错了吗？
　　这些观点，乍一听来，颇有道理，但我却认为：凯斯不但没错，而且他为AOL的股东立了一大功，只是时代华纳贱卖了自己。
　　俗话说，成败论英雄。凯斯是近来少有的几个商界奇才，以43岁的年龄，从卖比萨饼起家，不但把AOL经营得有声有色，而且在互联网公司估值最高的时候，在AOL股票贵到不可思议的最佳时机，差不多精确到股价最高的那一天，一下子把时代华纳这家拥有《时代》杂志、CNN、华纳唱片、HBO等著名媒体品牌，推出《魔戒》等的电影制作公司NewLineCinema，并且在美国拥有大量有线电视用户的巨无霸级老牌媒体公司收购了。虽然当凯斯和李文（时代华纳前董事长）宣布这宗交易时，把它叫做“MergerofEqual”（同等数量级的合并），但当时AOL市值高达1，890亿美元，而时代华纳的市值为953亿美元，事实上是AOL收购了时代华纳。

　　时代华纳股东损失惨重

　　2000年1月10日，AOL宣布以1，550亿美元的价钱收购时代华纳，凯斯与李文（时代华纳董事长，合并之后的美国在线时代华纳的总裁）共同兴致勃勃地宣布合并后公司的市值将会达到3，500亿美元。而今日，合并公司的总值约为517亿美元。一个简单的算术便使我们发现时代华纳的股东在这场世纪交易里面损失惨重。
　　2000年1月9日，也就是AOL宣布收购时代华纳的前日，AOL的市值为1，890亿美元，每股股价72.88美元，而时代华纳的市值为953亿美元，每股股价64.75美元。2001年1月10日，两间公司合并完成，合并后AOL时代华纳的市值为2，165亿美元。时至今日（2003年3月20日）AOL时代华纳的市值为517亿美元，AOL的旧股东占整个公司约55％（即284亿美元），而时代华纳的旧股东占整个公司的45％（即232亿美元）。
　　我们可以从时代华纳股东的角度来计算，如果他们没有与AOL合并，这间公司的市值应该与纽约股市的大市或其它媒体公司同步。纽约股市按照标准普尔500指数，自2000年1月至今下降了39％，而同期的标准普尔500媒体公司指数下降了54％。也就是说如果时代华纳不与AOL合并，今天的市值应该说是2000年1月份的61％－46％之间，即581亿－438亿美元之间。这个市值折算为每股价值为39.5美元至29.8美元一股，而不是今天的17.2美元一股（AOL时代华纳2003年3月19日收市股价为11.46美元一股，但两间公司合并时，每一股时代华纳交换了1.5股AOL时代华纳股票，所以原时代华纳股东的每股价值为现时股价乘1.5倍）。从这个计算来讲，原时代华纳股东因为与AOL合并吃了大亏，每一股损失约17美元或全体股东损失了250亿美元的价值！

　　AOL股东保值增值

　　反观AOL的股东，当今他们手上持有AOL时代华纳公司的55％或284亿美元，比AOL最高峰时的1，890亿美元的价值是下降了85％，但同期美国互联网服务公司指数下降了95％，也就是说，凯斯为AOL的股值省了10％的市值下滑。你可不要小看这10％啊！这可是1，890亿美元的10％或者说是189亿美元！换一句话说，如果凯斯没有进行这场世纪大并购，今天AOL的股东价值还要再跌189亿美元或者67％！再者，美国互联网服务商公司指数下降了95％，这可是一个平均数，它包括了像Siebel，i2这样的大型、优秀互联网服务指数公司。毫不过分地，我们可以说，AOL的股东如果没有与时代华纳合并，今天手上股票价值可能是100亿美元以下，即比2000年1月份跌了95％，而不是凯斯经营下的下跌85％！
　　凯斯为其股东创造了至少189亿美元的价值。
　　凯斯何罪之有！
　　有什么道理说他失败？
　　正如杰佛里·考尔文在2003年2月期的财富杂志（AOL时代华纳出版物）上说的，正当时代华纳的员工在大骂凯斯的时候，有几个人想过凯斯为他的股东（AOL的股东）创造了巨大的价值？他在几乎是AOL股价最高的时候，毅然决然买下了时代华纳，所用的收购对价全部是AOL昂贵的股票，所犯错误的是时代华纳的管理层及股东。
　　当两家公司宣布合并时，CNN（时代华纳下属公司）的创办人及老板泰德·特纳（TedTurner）说：“我对这次合并的热情就有如42年前我第一次和女人做爱那样。”从时代华纳的最大个人股东泰德·特纳到CEO李文，到超过2000多家持有它的股票的基金管理公司，全都热情地拥护这个世纪大合并。他们后来发现这个合并的代价太惨痛：250亿美元！但是他们不能够责怪凯斯，他们只能责怪他们自己。

　　凯斯本人是一个传奇

　　凯斯不但在与时代华纳合并上相当成功，他的一生也是一个传奇。他今年才43岁，出生于夏威夷，入读威廉斯学院并取得政治学学士。毕业后第一份工作在宝洁公司（Proctor＆Gamble）市场行销部。之后在一家比萨饼公司———　必胜客（PizzaHut）———任业务发展员，白天他一个城市一个城市地出差为必胜客寻找新的做比萨饼的调料，晚上他在便宜小旅馆里玩他的随身计算机。当时（上世纪80年代中期）并没有互联网，但有一种电子留言版的雏型“TheSource”，可以与全世界的业余计算机爱好者交换留言。这个消磨时间的游戏，使他对计算机产生了兴趣。
　　一年以后，他的哥哥丹尼尔·凯斯在拉斯维加斯的一个计算机展览会上参观了一家叫做“录像控制公司”（ControlVideoCorp）的经营录像式计算机游戏的公司。凯斯当即辞去工作，在26岁的年龄投身于IT行业。不久这家公司倒闭，但公司的CEO吉姆？金西（JimKimsey）要求凯斯留下来，两个人于1985年创办了量子计算机服务公司（QuantumComputerService），这家公司后来发展为AOL，即美国在线。AOL诞生之始，即面对Prodigy及CompuServe两家公司的激烈竞争。1992年凯斯成为AOL董事长，他立刻将公司上市，集资6，600万美元，当时公司股价为1.84美元。他发挥自己市场营销的天才，大量同媒体公司合作，通过纽约时报、时代杂志等大众媒体，大量免费赠送拨号上网免费软件磁盘。到1995年，AOL已经有200万注册用户。
　　为了进一步扩大市场，他冒着极大风险将用户上网费一次性降为19.95美元一个月，无任何附加费。从1995年到2000年，AOL用户增长10倍到2，000万人。当时，所有美国互联网用户的39％的时间花在AOL上面。
　　这时，市场对互联网的推祟达到了顶峰，AOL公司的股票也几何式地增长到了82美元一股，凯斯非常战略地在公司市值达到1，89

0多亿美元巅峰时收购了时代华纳。
　　在个人财富方面，凯斯也极有眼光，在AOL与时代华纳宣布合并案后不久，在2000年初，凯斯就行使了1亿5，000万美元的股票行使权。甚至早在1992年到1999年期间，凯斯出售AOL的股票就让5.31亿美元现金安然落袋（这一点与张朝阳在高价时出售搜狐弧股票有异曲同工之妙）。
　　目前，凯斯及其家族仍持有1，130万股AOL时代华纳股票以及2，270万股期权，是仅次于泰德·特纳的第二大个人股东。若以每股11.5美元计算，他拥有的股票
　　价值仍达1.3亿美元，你能说凯斯失败吗？
　　归罪于互联网市场泡沫过去的一两年，AOL时代华纳真的很多新闻。从股价暴跌到会计账目丑闻，无一不使人感觉到这家公司、这个合并或凯斯这个人出了问题。但我不认为凯斯错了，他所做的一切，维护了AOL股东的利益，自己也名利双收。如果一定要问谁错了，这个问题的答案恐怕是“人群综合效应下的泡沫股市”。
　　因为在AOL达到1，890多亿美元市值的时候，有谁去问过想过这个价合不合理？因为在一个正常的市场下，1，890多亿美元的市场需每年50到100亿美元的净利润才能支持住，而2002年全年AOL的销售收入及EBITDA（折旧、摊销及息税前利润）分别为91亿美元及18亿美元，显然不可能支持这个市值。

　　AOL时代华纳经营模式没有错

　　虽然在这次世纪大合并上，时代华纳的股东们吃了大亏，并不一定就证明公司经营模式是错的。一个跨媒体公司的核心，是各业务线条清楚，市场份额强大，现金流量及利润高。
　　AOL时代华纳拥有一系列王牌媒体品牌，在杂志出版、音乐、电视网络、有线电视、电影制作、主题公园、互联网方面都拥有非常巨大的资产及不可替代的市场地位。各种媒体之间相互协同效应在哈利·波特上体现无遗。从书的出版到电影制作发行，从录像带及音乐CD到利用互联网大肆宣传，把一个儿童幻想故事，制造成为风靡世界、老少咸宜、无分国界语言、价值几亿美元的文化产品事业群。
　　即使在今天这个不景气的市场状况下，AOL时代华纳的各个事业分别还有如下规模（如图）：

　　　　　　　营业收入　　EBITDA
　　AOL　　　　90.9亿　　 18.0亿
　　出版事业　 54.2亿　　 11.6亿
　　有线电视　 70.4亿　　 27.6亿
　　电视网络　 76.6亿　　 20.3亿
　　电影制作　100.4亿　　 12.3亿
　　音乐　　　 42.1亿　 　 4.8亿
　　　　　　　　　　2002年（美元）

　　这个综合媒体经营模式并没有错。
　　如果一切可以重来，应该是时代华纳收购AOL，并将AOL作为时代华纳的一个子公司，而不是反过来。市场和公司管理层都是不可以后悔的，但一个错误的交易模式并不足以否认一个正确的经营模式。就好象当年人云亦云互联网“新经济”将超越一切，正是这个人群综合效应导致了互联网股市的泡沫。今天大家又议论纷纷对一切大型综合媒体公司或者说跨媒体公司进行质疑。难道不存在这种可能：几年以后，这种一边倒的态度再一次会被证明是错的？

　　王先先自评TOM收购程式

　　互联网的泡沫是一种偏激行为，对大型综合媒体公司的一边倒的质疑同样是一种偏激行为。我写这篇文章，是以王先先个人的名义，纵使读者可能会说，你还是TOM集团的CEO，你的分析虽然针对AOL时代华纳，如果用同样的方法去看TOM的收购，是不是TOM也利用了高昂价格的股票？答案是：TOM是利用了自己的股票，但我们的对价比AOL时代华纳的合并对价合理得多。而且绝大多数被我们收购的公司是没有办法自己独立上市的小规模公司，其本身的价值也不能和已经上市的公司同日而语。
　　王先先系TOM.com首席执行官 

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