转型时期我国资本市场中的“制度缺陷”分析

转型时期我国资本市场中的“制度缺陷”分析

近期以来，伴随着沪深股市的大幅下挫，中国股市的“泡沫”问题再次成为人们议论的话题与关注的焦点。2001年7月底，大盘被涂上浓重的黑色。七根大阴棒将大盘不断拖向深处，7月30日更是下跌108点，创两年来单日下跌之最。沪深股市自7月30日至今一路下跌，沪指由最高时的2245点跌至1600点附近，最低曾下探至1598点，跌幅高达30%，而深市丝毫也不逊色，深成指由4800点跌至目前的3300点附近，跌幅达31%，深综指则由 650点跌至463点，跌幅达 29 %。许多个股尤其是“高科技”板块个股跌幅更是惊人，一些重仓持有此类股票的机构投资者（如证券投资基金）和中小散户损失惨重。
根据中国证监会公布的数据，沪深股市在6月底的流通市值为18866亿元，到了8月底则锐减到15938亿元，缩水近300亿元。其中7月30日沪指更是暴跌108点，创下两年来单日跌幅之最。面对急转直下的大盘走势，人们充满疑虑：股市缘何大跌，中国股市究竟怎么了？
一、股市遭遇“地雷阵”
7月份以来，沪深股市似乎步入和置身于“多事之秋”：先是国有股减持进入实质性操作阶段，其高市盈率的定价方式对投资者的心理形成了很大压力，继而是基金大幅抛售、减持科技股，昔日的“股市宠儿”如今遭到了市场的无情抛弃，股市应声下跌。
屋漏偏逢连阴雨，大盘刚被“减持”撞了一下腰，深康佳、四川长虹这些所谓的“绩优蓝筹股”却都发出了中报预亏、预警公告，令市场大失所望。也就在此时，8月初的《财经（周刊）》惊暴“银广夏陷阱”，披露银广夏年报业绩造假案，中国证监会的稽查结果表明，银广夏利用造假手段虚构利润7.45亿元。也许是怕不够热闹，8月下旬，麦科特发布公告称，公司正在接受中国证监会对其欺诈上市行为的调查，而赫赫有名的医药类上市公司——三九医药却因其大股东挤占、挪用公司25亿元巨额资金，严重侵害了中小股东利益而受到证监会的立案稽查。9月10日，东方电子发布提示性公告，称其正在接受证监会的调查。
短短数月时间，股市遭遇了一个又一个“陷阱”，仿佛闯入了“地雷阵”，投资者信心受到重创，股指一路下滑，市场步入了自99年“5.19”行情以来的大调整时期。
至此，有人认为，中国股市通过此次下跌，又一次完成了对“股市泡沫”的挤出，似乎中国股市的系统性风险通过这次大跌再次得到“释放”。于是人们在经历了“股市寒冬”的提前来临之后，又开始翘首期盼下一轮“行情”的到来。
的确，股市的每一次暴涨暴跌都伴随着“泡沫”的膨胀与破灭，这是不争的事实。然而如果我们仅仅看到和停留在这种“股市泡沫”的表象化问题上，那未免就过于肤浅。其实，中国股市中不仅存在着“经济泡沫”成分，而且存在着更深层次的问题，这就是“制度缺陷”问题。
二、中国资本市场的制度缺陷分析（股市暴跌的深层次原因分析）
表面上看，此次股市暴跌是由于国有股减持采取市场化定价方式、上市公司纷纷借机增发“圈钱”、证监会查处银行违规资金造成的，其实，这只是导致股市下跌的诱因，透过股市大跌的表象，我们更应当看到其所暴露出的中国资本市场存在的深层次的“制度缺陷”问题。
社会主义市场经济理论的确立和资本市场的产生与发展，是20多年来我国经济体制改革中所取得的具有深远意义的重大进展。但是，由于我国的资本市场是在新旧经济体制的剧烈摩擦和尖锐对抗的夹缝中产生和发展起来的，是摩擦双方和对抗双方相互妥协和不断“磨合”的结果，因而我国的资本市场从产生的那一天起，就带有“先天不足”的制度缺陷。10年来，随着改革的不断推进和人们对资本市场在认识上的不断深化，市场中的一些“原生”的制度缺陷正在不同程度地得到或正在得到矫正，但就目前的情况来看，我国资本市场的制度性缺陷仍然相当明显，其对改革与发展的负面作用并没有得到多大程度的改变。 这些“制度缺陷”具体表现在资本市场产生的制度环境、资本市场中的政府行为、资本市场功能扭曲、资本市场基石不牢、资本市场监管不力等五个方面。
1、“早产”的中国资本市场
证券市场的建立本来是商品经济发展的要求和逻辑结果，其所交易的商品事实上是一种收益的权利，因此证券交易必须以商品经济为基础，以产权关系的明晰为前提，市场主体必须是独立的商品生产者。由于证券市场的客体是一种权利，所以证券市场对产权关系十分敏感。没有明晰的产权关系，就不可能建立起证券市场的规范。中国证券市场种种不规范现象存在的原因，说到底，是一种“先天不足”，即缺乏一定的基础和前提条件。因此，中国股市也象国有企业实行股份制改造一样，只能“种瓜得豆”，成为改革的“畸形儿”。
事实上，早在1985年夏天的著名的“巴山轮会议”上，世界经济学大师、诺贝尔经济学奖获得者、美国耶鲁大学教授托宾（ James Tobin）曾提出“中国在20年之内不要开放股票市场”。这一建议在当时得到了不少与会中外经济学家的赞同和认可。
然而，中国经济改革的进程，尤其是中国市场经济深化的路径并未完全遵循经济学家们的“逆耳忠言”。“巴山轮会议”仅仅5年之后，以从事股票交易为主的上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，中国股票市场就这样“出人预料”地产生了。
资本主义的股票市场已有三四百年的历史了，而中国改革开放仅仅十几年的时间就有了自己的股票市场，于是国内一些人据此认为，“在十几年的资本市场建设中，中国已走过了西方国家几十年甚至上百年的发展历程，有些方面业已达到80年代末国际先进水平，资本市场建设成就喜人。”类似的判断还有“中国证券市场成立仅仅7年，就走完了许多国家花几十年、甚至上百年的道路，在某些方面的成就甚至还超过了英美日等西方发达国家的证券市场，取得的成绩令人欣喜。”
殊不知，中国的股票市场是在没有打地基的情况下匆匆搭起了脚手架，它至今还是建立在一块流沙上。我们在建立证券市场时的高速度同其他经济建设的高速度一样，忽略了许多最基本的东西，建立股票市场所需的许多基本要素直到今天仍然不具备。
首先，中国目前尚处于转型时期，即由传统的计划经济体制向现代市场经济转轨，这就意味着我们还没有建立起真正意义上的市场经济体系，资本市场赖以存在的经济制度环境并不完备。
其次，国有企业的产权制度改革并不彻底，产权关系仍不明晰。
再次，政府没有从市场经济活动中主动退出的动机和意愿。
时至今日，仍然有些国外的经济学家认为“中国的证券市场不该那么快就发展起来”，“中国目前最需要的，不是纽约证券交易所、芝加哥商品交易所一类的组织”。现在看来，这些忠告真可谓是“良药苦口”。
2、资本市场中的政府行为
市场的行政化是我国资本市场的显著特点。我国的资本市场从发展之初就被纳入了行政化的轨道，随着时间的推移，这种行政化的色彩越来越浓烈。市场上融资的私募机制不健全且渠道狭窄，公募行为则完全纳入了行政审批的范围。从世界范围内资本市场的发展趋势来看，公司进入市场融资的行为从最初的特许主义（经过国王或国会的特别许可）发展到后来的核准主义（由国家设立的行政管理机构审核批准），再发展到后来的准则主义（符合准则要求的公司到国家行政管理机构备案登记），一直到现在，大部分国家已发展成为严格准

则主义：一方面提高公司的设立基准，一方面进行严格的检查监督。这样，就使政府与企业之间、企业与投资者之间从权利与义务的倾斜状态逐步发展到对称状态，体现了权利与义务相对称这一市场经济最本质的要求。但在我国资本市场的发展过程中，市场经济所要求的权利与义务相对称的原则没有能够得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对股票发行、上市和流通进行全程的行政干预，在相当程度上扭曲了资本机制和市场机制。
在资本市场上，政府最基本的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正，其最不应该做的事情是对市场的过多干预。政府以立法、执法者的身份介入市场，决不等同于可以随意干预市场。政府随意干预市场，使市场陡然增加了不确定性，也就是额外增加了市场的风险性，这对资本市场的正常运行是不利的。
固然，在股票市场建立初期，不可能完全依靠市场的自发作用，政府在相当程度上的参与是必要的。但是，如果政府包办过多的市场事物，则将不利于股票投资人风险意识的培养。
政府在股市中扮演的角色和所起的作用是很微妙的，它既是股市的监管者，又是上市公司的审批者，而股市中绝大多数上市公司都是国有企业，这无疑又表明政府作为上市公司的最大股东，还是股市的参与者。政府在股市中既吹“哨子”又“打球”，把股市搞得毫无规矩可言。
政府一贯把股市作为救助国有企业的工具，规定优先让国有企业上市，甚至还规定了一家上市公司应当“兼并”一家效益不好的国有企业，这很明显是把股市作为一种“扶贫”的手段。由于上市额度实际上已经成为一种国有企业筹资的政策手段，所以企业上市不是一种市场行为，而是地地道道的政府行为，于是在股市上充斥着许许多多低效益的国有企业。
3、资本市场的结构缺陷与功能扭曲
——关于资本市场的结构缺陷问题 在一个“跛足”的市场结构和单调的交易环境下，资本市场的总体资源配置功能是很难不打折扣的。 具有协调的、符合经济运行现实和发展趋势的资本市场结构，是从总体上提升市场竞争力和资源配置效率的必要条件。在这方面，我国资本市场的内在结构也存在着明显的制度缺陷。在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场，在现实中这种单方向的结构设计存在明显的弊端，使我国资本市场上只有做多机制而不具备做空机制，不具备期货期权市场中特有的价格发现功能、套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵销了资本市场本身所固有的优点和优势。至于目前人们在市场上所讲的“空头”和“空方”，实际上还是多方的退出或者至多说是“多”翻“空”，与发达市场经济国家中的“空头”和“空方”在内涵和作用上都相距甚远。 ——关于资本市场的功能定位问题
在市场经济条件下，资本市场的最主要与最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间的竞争，来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。但在我国，资本市场的功能被打上了行政化的印记，资本市场自身的发展机制与创新机制或者不健全，或者被扭曲，特别是在失去了市场的自我协调与自我选择机制的情况下，市场上的掣肘因素就会大于协调因素，市场的优胜劣汰功能不但很难建立起来，就是建立了也很难发挥应有的作用。
在我国，资本市场的基本功能从一开始就被定位于“为国企筹资”，即股市的存在，就是为“国有企业增资减债、解决国企经营和资金短缺的燃眉之急”提供筹资渠道。这种“功能错位”造成的直接后果是：一大批效益不好、业绩极差的国有企业在政府的直接介入和干预下，通过弄虚作假被“包装”上市，而这些原本不合格的“上市公司”由于无法产生盈利或盈利偏低，其股票大多不具备长期投资价值，投资者只能在股市的追涨杀跌中进行短期投机操作。
事实上，证券市场的基本功能除了筹资以外，还有资源配置和价值发现的功能，三者是相辅相成的。如果市场失去了价值发现和资源优化配置的功能，片面强调它的筹资功能，把股市事实上变成了“圈钱”的场所，结果必将是毁掉这一市场。
目前，由于政府的直接干预和国有企业的软约束，使股市出现了过度投机和泡沫化的倾向，失去了股市已有的价值发现和资源优化配置的功能。股市的不规范、动荡不安以及风险过大可能导致两种结果：一是投资者对证券市场失去信心，促使其远离这一市场，转而投向其他领域，这也就动摇了证券市场的最根本基础——投资者参与，而缺乏投资者广泛参与，证券市场就如无源之水，必将枯竭；二是过高的股价和过度投机蕴藏着股市崩溃的风险，一旦发生股价暴跌式的行情，不仅会给股市带来毁灭性打击，而且极有可能引发金融危机。
4、资本市场基石不牢
——关于资本市场的机制缺陷问题
机制缺陷是我国资本市场的又一制度缺陷。由于竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，我国的资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
缺乏产权关系明确的市场主体、缺乏通过正常竞争而形成的市场价格，缺乏市场主体间通过价格而形成的有效竞争，是我国资本市场上资源流动和动态组合机制不健全从而不能形成有效的资源配置机制的根源。资源配置机制在我国资本市场上的失效，不仅在于行政权力和行政机制排斥或在一定程度上取代了市场竞争和市场机制，还在于市场和企业的约束机制与激励机制的不健全。
在约束机制方面，我国绝大部分上市公司是由国有企业改造而来，由于行政机制的介入与市场机制的缺失，上市公司中比较普遍地存在着“转轨”不转制现象。对许多上市公司来说，从国有企业改变为股份制的上市公司，最主要的变化只有两个方面：一个方面是“翻牌”，即把名称改为股份有限公司，并建立了与之相应的组织结构，在财务上执行了股份制的会计准则，在市场上按规范式披露企业信息；另一个方面是“圈钱”，不但可以在上市时按高水平的溢价募集来巨额社会资金，而且只要能保住配股资格，就可以年复一年地从市场中不断得到不需付出成本和回报的“廉价”资金，至于股东的利益和对股东的回报，则被搁置一边。由于在大部分上市公司中，国有股都处于绝对的控股地位，而这些国有股大都处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以以国有股代表的身份来干预企业，但却不对这种干预的后果承担任何责任。 在激励机制方面，我国上市公司中普遍存在着激励机制不健全的现象。在发达的市场经济国家，上市公司中普遍实行经营者的即时薪酬（工资和年度奖金）和长期薪酬（股票期权和限制性股票等）相结合的激励制度。
实践表明，财产关系是社会经济中最核心的关系，财产规则是社会经济中最基本的规则，建立在明晰的财产关系与明确的财产规则基础上的利益关系与利益规则，不但是不可或缺的，而且其对财产关系与财产规则的反作用也是巨大的。看不到这一点或者不能有效地、有序地协调财产关系与利益关系以及财产规则与利益规则，就不能建立起有效的约束机制与激励机制，上市公司的市场凝聚力与市场竞争力也会不可避免地遭到削弱。 ——关于上市公司治理结构问题
中国的上市公司大都是由传统的国有企业脱胎而来，原有的治理结构难以在短期内消除，由于行政机制的介入与市场机制的缺失，上市公司中比较普遍地存在着“转轨

”不转制现象。再加上改革过程中出现的“内部人控制”现象，导致在上市公司中，经理层既可以作为国家股的代表不理会小股东的意见，又可以作为“内部人”不理会国家这个大股东的意志，从而即可能损害小股东的利益，又可能损害国家的利益。在这种状况下，国有企业上市并不能有效地增强产权约束，促进其真正转换企业经营机制。
对许多上市公司来说，从国有企业改变为股份制的上市公司，最主要的变化只有两个方面：一个方面是“翻牌”，即把名称改为股份有限公司，并建立了与之相应的组织结构，在财务上执行了股份制的会计准则，在市场上按规范式披露企业信息；另一个方面是“圈钱”，不但可以在上市时按高水平的溢价募集来巨额社会资金，而且只要能保住配股资格，就可以年复一年地从市场中不断得到不需付出成本和回报的“廉价”资金，至于股东的利益和对股东的回报，则被搁置一边。
由于在大部分上市公司中，国有股都处于绝对的控股地位，而这些国有股大都处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以以国有股代表的身份来干预企业，但却不对这种干预的后果承担任何责任。
实践证明，股份制对国有企业转换经营机制、完善治理结构并未起到应有的作用。而中国股市对于国有企业来说只是一个“圈钱”的场所，并未起到对上市公司的监控作用和优胜劣汰作用。国有企业的“软约束”和政府的“父爱主义”在股市中进一步表现和显露出来。
5、资本市场监管不力
——关于资本市场的规则缺陷问题
我国资本市场在市场规则方面同样存在缺陷问题。不但许多应有的法律和规则不具备，而且已有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则，成为各种意志“磨合”的产物和“拼盘”的结果。
资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善的法律制度和健全的法律体系，但在我国，这样一套法律制度和法律体系还远没有建立起来。由于我国资本市场所走过的10年路程正是旧体制的裂变过程和新体制分娩的阵痛过程，也是人们对市场经济体制、市场经济机制和市场经济文化从抵触、漠视到认同和了解的过程，因而在这个过程中所形成的市场规则，也都带有鲜明的时代印记，不能准确地把握市场经济的本质要求和内在规律，也不能有效地指导我国资本市场的运行实践。
从宏观的角度来看，调节资本市场运行需要有《公司法》和《证券法》这两个最重要的法律和一系列与之相配套的相关法律与法规，但我国的《公司法》和《证券法》都带有比较明显的制度缺陷。以《公司法》为例，目前正在实施的《公司法》是从80年代后期开始制定的。在制定《公司法》的过程中，历经多次反复，从1994年7月1日起才正式实施。在制定《公司法》时，社会主义市场经济理论还未正式确立，资本、资本市场和资本机制等都还未取得合法地位，人们对股票、股票市场和股份公司的地位和作用在认识上并不清晰，在这种背景下制定出来的《公司法》，实际上是各种意志和意见“磨合”的结果，带有较深的体制转轨时期的特性。随着社会主义市场经济理论的确立和资本市场的产生与发展，《公司法》与现实的不适应问题已经越来越突出，“法不好依”问题成为我国股份经济运行中的一个突出问题。不对这种“拼盘”式的《公司法》进行全面的修改，《公司法》就不能对现实的市场经济关系和经济活动进行有效调整，经济运行的良好秩序也就不能有效地建立起来。
从微观的角度来看，上市公司合理的市场行为和经营行为的形成，不仅需要有外部的制衡，而且还需要有内部的规制，在这方面，公司章程起着重要作用，是公司自治的根本大法。在我国，公司章程却普遍采用了模式化的方式，沪深两个证券交易所乃至工商行政管理部门都为上市公司提供了统一的章程文本格式，不同上市公司间在公司章程上的区别仅限于注册地址、股本总额、经营范围、董事会和监事会人数以及法定代表人的不同，在其他各个方面几乎都完全一致，甚至许多工商管理部门或它们的咨询机构都在代公司制定章程。这种模式化的公司章程是计划经济的行政管理模式对资本市场的渗透，它的最主要弊端，是导致上市公司不是“自治”而是“公治”，公司的独立的人格从而独立的意志和独立的利益都在这种行政权力的侵蚀下流于形式。
从市场的角度来看，保护投资者利益特别是中小投资者的利益应该是资本市场立法的基本出发点和立足点。为了使投资者的利益切实得到保护，就必须建立全方位和多层次的法律体系，对政府行为、企业行为、个人行为和市场行为进行全面规范；必须建立全方位和多角度的监管架构，规范会计师事务所、律师事务所、证券公司和咨询机构的行为方式与行为机制，形成自律与他律、市场与社会相结合的立体的监管体系和监管网络，从而使资本市场真正成为高度透明和公正、公平、公开的市场，从体制上提升市场的凝聚力、辐射力和运行效率。在这方面，我国的资本市场同样存在着重大的制度缺陷。由于监管规则不健全，管理层对资本市场侧重调控而疏于监管，在市场秩序上存在着诸多的漏洞和比较大的违法“空间”；由于实行以行政为主导的股票上市方式，中介机构在很大程度上对行政权力处于从属地位，不中立的现象在市场上比较普遍地存在；由于实行咨询机构的从业资格审批制度和信息披露载体的指定制度，因而大多数新闻媒体和咨询机构都“看权使舵”，再加上我国资本市场的自律机制不健全，就使得我国资本市场的有序化程度被大大降低了。
——关于中国股市的过度投机与暴涨暴跌
在中国股市上，机构大户运用各种手法连手操纵股价，恶炒个股，使股价暴涨暴跌的现象早已是司空见惯、屡见不鲜。各种股市操作的不规范加上政府的行政干预，又造成股指波幅巨大。种种迹象表明，由于过度投机行为所造就的我国股市暴涨暴跌的机制已经形成。
无论股指是暴涨还是暴跌，都会产生极大危害。股指暴涨，往往会造成股市的高市盈率和泡沫成份，这种高市盈率并非建立在公司的高成长基础之上，股价缺乏企业业绩支撑，其最终结果只能是或迟或早、不可避免地导致股价全面下跌，股市泡沫随之破灭。股指暴跌，成交量急剧萎缩，市场中资金流通渠道被堵塞，大量资金被套牢，这往往会挫伤投资者的投资信心，并由此波及到整个社会经济。由股灾引起的银行危机，并导致经济大萧条，在历史上不乏先例。
——关于上市公司造假问题
上市公司造假案在沪深股市可谓屡见不鲜，层出不穷。新世纪伊始，蹒跚前行了十年的中国证券市场似乎开始显出疲态。原先一直包装得很好的各种谋划、骗局和谎言开始显山露水：先是中科系股市操纵案资金链条断裂，从窝里斗发展到套中人自己跳出来辩白；创造了中国股市首家百元天价的亿安科技原形毕露，主谋者畏罪潜逃；随着管理层的认识深化以及对金融风险的高度警觉，市场规范和监管的力度不断加大，各种违法违规事件浮上水面。大股东掏空上市公司的案例频繁曝光，许多昔日的明星和标兵企业纷纷落马，一些一直颇受尊重的知名企业家也难脱干系。最后，媒体揭露出上市公司的明星银广夏，竟然也是当事人胆大包天、方方面面难辞其咎、完全伪造的典型。至此，中国证券市场的公信力，实在不能不让所有的市场参与者和观察者们，打上一个大大的问号。
中国证券市场造假之普遍，手段之恶劣，市场之混乱，确实超乎想象。人们开始从方方面面寻找原因

。除了中国证券市场初期的行政分配额度制造包装过度的先天不足之外，普遍的造假违规是有动机的：设置骗局、铤而走险显然是为了操纵市场，牟取暴利。于是有人从经济学上揭示，要大大抬高造假的成本，使得造假者得不偿失，这样就能从根本上遏止造假成风的势头。目前，市场的治理和规范，似乎也是沿着这条道路推进的。清理违规资金，加大执法打击力度，发布日益严密的制度要求和规范措施，都是这样一些内容。经典的总结是：严格执法和规范，对市场短期也许有些利空，但有利于市场今后的健康发展，因而是长期利好。
中国资本市场出现了如此多的造假问题，并不是因为我们的市场参与者们道德特别差，道德风险背后掩盖的是制度缺陷。在制度框架扭曲的情况下，用卡的办法来围追堵截，乃至稽查公安一起上，结果往往事倍功半，甚至得不偿失。矫正扭曲的制度框架，顺应经济规律，用疏导的办法分流压力，辅以必要的乃至有张有弛的规范化建设，就能收取事半功倍的疗效，而且为中国企业的中坚——上市公司在面临入世的大挑战、大竞争中，造就一个充满活力的空间和大展身手的舞台。
需要指出的是，我国资本市场中的各种制度缺陷都不是孤立存在的，而是同时并存和交互作用的。也正是由于这个原因，带有如此严重制度缺陷的资本市场就不可避免地形成了对资源合理流动和优化配置的多重钳制，这也是我国资本市场在运行中发生重大的功能变形的深层根源。在发展思路上进行全面调整，尽快地从政策调整转入制度创新阶段，这样才能使我国资本市场规范发展。对此，我们必须有历史的责任感和时代的使命感，必须从多方面着手，对我国的资本市场进行深层次的变革，为将“有计划”的资本市场向真正市场化的资本市场的全面转轨创造必要的体制条件和社会条件。
三、转型与接轨：中国资本市场面临的两大任务
基于对中国资本市场存在的诸多制度缺陷的分析，结合当前我国所处的经济社会转型的“国内经济背景”和经济全球化的“国际经济背景”，我们认为，中国资本市场未来的发展面临着两大任务，即转型与接轨。
1、 中国资本市场的制度转型
中国资本市场之所以存在诸多的制度缺陷，是与其所处的经济社会转型的国内经济背景密不可分的。
中国资本市场脱胎和产生于经济社会转型时期，这种转型是以市场转换——即从传统的计划经济体制向现代的社会主义市场经济体制过渡——为核心和主轴展开的。经济转型和机制转换是制度变革和利益的重新分配，是在诸多复杂关系和矛盾摩擦中进行的，这些关系和矛盾是围绕中央和地方、国家和企业、集体和个人、城市和农村、政府和银行等五大关系展开的，从根本上讲都是制度安排和变革问题。
由此，转型时期的中国资本市场不可避免要受到“本土化特征”的影响，这些“本土化特征”主要有：多级政权组织并存的“政府主导型”经济；二元经济结构下工业化与现代化的双重转型；市场一体化与地方割据；一味强调稳定与社会保障体系的缺失；转型时期的道德无秩序。由此决定了中国资本市场带有极其明显的“中国特色”，这就是：“政府主导型”的资本市场；国有企业主体化的资本市场；资金推动的、过度投机的资本市场；功能扭曲化的资本市场；缺乏诚信与公信的资本市场。
很显然，中国资本市场要解决制度缺陷问题，必须进行“制度转型”，即由“中国特色”式的资本市场向真正意义上的资本市场转变。而这种转型是否能够获得成功，关键还取决于国有企业的改革进程和政府职能的转变。
——国有企业改革问题
在经济社会转型时期，国有企业改革作为我国经济体制改革的中心环节与核心问题，是改革方案设计最精心、出台政策最多的领域。然而，经过20余年的改革，除少数国有企业以外，绝大多数国有企业至今未成为市场体制下有效的经济组织，反而陷入了较大范围的经营困境，以至于不得不将国有大中型亏损企业摆脱困境作为当前改革的重要内容之一，这不能不引起我们的进一步思考。
在国有企业的改革实践中，我们始终回避了一个躲不开、绕不过的问题，即国有产权制度的改革。这个问题不解决，我们就无法彻底解决政企职能分开问题，无法杜绝政府官员凭借所有者权能的寻租行为，无法形成对企业经营者的有效约束，进而也就无法造就出适应市场经济体制框架的有效的经济组织。
建立现代企业制度，可谓是国有企业改革的最后一步棋。但由于这种公司制企业是从传统的国有企业脱胎而来，因而不可避免地带有传统国有企业的制度痕迹，与公司制企业中新的制度安排形成相互冲突的局面，致使国有企业进行公司制改组后仍然难以解决国有产权制度的内在弊端。其中比较典型的问题是，如何正确处理政企关系、党企关系和企业与职工的关系。
由此不难看出，即使对国有企业进行了公司制改组，但由于国家仍作为最大股东，要保证国家的所有者权益不受侵害，就必然采取对国有企业管理的传统办法，不仅各级政府、而且党组织、甚至企业职工都有各自合法的渠道对企业经营者进行全方位的干预与“监督”。而监督者既缺乏监督的激励、又缺乏承担风险责任的义务，因而不可能在所有者与经营者之间真正建立起具有约束和激励机制的公司治理结构。
——政府职能转变问题
国有产权制度改革的滞后，直接影响到政府职能的转变，致使政府目前所履行的职能无法适应建立市场经济新体制的要求。应当明确的是，政府职能转变的根本途径是政企分开。如果政府和企业的关系调整仅仅是由若干主管部门变成一个主管部门，仍然还属于政府对企业管理权限的初步调整，不通过产权制度变革重新界定政府和企业的关系，重新划分国有经济介入市场的领域和层次，企业就难以成为真正的市场主体，政企分开和政府职能转变也不可能彻底摆脱以往高度集中的计划经济体制下形成的格局。因为历史上行业主管部门就是伴随国有经济规模扩张而组建的，庞大的国有经济覆盖范围之广、纵向管理链条之长，若由一个管理部门集中管理无疑是缺乏效率的。正是在此意义上，行业主管部门在以往历次经济管理权限的调整都曾提出过许多“理由”或明或暗地加以抵制，并且在调整之后也往往没多长时间就变相回归到原来的格局。
因此，国有经济的战略性改组的推进程度，特别是产权制度改革推进的程度，是直接影响政府职能能否彻底转变的关键。同时，在只有政府才有力量推进国有经济战略性改组和产权制度改革的意义上，政府职能转变的目标取向和决心大小则是至关重要的主观条件。
2、 中国资本市场的国际接轨问题
我国目前所处的国际经济背景决定了，资本市场今后的发展必然面临着与国际接轨的问题。
所谓的“国际经济背景”是指，在人类迈入新世纪的时刻，经济全球化正在向一个更高的水平发展：贸易自由化正在进一步走向法制化，生产国际化正进入更高水平、更深层次，而金融国际化则更以超出人们预料的速度不断向前推进。作为发展中国家的中国，经过20多年的改革开放，国民经济结构、经济增长方式正在发生历史性的变化。中国经济已成为世界经济的一个重要组成部分，中国经济已经融入世界经济的全球化进程中。而随着中国开放步伐的加快，中国金融业同样将不容置疑地融入金融国际化体系中。这也就意味着，中国资本市场在未来的发展中面临着与国际接轨的重大课题。
我国入世已经进入倒计时,各行各业都将在入世中经历新的洗礼,资本市场也不例外。从宏观上看,入世对中国

经济整体的助推作用将显而易见,国务院发展研究中心的一份研究报告指出,在未来十年间,入世使中国GDP每年提高约0.5个百分点,一些国外机构甚至认为会提高2个百分点。
无论如何,经济的增长将使我国资本市场的发展有了最坚实的基础。入世后,中国资本市场的游戏规则将发生全新的变化,可以预见的是,这些游戏规则要与国际接轨,其历程将充满矛盾和痛苦。然而机遇也罢、冲击也罢,总之,中国资本市场别无选择。
入世将促进我国资本市场的规范化发展。入世后,中国资本市场的游戏规则要逐步向国际惯例靠拢,一些有“中国特色”的做法将不再适应。入世是中国改革开放的必然逻辑,同时入世使中国资本市场对外开放有了个明确的“时间表”。这样,变数就相对较少。
中国资本市场的对外开放,包括三方面内容：一是属于服务贸易中市场准入问题的证券行业的开放；二是属于资本项目的证券市场对外开放及允许国内投资者买卖境外证券；三是在开放的基础上,实现管理体制和监管规则与国际全面接轨。对此,中国资本市场的开放不可能一步到位,而是一个渐进的过程,从短期来看,更多的是一种心理预期的影响。
首先,外资进入中国资本市场的途径和范围有限。加入WTO后,外国金融公司允许在基金管理企业中的持股比例会有一个逐渐增加的过程,并且会有一个最高持股比例的规定。因此,外国公司进入中国资本市场主要通过中外合资的方式进入,并且无法取得绝对控股权。 其次,中国对资本市场的开放将有一个缓冲期,所以,不会对中国资本市场造成巨大的打击。
从根本上讲,外资进入中国资本市场所带来的影响,不是因为对方的实力、规模、技术等,而是因为我们现行规则和制度的缺陷,以及造成这种缺陷的观念和理念。因此,如果要说入世带来的冲击,首先就是对观念和理念的冲击。境外机构中无论是投资银行家还是基金经理,都是站在全球资本市场的角度来评估项目和选择投资方向的,他们有丰富的避险经验和完备的制度保障。而目前国内投资者由于投资渠道单一,几乎都别无选择地进入了A股市场,于是,出现了“壳”成为稀缺资源、亏损企业股价上涨等市场扭曲现象。在股票一级市场供不应求的情况下,一些主承销商、会计师事务所等也在利益驱动下刻意包装,将那些不符合上市条件的企业推荐上市,导致上市公司的整体素质下降。入世后,这些不规矩的“游戏”无疑要付出惨重的代价。

主要参考文献：
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李剑阁，2001：《站在市场化改革边沿》，上海远东出版社。
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