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行为财务理论的发展及启示

时间:2007-1-18栏目:财务管理论文

 现代财务理论的开端一般被认为是马科维茨于1952年发表《证券组合选择》(Portfolio Selection)一文。随后,历经50年代末60年代初资本结构理论和股利无关论,60年代至70年代的资产定价理论、期权定价理论、代理理论,以及80年代的市场微观结构理论和现代公司控制理论,至今财务理论和财务实践都取得了丰硕的成果。80年代以后,财务学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果,注重对财务主体决策过程的探索,促成了一门新的科学--行为财务学。
  一、行为财务理论的提出与发展
  行为财务理论是在对"有效市场假说"(Efficient Market Hypothesis,简称EMH)的质疑和挑战中提出来的。EMH是标准财务理论的基础性假设。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息,并给出了三种形式的市场有效性:弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后,得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持,并在经济、金融、财务等领域的研究中得到了迅速的推广。但进入八十年代以后,大量股票市场异常现象,如"小公司效应"(Banz,1982)、"星期一效应"(French,1980;Gibbons和Hess,1981)、"反向投资策略"(Fama和French,1992)等的出现,表明市场可能并非有效。而且,大量的心理学和行为学的证据显示,投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的,投资者的实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式,而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。
  事实上,现代财务理论要解决两个问题:(1)通过最优决策模型解释什么是最优决策;(2)通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。标准财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上,标准财务理论与实际情况有很大的差别。诚如上所述,投资者的实际决策并不一定是最优决策。为更好地解释和预测财务主体的实际决策过程(而不是最优决策模型)以及金融市场的实际运行状况,财务学研究者们发展了一个新的研究范式,即行为财务(behavioral finance)。
  行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。1951年和1969年,Burrel分别发表了《投资研究实验方法的可能性》和《科学的投资分析:科学还是幻想》,将行为方法和定量投资模型结合起来。1972年,Slovic发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先河。而这时,以EMH为基础的标准财务理论已被人们所广泛接受,因此,行为财务未能引起太多的关注。1979年,Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理论,为行为财务的研究奠定了理论基础。到1985年,Thaler发表了《股票市场过度反应了吗?》一文,学者们逐渐开始重视和研究行为财务这一新的领域,取得了一些新的进展,包括De long、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)提出的噪声交易理论模型DSSW模型,Barberis、Shleifer和Vishny(1997)提出的BSV模型,Daniel、Hirsheifer和Subramanyam(1998)提出的DHS模型,Hong和Stein(1999)提出的HS模型,羊群效应模型(herd behavioral model)等。而且,对行为财务理论的实证检验也随之展开:Herskey和Schoemaker(1980)用实验心理学方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的;Shefrin和Statman(1985)发现在股票市场上投资者? 钥魉鸸善贝嬖诮锨康南坌睦恚词瞧梅缦盏模谟媲扒飨蚧乇芊缦眨敢饨显缏舫龉善币运ɡ螅籐akonishok和Vermaelen(1990)、Ilenberry(1995)指出市场对由股份回购所传递的信息反映不足等。我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究:孙培源和施东晖(2002)通过对中国股市的数据进行描述性统计分析和回归分析,验证了在不同的收益和损失状况下,投资者的风险偏好是不同的。①
  行为财务的兴起有几个方面的原因:一是期望理论的提出;二是行为经济学的发展,并逐渐溶入主流经济学。
  二、行为财务理论的内容
  (一)行为财务的理论基础
  1、期望理论(prospect theory)。1979年,Kahneman和Tvensky(以下简称KT)发表论文《期望理论:风险下的决策分析》,给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型,不同于传统的预期效用理论,KT称之为期望理论。通过实验调查,KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效果:确定效果(certainty effect)、反射效果(reflection effect)、分离效果(isolation effect)。此外,KT也提出理论模型来解释个人在面对不确定性时是如何决策的。他们定义了两种函数来描述人的选择行为:一种是价值函数V(x),替代了预期效用理论中的效用函数;另一种是决策权重函数π(p),用决策权重替代了预期效用函数中的概率。然后,KT通过模型的设计和推导,给出了期望理论的几个要点:(1)个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据,而不是传统理论所认为得期末的财富或消费,即以结果和开始设想的差距为基础,而不是结果本身;(2)价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数,面对利得时是凹函数,这表明投资者每增加一单位的损失,其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用;每增加一个单位的利得,其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用;(3)价值函数中,损失的斜率比利得的斜率陡。即损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增加,也就是说个人是厌恶损失的;(4)个人对极端但概率很低的事件会过度重视,却容易忽略例行发生的事,KT把这称为"小数法则偏差"。随后,KT继续他们的研究工作:1980年,KT提出了期望理论中"参考点"的概念;1992年,KT针对概率转换的问题,提出了累积期望理论(cumulative prospect theory)。此外,Thaler(1985)、Lopes(1987)、Shefrin(1988,2000)等也在KT的基础上,对期望理论进行了补充和发展。
  2、心理学。行为财务学的发展与在财务理论中引入心理学的研究成果是分不开的。心理学家们通过一系列的实验证明,个人在面临不确定条件时会表现出如下心理特征 :(1)损失回避(loss aversion)。个人对利得和风险的态度是不一样的,损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍;(2)心理账户(mental accounting)。所谓心理账户,是指每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案。例如,不同的股票,在买进时有不同的价格

,投资者面对这种现象,会根据自身的心理账户做出适合自身的决策;(3)过度自信(overconfidence)。心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。例如,对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示,有65%到80%的司机都认为自己的能力是"超过平均水平"(above average)的;(4)倾向于确认偏差(prone to confirmation bias)。人们往往

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